Ledakan RWA yang Didorong oleh Protokol Kripto, Bukan Pelabur Institusi

Ditulis oleh: Vaidik Mandloi

Dikompilasi: Luffy, Foresight News

Nilai aset nyata yang ditokenisasi (RWA) meningkat 179% pada tahun ini. Volume perdagangan saham dan komoditi di platform Hyperliquid kini melebihi volume perdagangan kripto. Pandangan utama pasaran secara umum percaya bahawa kewangan tradisional akhirnya akan masuk ke rantai.

Namun, jika menelusuri pembeli sebenarnya bagi produk RWA ini, kesimpulannya akan berbeza jauh daripada persepsi umum: ini bukanlah masuknya dana institusi. Sebahagian besar modal berasal dari dalam industri kripto. Pelbagai protokol dan bank DAO terus meningkatkan kepemilikan, menukar aset simpanan mereka menjadi aset yang ditokenisasi.

Artikel ini akan menganalisis lebih lanjut bahawa gelombang RWA lebih merupakan proses "dolarisasi" di dalam dunia kripto, bukan masuknya modal institusi tradisional. Ia juga akan membincangkan apa yang dimaksudkan apabila protokol asli kripto menjadi pembeli terbesar obligasi AS yang ditokenisasi.

Kembalikan masa ke beberapa tahun yang lalu. Jika anda mengikuti pasaran kewangan terdesentralisasi (DeFi) pada tahun 2020 hingga 2021, anda pasti akan menyaksikan pulangan yang melampau tinggi. Kolong pinjaman mengiklankan pulangan tahunan sebanyak 15%-20% untuk deposit dolar, dengan beberapa produk mencapai sehingga 40%. Berbilion dolar AS mengalir masuk, tetapi jarang ada yang bertanya tentang sumber pulangan tersebut.

Pendapatan ini pada dasarnya berasal daripada penerbitan token: protokol mencetak token tata kelola, menghulurkannya kepada pengguna deposit sebagai 「hadiah」, dan menganggap subsidi semacam ini sebagai pulangan pelaburan. Ini adalah cara utama untuk menarik pelabur dan meningkatkan jumlah nilai terkunci (TVL), tetapi model ini hanya berfungsi jika harga token tata kelola terus meningkat. Selepas pasaran runtuh, harga pelbagai token tata kelola jatuh sebanyak 80%-90%, dan barulah orang sedar bahawa pulangan semula jadi asli DeFi hanya tinggal 2%-3%.

Penghasilan ini tidak hanya lebih rendah daripada surat utang jangka pendek Amerika, tetapi juga berisiko jauh lebih tinggi. Ini juga mengungkapkan fakta kejam bahawa sistem kewangan yang telah dibina oleh industri kripto selama bertahun-tahun tidak mampu menghasilkan penghasilan yang kompetitif melalui aktiviti ekonomi sendiri. Penghasilan tinggi sebelum ini bergantung kepada aliran dana baru yang berterusan untuk mengambil alih token tatacara, bukan keuntungan yang dicipta melalui pelaburan modal ke dalam pengeluaran fizikal. Sekiranya aliran dana baru melambat, keseluruhan model ini akan kembali kepada bentuk asalnya.

Banyak protokol mengendalikan dana kas miliaran dolar AS, dengan aset yang dinilai dalam token tata kelola mereka sendiri, sehingga sulit untuk memperoleh imbal hasil yang kompetitif di dalam ekosistem kripto. Pada tahun 2023, berbagai produk utang AS dan kredit dolar yang ditokenisasi secara bertahap diluncurkan di blockchain. Untuk pertama kalinya, protokol DeFi dapat mengalokasikan dana cadangan mereka ke aset yang menghasilkan imbal hasil dolar sungguhan tanpa meninggalkan ekosistem kripto.

Sejak itu, operasi ini menjadi norma industri. Arrakis baru-baru ini mengadakan penyelidikan terhadap pembeli on-chain, melacak simpanan sebanyak US$91.3 bilion dalam lebih daripada 10 produk hasil dolar. Dari dana sebanyak US$12.4 bilion yang boleh dikenal pasti sumbernya, dua pertiga semuanya berasal dari protokol kripto dan dana perbendaharaan DAO; dana yang tinggal dipegang oleh pelabur asli kripto, bursa, dan penawar pasaran.

