Sumber: Token Dispatch
Penulis: Vaidik Mandloi
Dikompilasi dan disusun: BitpushNews
Aset dunia nyata (RWA) tokenisasi meningkat 179% tahun ini. Hyperliquid kini memiliki volume perdagangan pada saham dan komoditi bahkan melebihi token kripto. Kesimpulan yang tampaknya dicapai semua orang adalah: Keuangan tradisional (TradFi) akhirnya akan masuk sepenuhnya ke blockchain.
Tetapi apabila anda menyelidiki lebih dalam untuk mencari tahu siapa sebenarnya yang membeli RWA ini, anda akan mendapati bahawa ini bukanlah naratif besar tentang masuknya institusi—kerana sebahagian besar dana sebenarnya datang dari dalam kalangan kripto. Kekayaan protokol dan DAO besar sedang mengumpulkan stok dengan giat, menukar simpanan mereka kepada utang kerajaan AS yang ditokenisasi.
Artikel ini akan mengkaji secara mendalam: mengapa hiruk-pikuk RWA ini kelihatan lebih seperti peristiwa "dolarisasi" diri sendiri oleh kripto, bukan serangan turun tingkat dari institusi; serta apa yang sebenarnya bermaksud apabila protokol kripto menjadi pembeli terbesar bagi surat utang AS yang ditokenisasi tersebut.
Siapakah yang sebenarnya berdagang RWA?
Mari kita kembali ke beberapa tahun lalu: Jika anda mengikuti DeFi pada tahun 2020 dan 2021, anda akan melihat hasil imbal yang benar-benar tidak masuk akal. Kolam pinjaman menawarkan hasil tahunan 15%-20% untuk menarik simpanan dolar, terkadang bahkan mencapai 40%. Beratus-ratus miliar dolar mengalir masuk, tetapi hampir tidak ada yang bertanya dari mana sebenarnya dana-dana ini berasal.
Kerana pendapatan ini berasal daripada pengeluaran token—protokol mencetak token tata kelola sendiri, menghulurkannya sebagai "hadiah" kepada penyimpan, dan menganggap subsidi ini sebagai pendapatan. Ini adalah trik terakhir untuk menarik pelabur dan meningkatkan TVL (jumlah nilai yang dikunci), tetapi satu-satunya prasyarat keberkesanannya ialah: harga token mesti terus naik. Kemudian, apabila pasaran runtuh dan harga token tata kelola jatuh 80%-90%, pendapatan organik sebenar DeFi sebenarnya hanya 2%-3%.
Ini bahkan lebih rendah daripada pulangan surat berharga jangka pendek Amerika, tetapi menanggung risiko yang jauh lebih tinggi. Ini mengungkapkan fakta kejam: sistem kewangan yang dibina selama bertahun-tahun oleh dunia kripto sama sekali tidak mampu menghasilkan pulangan yang kompetitif daripada aktiviti ekonominya sendiri. Kerana pulangan itu datang daripada dana baru yang membeli token tadbir, bukan daripada sebarang penggunaan produktif modal itu sendiri. Sekiranya aliran dana baru ini melambat, keseluruhan model ini akan kembali kepada keadaan asalnya.
Oleh itu, pelbagai protokol hanya mampu memegang simpanan bernilai ratusan juta dolar AS, yang dinilai dalam token tadbir mereka sendiri, tetapi tidak mampu mendapat pulangan yang kompetitif di dalam ekosistem kripto. Kemudian, pada tahun 2023, pelbagai versi yang ditokenisasi dari obligasi AS dan produk kredit dolar mula dilancarkan di atas rantai; protokol pertama kali mampu menyimpan dana simpanan mereka ke dalam aset yang menghasilkan pulangan dolar sebenar, dan bahkan tanpa perlu meninggalkan ekosistem rantai.
Sejak itu, ia menjadi norma. Sebuah kajian terkini oleh Arrakis terhadap pembeli on-chain telah melacak jumlah deposit sebanyak US$91.3 bilion dalam lebih daripada 10 produk pendapatan dolar yang ditokenisasi. Mereka mendapati bahawa dua pertiga daripada dana pembeli terkenal yang boleh dikenal pasti secara jelas, iaitu sebanyak US$12.4 bilion, semuanya berasal dari kewangan protokol dan DAO kripto. Bahagian yang tinggal tersebar di antara pelabur asli kripto, bursa, dan penawar pasaran.
