Minggu Koin Stabil San Francisco 2026: Kemunculan Sebuah Ekosistem 3D

Penulis：Charlie, Venture Partner @ Generative Ventures

Minggu lepas adalah Minggu Stabilcoin San Francisco, yang menghimpunkan pemimpin industri stabilcoin dari seluruh dunia.

Setelah berputar-putar, saya semakin merasa kuat: semua orang berbicara tentang “stablecoin”, tetapi sebenarnya sudah bukan hal yang sama lagi.

Di beberapa pasaran, orang membincangkan harga saham Circle, laporan keuangan, dan penilaian semula.

Di beberapa pasaran, orang membincangkan agent, dompet, kuasa, perjanjian pembayaran, dan "adakah AI benar-benar memerlukan satu kad".

Masih ada beberapa situasi di mana perbincangan tidak begitu cemerlang, lebih banyak berkisah tentang Brazil, Eropah, kekayaan korporat, pergerakan dana tempatan, likuiditi bukan dolar, serta masalah sebenar dalam perpindahan dana lintas sempadan: setiap yurisdiksi mempunyai logik pematuhan, had perbankan, dan halangan penyelesaian sendiri; wang tidak pernah semudah “hantar sahaja”.

Secara zahir, semua orang berbincang tentang koin stabil, tetapi sebenarnya mereka sedang membincangkan tiga perniagaan yang berbeza.

Ini juga merupakan perasaan terbesar saya semasa Minggu Stabilcoin San Francisco kali ini: Pada tahun 2026, stabilcoin tidak lagi merupakan naratif tunggal, tetapi perlahan-lahan tumbuh menjadi sistem koordinat tiga dimensi.

X-axis is Agentic Commerce.
Paksi-Y, ialah RWA dan Credit.
Axis Z adalah On-Chain FX.

Stablecoin tetap merupakan bentuk asas mata wang, iaitu monetary substrate yang sama.

Tetapi bisnis yang benar-benar dibina telah jelas bercabang.

Circle putaran kenaikan ini, secara tepat membuat perubahan ini menjadi lebih jelas.

Dari segi laporan kewangan, data-nya memang kuat: jumlah edaran USDC pada akhir 2025 ialah US$75.3 bilion, meningkat 72% secara tahunan; pada suku keempat 2025, jumlah transaksi USDC di rantai ialah US$11.9 trilion, meningkat 247% secara tahunan.

Namun, yang lebih patut diperhatikan ialah ia sedang secara sengaja menggambarkan dirinya sendiri bukan sekadar sebagai "penerbit stablecoin", tetapi sebagai infrastruktur perbankan internet yang lebih luas: stablecoin yang diatur, dana wang yang ditokenisasi, alat pembangun, Arc, Circle Payments Network—semuanya digabungkan, bukan lagi bercerita tentang satu koin, tetapi seluruh tumpukan.

Pandangan lama mulai tidak lagi mencukupi. Stabilcoin masih merupakan aset yang sama, tetapi bisnis yang tumbuh di sekitarnya sudah sama sekali bukan hal yang sama.

Saya mulai menulis tentang agentic commerce kira-kira setahun yang lalu. Pada masa itu, istilah ini belum begitu popular, dan banyak orang yang mendengar konsep ini, reaksi pertama mereka masih “AI membeli barang untuk anda” “AI membantu anda berbelanja di Taobao”.

Tetapi saya selalu rasa, perkara yang benar-benar patut diperhatikan bukan ini.

Perubahan paling penting dalam agentic commerce bukanlah pengalaman belanja yang menjadi lebih pintar, tetapi munculnya jenis agen baru dalam sistem perniagaan: perisian yang membawa niat yang telah diberi kuasa.

Kalimat ini kedengarannya agak abstrak, tetapi kesan yang dihasilkannya sangat spesifik.

Dalam e-dagang lalu, intinya ialah checkout. Siapa yang membuat corong lebih pendek dan pengalaman pembayaran lebih lancar, dia akan lebih mudah menang.

Tetapi selepas agentic commerce bergerak maju, masalahnya bukan lagi “bagaimana untuk membayar”, tetapi “siapa yang boleh membayar”.

Siapa yang memberikan kuasa kepada agen? Apakah sempadan kuasa itu? Berapa banyak wang yang boleh dibelanjakan, dan dalam situasi apa?