Sumber data: Arrakis

Dalam pasaran RWA bernilai US$36.2 bilion yang terus didorong oleh industri dengan tajuk "masuknya institusi", jumlah dana institusi tradisional seperti tabung pencen, syarikat pengurusan aset, dan bank adalah sifar.

BlackRock melancarkan dana BUIDL dengan niat membimbing dana institusi masuk ke ekosistem Ethereum. Ini adalah produk utang bertokenisasi yang sepenuhnya diatur, yang mampu memberikan pulangan tanpa risiko, khusus dirancang untuk memudahkan institusi pensiun berinvestasi tanpa perlu menjelaskan aset kripto kepada pihak pengurusan. Namun, hingga kini, 98% pemegang dana masih merupakan peserta asli kripto. Ethena memegang lebih dari separuh aset BUIDL melalui produk USDtb-nya; tempat-tempat lain dalam sepuluh pemegang teratas dikuasai oleh protokol seperti Ondo dan sub-DAO milik MakerDAO.

Sumber data: Arrakis

BUIDL bukanlah kes khas. Secara keseluruhan industri, hampir setiap produk RWA yang ditokenisasi, lima pemegang terbesar menguasai lebih daripada 90% aset yang beredar.

MakerDAO adalah contoh terbaik dalam meramal arah masa depan industri. Pada tahun 2021, protokol ini hanya memegang aset riil senilai sekitar $17 juta DAI; kini skala ini telah berkembang menjadi $4 bilion, dengan lebih daripada separuh jaminan terdiri daripada surat utang AS, bukan aset kripto. Visi asal Maker: mengeluarkan mata wang stabil dengan jaminan asli kripto, melalui jaminan berlebihan untuk melindungi diri daripada fluktuasi harga Ethereum. Namun, model ini mempunyai kos yang sangat tinggi, memerlukan penguncian aset yang jauh melebihi jumlah yang dikeluarkan. Pada masa itu, komuniti secara umum percaya bahawa kecekapan penggunaan modal yang rendah adalah harga yang boleh diterima demi mencapai desentralisasi.

Namun, kenyataan memberikan jawapan yang bertentangan: sekurang-kurangnya dalam tahap pelaksanaan berskala besar, jalan ini tidak berkesan, dan akhirnya tetap bergantung kepada sistem kewangan tradisional yang ingin digantikannya. Selepas itu, MakerDAO menyelesaikan proses penggantian nama, membina semula struktur tata kelola, dan menubuhkan DAO anak yang berdiri sendiri untuk mengurus portfolio surat berharga.

Fenomena ini bukan hanya berlaku pada Maker, tetapi sedang berlaku di seluruh industri. Tiada protokol pun mampu memegang secara berterusan jumlah besar token tadbirannya sendiri sebagai simpanan. Harga token bergantung kepada perkembangan protokol, yang pula berkait rapat dengan kesihatan aset perbendaharaan, dan nilai perbendaharaan pula dipengaruhi semula oleh harga token.

Uniswap DAO memegang hampir US$6 bilion aset perbendaharaan, hampir kesemuanya adalah token UNI. Pada tahun lepas, komuniti meluluskan usul tata kelola bernama “Mengaktifkan Perbendaharaan Uniswap”, yang merancang untuk mengurangkan kepemilikan token asli dan menukarnya dengan aset stabil. Para pemilih telah sedar: selagi harga UNI tidak meningkat secara kekal, memegang aset lain akan menjadi pilihan yang lebih baik. Menggunakan token asli sebagai simpanan adalah seperti bank pusat negara berkembang yang menjadikan surat utang negara sendiri sebagai simpanan valuta asing. Selagi tidak perlu dijual, nampaknya simpanan sentiasa kukuh secara buku.

Dalam ekonomi antarabangsa, terdapat satu konsep yang menggambarkan dilema ini dengan tepat: "Asal Usul Dosanya". Hanya sekitar lima mata wang di seluruh dunia yang mampu melakukan pinjaman dan akumulasi simpanan menggunakan mata wang tempatan mereka. Semua negara lain, tanpa mengira niat kerajaan, akhirnya beralih kepada penilaian dolar AS. Punca utamanya ialah keunggulan awal mutlak dolar AS sebagai mata wang pengiraan global, kos peralihan yang sangat tinggi, dan likuiditi yang sangat terkonsentrasi.