(Sumber gambar: Arrakis)
Sementara itu, dalam dana yang dipantau, jumlah yang berasal daripada institusi seperti dana pencen, syarikat pengurusan aset, atau bank adalah sifar. Di pasaran sebesar US$36.2 bilion yang terus digembar-gemburkan oleh industri sebagai "masuknya institusi", pelabur tradisional hampir tidak kelihatan.
BlackRock melancarkan dana BUIDL untuk membawa modal institusi ke Ethereum. Ini adalah dana utang kerajaan yang ditokenisasi, sepenuhnya diatur dan memiliki kadar faedah tanpa risiko, yang direka khas untuk dana pensiun supaya mereka boleh membeli secara langsung tanpa perlu menjelaskan mengenai kripto kepada pihak pengurusan. Namun, sehingga kini, 98% dana dikuasai oleh pembeli asli kripto. Ethena sahaja menyumbang lebih daripada separuh nilai dana ini melalui produk USDtb mereka. Tempat-tempat baki dalam 10 pemegang terbesar juga diambil alih oleh protokol seperti Ondo dan Spark Sub DAO milik Sky.
(Sumber gambar: Arrakis)
BUIDL bukanlah satu-satunya; melihat keseluruhan pasaran, hampir semua produk RWA yang ditokenisasi, lima pemegang teratas mengawal lebih daripada 90% jumlah edaran.
Jika anda ingin meramal corak masa depan, contoh terbaik ialah MakerDAO. Pada tahun 2021, protokol ini hanya memegang sekitar $17 juta aset dunia nyata dalam bentuk DAI. Kini, nombor ini telah melonjak kepada $4 bilion, dengan lebih daripada separuh daripada jumlah aset yang dijaminkan merupakan obligasi kerajaan AS, bukan kripto. Gambaran asal Maker adalah menjalankan mata wang stabil yang dijamin oleh aset asli kripto melalui jaminkan berlebihan untuk menyerap volatilitas Ethereum (ETH). Kompromi ini mahal kerana nilai dana yang dikunci jauh melebihi nilai token yang dicetak, tetapi pada masa itu, idea utamanya ialah: desentralisasi patut dibayar dengan sebahagian kecekapan modal.
Namun, ia akhirnya membuktikan bahawa anda sebenarnya tidak mampu melakukannya, sekurang-kurangnya pada skala besar, kecuali dengan menggunakan sistem kewangan tradisional yang cuba ia gantikan. Selepas itu, protokol tersebut dinamakan semula, struktur tadbirannya disemula bentuk untuk membina Sub-DAO khas dan mengurus portfolio perbendaharaannya.
Fenomena ini berlaku kerap sepanjang industri, bukan sahaja berlaku pada Maker. Masalah utama ialah: tiada protokol mana pun yang boleh memegang banyak token tadbirannya sendiri sebagai simpanan, kerana nilainya adalah lingkaran logik. Harga token bergantung kepada kejayaan protokol, manakala kejayaan protokol pula bergantung kepada kesihatan kas, bahkan kesihatan kas itu sendiri berkait rapat dengan harga token.
DAO Uniswap memiliki perbendaharaan bernilai hampir US$6 bilion, tetapi hampir kesemuanya adalah token UNI. Tahun lalu, komunitasnya meluluskan usul tata pentadbiran bernama “Mobilizing the Uniswap Treasury” untuk mendiversifikasikan aset, mengeluarkan token tempatan dan mengalokasikannya ke aset stabil. Pemilih protokol sendiri mengakui: selagi harga UNI tidak terus naik selamanya, mereka lebih baik memegang apa sahaja selain UNI. Memegang token tempatan sebagai simpanan adalah seperti bank pusat ekonomi berkembang yang mencatatkan bon kerajaan tempatan sebagai simpanan valuta asing. Selagi anda tidak perlu menjual, ia kelihatan seolah-olah tiada masalah keupayaan bayaran.
Dalam ekonomi antarabangsa, dilema ini mempunyai istilah khusus iaitu "Original Sin". Ia bermaksud: hanya sekitar lima mata wang di seluruh dunia yang mampu secara benar-benar mengekalkan pinjaman dan akumulasi simpanan dalam nilai muka mereka sendiri. Semua negara lain akhirnya terpaksa menggunakan dolar AS sebagai mata wang penilaian—sama ada kerajaan mereka mahukan atau tidak—kerana dominasi mutlak dolar AS sebagai unit penilaian global, serta kos peralihan yang terlalu tinggi dan likuiditi yang sudah terkumpul di sana.