Bagaimana cara mengikat identiti? Bagaimana pengurusan risiko dijalankan? Bagaimana sengketa diputuskan? Bagaimana audit disimpan?

Tanpa menyelesaikan masalah-masalah ini, lintasan pembayaran itu sendiri tidak begitu penting.

Jadi selama beberapa bulan ini, saya telah berbincang dengan banyak rakan,moat paling mendalam Circle bukan hanya faedah simpanan, bukan hanya pengagihan, bukan hanya keuntungan peraturan, tetapi sama ada ia boleh menjadi x402-native dalam erti kata yang lebih mendalam.

Ini bukan tentang "memiliki x402", kerana x402 sebenarnya bukan dicipta oleh Circle.

Saya maksudkan perkara lain: jika suatu hari nanti internet benar-benar mengembangkan lapisan pembayaran asli mesin, adakah Circle mampu menjadi dolar lalai, dompet lalai, dan aset penyelesaian lalai di dalam lapisan pembayaran itu?

Ini adalah perbezaan yang sangat penting.

Because if you look at agentic commerce from today's perspective, even though OpenClaw has broken through, it is still largely"AI placing orders on behalf of humans".

Tetapi yang mungkin meletus lebih dahulu belum tentu merupakan skenario depan yang paling ketara.

Di banyak pasaran matang, agen masih akan lebih mengutamakan penggunaan organisasi kad, pemindahan bank, atau maklumat pihak pedagang yang sedia ada, kerana salur-salur ini lebih murah, lebih dikenali, dan lebih mudah untuk mengendalikan pertikaian.

Yang mungkin benar-benar pertama kali dirasakan oleh mata wang stabil ialah lapisan yang lebih dalam:

Pembayaran antara mesin, bayaran berdasarkan penggunaan API, bayaran berdasarkan panggilan untuk kandungan dan data, pembayaran jumlah kecil dengan frekuensi tinggi, tindakan treasury autonomi, serta aliran dana global secara asli perisian.

Dengan kata lain, stabiliti mata wang dalam agentic commerce yang pertama menang bukanlah “AI membelikan anda secawan kopi”, tetapi “perisian akhirnya boleh berbelanja seperti perisian”.

Ini juga sebabnya saya terus-menerus menekankan satu perkataan:

Jika internet akan tumbuh lapisan ekonomi mesin, kawasan strategik bukanlah "mengeluarkan satu koin dolar", tetapi menjadi dompet dan sistem pengiraan yang paling sesuai dengan perilaku mesin.

Bukan sambungan kepada human checkout, tetapi permulaan kepada money yang berasaskan perisian.

Hari ini, subjek RWA masih tetap merupakan aset kewangan yang biasa dipindahkan ke atas rantai.

Yang paling klasik tentulah utang Amerika. Selain itu, terdapat juga credit, komoditi, dana, serta semakin banyak usaha mengenai ekuitas yang ditokenisasi.

Pada akhirnya, apa yang dilakukan oleh kebanyakan RWA hari ini adalah mengalihkan produk keuangan yang sudah ada ke jalur baru: menjadikannya lebih boleh diprogram, lebih mudah didistribusikan secara global, dan penyelesaian yang lebih efisien.

Saya tidak menganggap InfraFi yang dicadangkan oleh Messari tahun ini sebagai garis utama RWA semasa ini.

Tetapi justeru kerana itu, saya menjadi lebih memperhatikannya.

Dalam seluruh peta RWA, InfraFi mungkin merupakan salah satu daripada sedikit projek yang benar-benar saya rasa ia tumbuh secara semula jadi daripada dunia blockchain, bukan sekadar produk keuangan tradisional yang diubah bentuk dan diedarkan semula.

Sebuah token yang diterbitkan daripada Treasury, pada dasarnya masih merupakan Treasury.

Sebuah saham yang ditokenisasi, pada dasarnya masih merupakan saham.

Mereka tentu penting dan akan menjadi semakin besar, tetapi identiti ekonomi mereka tidak berubah.

InfraFi tidak sama.