Semua protokol yang mengendalikan kas negara besar akhirnya sampai pada kesimpulan yang sama: dalam siklus pasar turun, token tata kelola sukar mempertahankan nilai, dan ekosistem kripto tidak mampu menghasilkan imbal hasil yang mencukupi dalam jangka panjang. Satu-satunya pilihan rasional ialah menukarnya dengan aset yang dinyatakan dalam dolar. Efek jaringan inilah yang menjadikan dolar mendominasi keuangan global dan memungkinkan stablecoin menguasai pasaran DeFi. Pemasangan besar-besaran pada surat utang AS yang ditokenisasi pada dasarnya merupakan langkah terakhir dalam dolarisasi kripto.

Teori ekonomi mengenai dolarisasi membahagikan keseluruhan proses dengan jelas kepada dua peringkat, dan industri kripto telah melalui keseluruhan proses tersebut.

Fasa pertama: Penggantian aset. Apabila penduduk pasaran emergen kehilangan keyakinan terhadap kuasa beli mata wang tempatan, simpanan mereka akan beralih ke dolar. Gaji orang ramai masih dibayar dalam mata wang tempatan, dan harga barangan juga masih menggunakan mata wang tempatan, tetapi dana simpanan mengalir ke akaun dolar untuk mengekalkan kuasa beli.

Tahap kedua: Penggantian mata wang. Apabila cukup banyak simpanan ditukar kepada dolar, aktiviti pinjaman juga bermula menggunakan dolar untuk penyelesaian, dan semua orang memegang mata wang yang sama, membuat transaksi perniagaan lebih mudah. Kedua-dua tahap ini saling memperkuat. Di pasaran berkeluasan tradisional, proses penuh sering berlangsung selama bertahun-tahun atau bahkan puluhan tahun.

Yang menarik, industri kripto hanya memerlukan tiga tahun untuk melalui keseluruhan proses ini. Penggantian aset berlaku semasa siklus pasaran bear sebelumnya: perbendaharaan protokol besar-besaran mengalihkan simpanan dolar berupa pendapatan caj dan aset bukan token tatacara kepada aset stabil, dan tidak lagi mengembalikannya ke pasaran DeFi. Token tatacara masih kekal di neraca, tetapi modal beredar telah selesai ditukar kepada dolar.

Selepas perbendaharaan mula memegang USDC dan USDT, peringkat penggantian mata wang hampir segera bermula. Pasar pinjaman sepenuhnya menggunakan kripto stabil sebagai unit pengiraan; produk pendapatan ditandakan secara seragam dengan pendapatan dolar; pasangan perdagangan yang sebelumnya berdasarkan ETH beransur-ansur beralih kepada pasangan kripto stabil. Kini, dengan pemerkosaan obligasi AS yang semakin meluas, penakaran dolar semakin diperdalam: dari kripto stabil dolar sintetik, ditingkatkan kepada aset dolar rasmi AS di rantai yang menghasilkan pulangan tanpa risiko.

Negara-negara seperti Turki memerlukan puluhan tahun ketidakstabilan politik dan kegagalan mata wang untuk mencapai perubahan tersebut, tetapi industri kripto hanya memerlukan beberapa kuartal. Laporan dari Oliver Wyman pada awal tahun ini menyatakan: mata wang stabil telah memampatkan proses dolarisasi yang berlangsung selama puluhan tahun di pasaran tradisional menjadi hanya beberapa bulan. Laporan ini asalnya ditujukan untuk pasaran berpendapatan rendah, tetapi teori ini lebih sesuai diterapkan dalam industri kripto. Di bidang kripto, tiada bank pusat yang menggunakan pengawalan modal atau rintangan kepatuhan untuk memperlambat dolarisasi, dan kos pertukaran dana hampir sifar.

Tetapi ini juga merupakan jebakan paradoks bawaan dolarisasi: untuk membalikkan proses ini, kos penukaran terlalu tinggi untuk dibayangkan. Ekonom menyebutnya sebagai "kesan lewat". Sekali dolarisasi berakar dalam ekonomi, walaupun keadaan luar yang mendorong dolarisasi membaik, hampir tidak mungkin untuk membalikkan sepenuhnya.