Setiap protokol yang mengendalikan kekayaan besar akhirnya akan sampai pada kesimpulan yang sama: token tata kelola tidak mampu mempertahankan nilai dalam siklus penurunan, ekosistem tidak dapat menghasilkan cukup keuntungan dalam jangka panjang untuk mempertahankan keberlanjutan, dan satu-satunya pilihan yang rasional adalah mengonversinya menjadi aset yang dinilai dalam dolar. Efek jaringan yang sama yang mempertahankan dominasi dolar dalam sistem keuangan global juga mempertahankan dominasi stablecoin dalam DeFi. Langkah menuju obligasi yang ditokenisasi sebenarnya merupakan langkah terakhir dalam proses dolarisasi.
Logik ekonomi "dolarisasi"
Literatur ekonomi mengenai dolarisasi menjelaskan satu "proses dua peringkat" yang sangat tepat, dan dunia kripto kini telah melalui kedua-dua peringkat tersebut sepenuhnya.
Tahap pertama ialah penggantian aset (Asset Substitution). Orang di negara-negara yang sedang berkembang sering kali kehilangan kepercayaan terhadap mata wang tempatan mereka untuk mengekalkan nilai, oleh itu beralih kepada simpanan dalam dolar AS. Mereka mungkin masih menggunakan mata wang tempatan untuk menerima gaji dan menentukan harga barang, tetapi simpanan mereka dipindahkan ke akaun dolar AS kerana daya beli dolar AS lebih stabil.
Tahap kedua ialah penggantian mata wang. Sekali cukup banyak simpanan dipegang dalam bentuk dolar, orang akan mula meminjam dan membiayai secara langsung dalam dolar, kerana menjalankan perniagaan dengan mata wang yang dimiliki semua orang menjadi lebih mudah. Kedua-dua tahap ini saling menyokong, dan di pasaran berkelembangan tradisional, keseluruhan proses biasanya memerlukan beberapa tahun bahkan puluhan tahun.
Menariknya, dunia kripto telah melalui kedua langkah ini dalam masa tiga tahun sahaja. Penggantian aset berlaku semasa pasaran beruang, apabila perbendaharaan protokol mula menghalaikan simpanan berdenominasi dolar (seperti pendapatan yuran dan sebarang dana yang tidak terkunci dalam token tadbir) kepada aset stabil, bukannya mengalihkan semula ke dalam DeFi. Walaupun token tadbir masih ditunjukkan dalam laporan kewangan, dana operasi telah ditukar kepada dolar.
Apabila perbendaharaan ini mula memegang USDC dan USDT, fasa kedua penggantian mata wang hampir segera bermula. Pasar pinjaman mula dinilai dalam mata wang stabil, produk pendapatan mula ditawarkan dalam bentuk dolar. Pasangan perdagangan yang sebelumnya dinilai dalam ETH juga berpindah kepada penilaian mata wang stabil. Dan kini, dengan kehadiran semua surat utang yang ditoknikan, pengalihan penilaian ini menjadi lebih menyeluruh: dari dolar sintetik (Synthetic Dollars) secara langsung berkembang kepada alat dolar sebenar yang dikeluarkan oleh kerajaan Amerika Syarikat, serta menghasilkan pulangan tanpa risiko di atas rantai.
Oliver Wyman dalam laporan awal tahun ini menyatakan bahawa stablecoin sedang memampatkan garis masa dolarisasi tradisional dari beberapa dekad menjadi hanya beberapa bulan. Mereka pada masa itu membincangkan pasaran emerging, tetapi analisis ini lebih sesuai digunakan dalam kalangan kripto, kerana di sini tiada bank pusat yang cuba memperlambat proses ini melalui pengawalan pertukaran asing atau halangan kepatuhan. Kos beralih ke dalam adalah hampir sifar.
Namun, inilah justru kutukan paradoks dari dolarisasi: kos pengalihan untuk keluar sangat tinggi. Ekonom menyebutnya sebagai kesan keterlambatan. Sekali dolarisasi berakar dalam suatu ekonomi, walaupun syarat asal yang menyebabkan dolarisasi telah membaik, hampir tidak mungkin untuk membalikkan sepenuhnya.