Ia merujuk kepada jenis aset atau arus tunai yang dahulu sukar distandardkan, sukar diverifikasi secara berterusan, dan sukar diperbankkan secara efektif, tetapi dengan kehadiran pengesahan di rantai, kepemilikan boleh diprogramkan, dan aliran data berterusan, ia mula memiliki peluang untuk menjadi objek pelaburan yang sebenar.

Ini juga sebabnya saya memberikan lebih banyak penekanan padanya.

Bukan kerana ia paling besar hari ini, malah kerana ia masih belum besar hari ini.

Tetapi ia mungkin mewakili cara baru untuk menghasilkan aset.

Dalam arah ini, EnergyFi yang diwakili oleh Arkreen adalah salah satu kes yang paling menarik perhatian saya sekarang.

Minat saya terhadapnya bukan pada narasi permukaan “tenaga + RWA”, tetapi pada bagaimana ia mungkin menunjukkan bagaimana kelas aset asli rantai sebenarnya boleh tumbuh.

Dahulu, arus tunai dari banyak infrastruktur tidaklah tidak bernilai, tetapi terlalu kecil, terlalu tersebar, terlalu bergantung pada pengesahan secara luar maya, dan terlalu bergantung pada penghimpunan selepas kejadian, sehingga sukar dijadikan objek yang boleh dipantau secara kerap, ditentukan harganya secara berterusan, dan dibiayai secara efektif. Sering kali, bukan aset itu sendiri yang tidak baik, tetapi asas fakta aset itu terlalu lemah.

EnergyFi cuba menyelesaikan masalah tepat ini.

Jika proses penghasilan, penggunaan, dan penyelesaian tenaga bawahannya boleh menghasilkan data yang boleh dipercayai secara berterusan;

Jika data ini bukan merupakan hasil pelaporan bulanan, ringkasan audit, atau pelaporan pihak ketiga yang telah diolah semula, tetapi secara langsung menjadi aliran fakta yang boleh diverifikasi, dipanggil, dan dilacak jejaknya;

Maka, yang difinansialkan bukan sekadar hak keuntungan yang dibungkus, tetapi sistem arus tunai yang boleh disahkan secara berterusan.

Why is this important?

Kerana ia menangkap bukan sahaja tenaga, bukan sahaja DePIN, tetapi private credit dan masalah utama dalam pelaburan peribadi yang lebih luas.

Peristiwa terkini Blue Owl Capital, yang mengungkapkan banyak masalah dalam kredit swasta, secara lahiriah tampak seperti masalah reka bentuk struktur, likuiditi, dan penilaian, tetapi pada dasarnya adalah masalah yang sangat sederhana: informasi dasar yang anda terima, adakah ia benar? Cukup tepat masa? Cukup lengkap? Bolehkah ia diverifikasi secara berterusan?

Jika tidak, pada dasarnya tetap garbage in, garbage out.

Fakta dasar adalah kabur, tertinggal, dan dipilih, maka struktur atas sehalus apa pun hanyalah membungkus semula ketidakterbukaan.

Dan alasan mengapa sesuatu seperti EnergyFi patut diperhatikan bukan kerana ia mempunyai konsep baharu, tetapi kerana ia mungkin menyediakan pilihan alternatif:bukan hanya membuat “laporan” kelihatan lebih baik, tetapi menjadikan fakta operasi asas itu sendiri sebagai objek data yang boleh disahkan secara berterusan.

Ini akan secara langsung mengubah underwriting, juga mengubah monitoring, bahkan mengubah logik due diligence di pasaran primer dan sekunder.

Jika jalan ini berjaya, makna keuangan berbasis rantai bukan sekadar "menambah saluran distribusi," tetapi menambah lapisan truth baru.

Dari segi ini,saya akan memandang EnergyFi sebagai salah satu asas berpotensi untuk pelaburan peribadi di masa depan, bukan sebagai naratif pinggiran.

Apalagi, garis ini mempunyai latar belakang besar yang sangat realistik: bottleneck tenaga AI.

Dalam beberapa tahun terakhir, tenaga sering dianggap sebagai latar belakang di sebalik naratif teknologi.

Namun, seiring AI memasuki tahap pertandingan infrastruktur, tenaga bukan lagi hanya syarat tambahan, tetapi sedang kembali menjadi salah satu pembatas paling ketat.