Tidak ada peluang serupa dengan siklus super komoditi di ruang kripto yang mampu menjadikan token tata kelola lebih menarik daripada aset berpendapatan dolar. Protokol juga sukar melaksanakan kawalan modal atau dasar cadangan wajib terhadap simpanan stablecoin. Sementara itu, berbeza dengan negara berdaulat, industri kripto tidak mempunyai ingatan institusi sebelum "dolarisasi". Sehampir keseluruhan ruang DeFi sejak kelahirannya, stablecoin telah menjadi unit pengiraan lalai.

Ini adalah saluran satu arah dengan harga yang sangat tinggi. Setiap kali aktiviti ekonomi dalam DeFi dinilai dalam USDC atau USDT, keuntungan cukai pencetakan yang dihasilkan daripada penerbitan mata wang semuanya mengalir kepada Circle dan Tether, bukan kepada pelbagai protokol yang menghasilkan aktiviti transaksi. Pada tahun lepas, Tether sahaja menjana keuntungan hampir 10 bilion dolar AS dengan hanya sekitar 100 pekerja; Circle telah menyelesaikan IPO, dan Coinbase yang hanya bertanggungjawab atas agihan USDC mampu memperoleh separuh daripada pendapatan faedah bersih.

Selepas Ekuador dan El Salvador mengamalkan dolarisasi, keuntungan sejuta yang sebelumnya menjadi milik bank pusat masing-masing berpindah ke Federal Reserve. Secara serupa, apabila DeFi beroperasi bergantung kepada mata wang stabil, keuntungan sejuta sepenuhnya diperoleh oleh Tether dan Circle.

Menggunakan protokol mata wang yang dikeluarkan orang lain juga secara total kehilangan kemampuan untuk mengatur ekonomi ekosistem sendiri. Tidak dapat menanggapi fluktuasi kitaran ekosistem dengan menyesuaikan jumlah pasokan token asli, aktiviti ekonomi utama tidak lagi ditentukan berdasarkan harga token asli. Keadaannya sama seperti negara yang sepenuhnya dolarisasi, yang tidak boleh bergantung pada pelemahan mata wang untuk mengimbangi kitaran turun. Satu-satunya cara yang tinggal ialah mengurangkan perbelanjaan. Dalam dua tahun lalu, seluruh litar DeFi telah berbuat demikian: banyak undian tadbir mengurangkan bajet bantuan, memecat pekerja, memperlambat kemajuan pembangunan protokol, dan protokol tidak lagi mempunyai alat moneter lain yang boleh digunakan.

Pasukan pengurusan sebelum ini dari MakerDAO dan Circle sedang membangun projek M⁰, yang diletakkan sebagai "pengurus sistem Eurodollar". Pasukan ini membina infrastruktur untuk menyokong penerbitan berbilang pihak bagi kripto mata wang yang dijamin dengan obligasi AS, dengan sasaran pasaran dolar luar negara bernilai US$20 trilion. Projek ini tidak bertujuan menggantikan dolar, tetapi mencipta saluran peredaran dolar yang lebih baik.

Saya percaya, inilah bentuk akhir daripada pengenalan semula dolar kripto: infrastruktur dibina semula untuk memenuhi keperluan mata wang utama, sementara pelbagai token asli menjadi peranan sekunder.

Ada yang bertanya, bagaimana dengan narasi asli “bitcoinisasi”? Bahkan penyokong bitcoin paling teguh sekalipun mengakui bahawa ia memerlukan masa berpuluh-puluh tahun, dan hanya mungkin berlaku selepas stabiliti sistem dolar sendiri tergoyahkan. Tetapi kenyataan yang ironis ialah, industri kripto telah membina rangkaian peredaran dolar paling cekap sepanjang sejarah. Industri kripto gagal memperkenalkan logik mata wangnya sendiri ke seluruh dunia, sebaliknya, peraturan mata wang sedia ada di seluruh dunia telah membentuk semula industri kripto.

Seluruh industri sedang berlomba-lomba untuk memasarkan kemakmuran RWA sebagai cerita tentang Wall Street yang menemukan kecekatan blockchain. Tentu saja, pembeli awal adalah pengguna asli kripto, tetapi dua pertiga dana yang dapat dikenal mengalir ke surat berharga yang ditokenisasi. Ini adalah produk keuangan paling selamat dan paling asas pada masa ini, hanya sahaja dibungkus dalam kontrak pintar.