Kerana tidak ada sesuatu yang serupa dengan "siklus super komoditi" di dunia kripto yang boleh secara tiba-tiba menjadikan token tadbir lebih menarik daripada pulangan dolar. Selain itu, protokol juga tidak mungkin mengenakan kawalan modal atau keperluan cadangan terhadap deposit stabiliti. Berbeza dengan negara, dunia kripto tidak mempunyai "ingatan sejarah" sebelum dolarisasi untuk kembali kepada, kerana bagi kebanyakan DeFi, token stabil adalah unit pengiraan lalai sejak awal.
Ini adalah pintu satu arah, dan harga yang harus dibayar untuk melintasi pintu ini sangatlah berat. Setiap kali aktiviti ekonomi dalam DeFi dinilai dalam USDC atau USDT, cukai pencetakan (Seigniorage) atau keuntungan yang dihasilkan oleh penerbit mata wang akan mengalir kepada Circle dan Tether, bukan kepada protokol yang sebenarnya menjalankan aktiviti ekonomi tersebut. Tether menghasilkan keuntungan sebanyak kira-kira US$10 bilion pada tahun lepas dengan hanya sekitar 100 orang pekerja; Circle telah menyelesaikan IPO, dan Coinbase hanya kerana mendistribusikan USDC telah mengambil separuh daripada pendapatan faedah bersihnya.
Apabila Ekuador atau El Salvador mengadopsi dolar AS, cukai pencetakan yang sebelumnya boleh membiayai bank pusat mereka berpindah ke Federal Reserve. Dan apabila DeFi mengadopsi mata wang stabil, keuntungan ini diserahkan kepada Tether dan Circle.
Sebuah protokol yang menggunakan mata wang orang lain akan kehilangan kemampuan untuk mengurus ekonominya sendiri—kerana ia tidak dapat menyesuaikan jumlah token tempatan untuk merespon keadaan di dalam ekosistemnya, dan juga kerana aktiviti ekonomi utama tidak lagi dikenakan harga dalam token tersebut. Ini sama seperti negara yang sepenuhnya dolarisasi dan tidak boleh menggunakan pelemahan mata wang untuk melalui masa kemerosotan ekonomi. Dalam situasi ini, alat tunggal yang tinggal di tangan anda ialah mengurangkan perbelanjaan, yang merupakan fenomena yang sering kita lihat dalam bidang DeFi dalam dua tahun terakhir: pengundian tata tertib secara berulang memutuskan untuk mengurangkan bantuan grant, seterusnya memotong penyumbang dan memperlambat pembangunan protokol, kerana protokol sudah tidak mempunyai tuas wang lain yang boleh ditarik.
Satu protokol bernama M^0 (didirikan oleh mantan pengurus MakerDAO dan Circle), yang diletakkan sebagai "Pengurus Sistem Eurodollar". Mereka sedang membina infrastruktur untuk membolehkan pelbagai penerbit mencetak koin stabil yang dijamin dengan jaminan surat utang kerajaan, serta menargetkan pasaran dolar luar negara bernilai US$20 trilion. Mereka tidak bercadang menggantikan dolar, tetapi membina "landasan" yang lebih baik untuk peredaran dolar. Menurut saya, inilah bentuk akhir daripada dollarisasi kripto: infrastruktur menyusun semula dirinya sendiri untuk melayani permintaan terhadap mata wang utama, sementara token tempatan menjadi barang tambahan yang tidak penting.
Bukankah visi besar awalnya adalah “Bitcoinisation”? Bahkan penganut paling teguh Bitcoin pun akan memberitahu anda, itu adalah narasi panjang yang berlangsung bertahap, yang hanya mungkin tercapai apabila dolar itu sendiri kehilangan kestabilannya. Tetapi yang menariknya, dunia kripto secara bersamaan telah membina rangkaian pengedaran dolar paling efisien sepanjang sejarah. Ia tidak memaksakan logik mata wangnya sendiri kepada dunia; sebaliknya, dunia akhirnya memaksakan logik mata wangnya sendiri kepada kripto.
Seluruh industri sedang berlomba-lomba untuk memasarkan kemakmuran RWA sebagai cerita bahawa “Wall Street telah menemui kecekapan blockchain.” Memang, pembeli pertama adalah pemain kripto asli, tetapi sehingga dua pertiga dana yang boleh dikenal pasti hanya mengalir ke obligasi kerajaan AS yang ditokenisasi—produk kewangan paling selamat dan paling lama ada di dunia yang dibungkus dengan kon pintar.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Kumpulan perbincangan TG BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Langgan BitPush di TG: https://t.me/bitpush