Jika dalam sepuluh tahun ke depan AI masih menjadi salah satu tema industri terpenting, maka sistem yang berpusat pada penghasilan tenaga, pembiayaan, pengesahan, dan securitisasi arus kas akannya berpindah dari pinggiran ke pusat.

Dari sudut pandang ini, EnergyFi bukan sekadar menambahkan "cerita hijau" kepada RWA, tetapi lebih seperti menunjukkan secara awal: apakah keuangan di rantai benar-benar mampu memasuki komponen utama pembiayaan infrastruktur generasi mendatang.

Dalam perjalanan ke San Francisco ini, saya rasa jenis perbincangan yang paling diabaikan sebenarnya datang dari on-chain FX.

Mungkin kerana kelompok ini lebih dekat dengan likuiditi sebenar, koridor sebenar, dan laporan kewangan sebenar, mereka cenderung lebih berhati-hati dalam perkataan dan tidak mudah merangkumkan perkara sebagai cerita mudah seperti “pembayaran lebih pantas” atau “penghantaran lebih murah”.

Perasaan terbesar saya ialah: ramai orang masih memahami on-chain FX sebagai sambungan kepada pembayaran lintas batas.

Tetapi perkara yang sebenarnya sukar ialah struktur pasaran.

Forex bukan sahaja masalah penghantaran maklumat, tetapi juga bukan hanya masalah penyelesaian.

Ia pertama sekali adalah masalah balance sheet, pendanaan, dan likuiditi.

Blockchain unggul dalam penyelesaian atomik; pasaran FX yang matang unggul dalam penyelesaian bersih.

Yang pertama bersih, langsung, dan meminimumkan kepercayaan, tetapi sangat memerlukan modal; yang kedua mempunyai sistem yang kompleks, tetapi sangat menjimatkan neraca.

Jika setiap transaksi mesti disetel secara kasar, modal akan terkunci.

Kecekapan market maker akan menurun, spread akan melebar, dan kedalaman tidak akan meningkat.

Jadi saya terus mendengar satu penilaian yang sangat jelas dalam pelbagai perbincangan on-chain FX seminggu ini: yang sebenarnya menghambat pasaran ini bukanlah kontrak yang tidak boleh ditulis, bukan dompet yang tidak cukup baik, dan bukan hanya masalah kepatuhan,tetapi kecekapan modal.

Penilaian ini penting kerana ia akan secara langsung mengubah cara anda memandang litar ini.

Jika hanya memahami on-chain FX sebagai "pertukaran valuta asing di rantai", mudah untuk sampai pada kesimpulan yang terlalu sederhana: lakukan lebih banyak infrastruktur, keluarkan lebih banyak stabelcoin mata wang tempatan, dan tambahkan lebih banyak pasangan perdagangan, maka pasaran akan muncul dengan sendirinya.

Tetapi kenyataannya sama sekali tidak begitu.

Cara yang lebih sesuai untuk memahaminya adalah dengan membahagikannya menjadi tiga peringkat.

Tahap pertama ialah fiat-to-fiat: Ini adalah pasaran terbesar, tetapi juga yang paling sukar untuk digerakkan secara serta-merta, kerana institusi tradisional telah melayani dengan mendalam di sini.

Layer 2 ialah fiat-to-stable dan stable-to-fiat：Ini sebenarnya merupakan bahagian yang paling pesat berkembang hari ini, terutamanya dalam skenario seperti treasury pasaran emergen, penghantaran wang, dan penyelesaian perniagaan.

Layer ketiga ialah stable-to-stable: Ia masih kecil hari ini, tetapi kemungkinan besar inilah endgame sebenar. Kerana hanya pada lapisan ini, FX bukan lagi “menggunakan crypto sebagai alat akses ke sistem lama”, tetapi bermula berfungsi seperti pasaran valas asli internet.

Lapisan ini juga membuat batas peluang menjadi lebih jelas.

Yang benar-benar pertama kali diubah, seperti yang saya katakan dalam Airwallex pendiri tentang kesalahan apa yang dilakukan oleh stablecoin?,tidak akan menjadi pasaran interdealer G10 yang paling dalam, tetapi long tail yang selama ini dilayaninya dengan buruk: usaha kecil dan menengah, eksportir, platform lintas batas, pekerja bebas, koridor migran, serta pelbagai peserta yang tidak mempunyai hubungan broker utama atau neraca besar, tetapi benar-benar mempunyai keperluan lintas batas yang berterusan.

Saya mendengar beberapa contoh kali ini yang sangat perwakilan.

Sebuah pasukan menyatakan, Starlink di koridor perbendaharaan Amerika Latin, tempoh penyelesaian telah dikurangkan dari beberapa hari, bahkan beberapa minggu, kepada kira-kira 35 minit.

Tambahan pula, pasukan tersebut melancarkan perkhidmatan pada pertengahan 2025, mencapai volume perdagangan 10 miliar dolar AS dalam 6 bulan, dan kemudian 10 miliar dolar AS lagi dalam 3 bulan seterusnya, dengan fokus utama pada FX pasaran muncul dan permintaan yang diperaturkan.

Kes-kes ini menunjukkan satu perkara: pertumbuhan FX on-chain bukan berasal dari pusat, tetapi dari pinggir.

Bukan memulai penggantian dari pasaran yang paling dalam, tetapi terlebih dahulu memperbaiki tempat-tempat yang tidak dilayani dengan baik oleh sistem lama.

Lebih menarik lagi, perbincangan ini semakin memperkuat keyakinan saya terhadap satu perkara lain:on-chain FX pertama-tama bukanlah masalah infrastruktur sisi penawaran, tetapi masalah pengumpulan permintaan.

Saya mendengar satu perkataan di perjumpaan itu yang sangat meninggalkan kesan: mulailah dengan ayam, bukan telur.

Maksudnya, jangan terlalu terfokus pada penciptaan pasaran likuiditas yang sempurna sejak awal; terlebih dahulu, kuasai aliran sebenar.

Jika anda dapat mengumpulkan permintaan sebenar di sepanjang koridor melalui neobank, PSP, platform remitans, perisai perbendaharaan, atau produk yang mempunyai kemampuan penghantaran sendiri, pembuat pasaran akan datang dengan sendirinya.

Sebaliknya, tanpa aliran yang stabil, seberapa banyak pun pasangan perdagangan atau venue yang ditambahkan, sukar untuk mencapai kedalaman yang sebenarnya.

Pandangan ini sangat penting.

Kerana ia bermaksud pemenang FX on-chain tidak semestinya datang daripada bursa dalam erti kata tradisional, tetapi lebih mungkin datang daripada lapisan orkestrasi: mereka tidak semestinya menyerap seluruh likuiditi sendiri, tetapi mereka akan mengkoordinasikan kepatuhan masuk dan keluar dana, mengagregasi permintaan, melakukan routing pintar, dan menambahkan netting serta kredit pada masa yang sesuai.

Pada akhirnya, sekali anda mengakui bahawa longkang pada FX on-chain ialah kecekapan modal, anda sebenarnya sudah hampir sampai kepada kredit.

Jika saya harus memilih garis yang paling diremehkan minggu ini, saya akan memilih koin stabil bukan-USD.

Kerana ia selalu mudah dibincangkan dalam PPT: setiap negara, setiap pasaran, kelihatan sepatutnya mempunyai mata wang stabil sendiri.

Secara logik memang betul, tetapi dalam kenyataan, ini adalah perniagaan yang jauh lebih sukar daripada stabelcoin dolar.

Mengapa stabelcoin dolar kuat? Kerana di banyak negara, dolar secara semula jadi merupakan alat penyimpanan nilai yang lebih kuat.

Apabila masalah fluktuasi mata wang tempatan, pengawalan modal, dan kemampuan bank berlapis-lapis, dolar akan secara automatik menjadi pilihan lalai. Oleh itu, tidak hairanlah dunia stablecoin hari ini berpusatkan dolar.

Masalah dengan stablecoin bukan dolar ialah: ramai orang menganggap "penerbitan" sebagai produk, tetapi sebenarnya penerbitan hanyalah langkah paling mudah.

Yang benar-benar sukar ialah hubungan perbankan tempatan, likuiditi luar negara, pembuat pasaran, pembayaran masuk/keluar nama sama, serta menghubungkan dengan rangkaian pembayaran tempatan seperti SEPA dan PIX, serta menguruskan peraturan koridor demi koridor, dan memastikan pengalaman pengguna cukup baik untuk bersaing dengan Wise, Revolut, PSP tempatan, dan pemindahan bank.

Lebih penting lagi, anda harus menjawab soalan yang jauh lebih sukar daripada “bolehkah mengeluarkan token?”: mengapa pengguna perlu memegang token ini di atas rantai?

Masalah ini sebenarnya sangat tajam.

Di banyak pasaran, permintaan mata wang tempatan bukanlah terutamanya permintaan untuk penyimpanan nilai, tetapi permintaan untuk pembayaran.

Pengguna mungkin masih ingin menjadikan dolar sebagai alat penyimpanan nilai, tetapi dalam proses seperti gaji, invois, pembayaran kepada pembekal, cukai, dan perbelanjaan domestik, mereka terpaksa kembali kepada mata wang tempatan.

Ini bermaksud bahawa stabilcoin bukan dolar sebenarnya perlu bukan sekadar mendapat pengiktirafan pasaran terhadap token ini, tetapi menjadikannya satu jambatan: satu hujung terhubung dengan likuiditi luar negara, dan hujung lain terhubung dengan sistem pembayaran tempatan dan aliran perniagaan sebenar.

Brazil adalah contoh yang jelas.

Yang benar-benar bernilai bukanlah fakta bahawa "BRL telah dilaksanakan di rantai", tetapi sama ada ia mampu menghubungkan dunia onshore dan offshore di pasaran di mana transaksi lintas batas sebelum ini sangat menyusahkan, permintaan yang besar menjadikan buku pesanan menjadi nipis, dan kepemilikan mata wang fiat lintas batas sangat terhad.

Dari sudut pandang ini, token itu sendiri sebenarnya tidak terlalu penting; yang penting adalah keseluruhan arsitektur corridor.

Saya juga rasa pasaran secara umum meremehkan path dependency koin stabil bukan-USD.
USDT dan USDC tidak tumbuh kerana konsistensi logik, tetapi kerana menangkap aliran dan roda distribusi yang sebenar.

Stablecoin bukan dolar perlu mencari roda pertumbuhan, juga perlu mencari katalis sendiri.

Tidak dapat menemukan titik katalitik, ia akan terus berada dalam peringkat "secara teori betul, tetapi secara praktikal nipis".

Saya sepenuhnya bersetuju, stablecoin bukan dolar sangat penting, tetapi ia sama sekali bukan lanjutan semula jadi kepada stablecoin dolar.

Ia adalah perniagaan yang lebih perlahan, lebih sukar, dan lebih menguji kemampuan pengurusan koridor.

Jika ketiga-tiga garis ini diletakkan bersama, koordinat sistem stablecoin pada tahun 2026 sebenarnya sudah jelas.

Perdagangan agen, pada dasarnya adalah masalah kuasa.

RWA dan Kredit di atas rantai, cabaran utamanya adalah masalah pengesahan.

On-chain FX, akhirnya adalah masalah kecekapan modal.

Stablecoin masih menjadi dasar bersama, tetapi persaingan sebenarnya seterusnya tidak lagi hanya “siapa yang mengeluarkan lebih banyak”.

Seseorang akan menang dalam niat dan kebenaran.

Seseorang akan menang dalam truth dan underwriting.

Seseorang akan menang dalam likuiditi koridor, penghalaan, dan penjajaran.

Ini juga sebabnya saya semakin rasa, istilah “syarikat mata wang stabil” itu sendiri mulai menjadi tidak tepat.

Pasaran sebelum ini menekankan issuance. Tetapi pada peringkat seterusnya, yang perlu diperhatikan ialah siapa yang mengawal struktur luaran bagi mata wang stabil: kuasa, pengesahan, kredit, dan likuiditi.

Dalam pengertian ini, penilaian semula Circle dalam putaran ini memang patut diperhatikan, tetapi jangan hanya melihatnya sebagai cerita saham.

Ia lebih seperti isyarat: pasaran modal mula sedar secara samar-samar bahawa stablecoin bukan lagi sekadar satu mata wang, tetapi merupakan asas mata wang bagi tiga perniagaan yang berbeza.

Stablecoin tetap merupakan aset.

Tetapi bisnes sebenarnya seterusnya ialah siapa yang menentukan bagaimana duit ini diberi kuasa, bagaimana ia disahkan, bagaimana ia didanai, dan bagaimana ia dipertukarkan.