Penulis: Bob Elliott
Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow
Pengantar Shenchao: Selepas krisis kewangan, pengawal berjaya mengawal bank, tetapi membiarkan leverage meresap ke pasaran runcit dalam bentuk yang lebih halus—ETF leverage, platform pilihan, dan pinjaman pengurusan kekayaan broker—semua saluran ini menunjuk kepada aset yang sama: saham AS. Leverage yang tersebar ini sukar diukur, tetapi setiap satu telah mencapai paras sejarah tertinggi; sekiranya berlaku songsangan, kesan pembiakan akan jauh melebihi krisis kredit tradisional.
Pemindahan tersembunyi ganjaran
Semalam, seorang wartawan berpengalaman bertanya kepada saya, bagaimana saya melihat risiko ganjaran dalam sistem kewangan hari ini, berbanding dengan masa-masa ketika saya meramalkan kerugian besar dalam sistem perbankan sebelum krisis kewangan. Dalam konteks hiruk-pikuk pasaran saham semasa ini, soalan ini sangat relevan.
Selepas hampir dua dekad usaha, penguasa telah berjaya menghapuskan masalah eksposur konsentrat risiko kredit di institusi keuangan berlesen tinggi. Berbanding sebelum krisis, ini merupakan kejayaan besar dalam meningkatkan kestabilan kewangan. Hari ini, risiko kegagalan bank penting sistemik, bahkan bank wilayah besar, hampir sifar.
Namun, menggantikan leveraj terpusat lama adalah sesuatu yang lebih halus dan tersebar luas. Leveraj dalam sistem kewangan semasa lebih berfokus pada ritel dan leveraj saham, bukan pinjaman ekonomi sebenar tradisional.
Hari ini, kita melihat pelbagai cara leverage ditawarkan kepada pelabur untuk memperbesar keuntungan. ETF leverage, platform perdagangan pilihan eceran, pinjaman sekuriti daripada platform pengurusan kekayaan bank—semuanya banyak sekali. Jika anda seorang pelabur yang ingin mendapat keuntungan leverage, terdapat beribu-ribu cara, jauh melebihi pinjaman margin lama yang hanya boleh diakses oleh sedikit pelabur berkelayakan. Dan semuanya ini berfokus pada satu perkara sahaja—memperbesar keuntungan saham.
Seiring pasaran saham bergerak dari kuat ke gila, kebanyakan pelabur telah menggunakan semua dana longgar untuk membuka posisi panjang, dan satu-satunya cara untuk meningkatkan eksposur ialah melalui struktur leverage eksplisit dan implisit. Harga semasa mencerminkan peningkatan pesat leverage dalam sistem kewangan dalam beberapa bulan terakhir. Cabaran ialah harga yang lebih tinggi mungkin memerlukan leverage yang lebih banyak daripada tahap semasa.
Sebagai seseorang yang telah menyaksikan secara langsung beberapa kali penutupan posisi berisiko tinggi dan mempelajari lebih banyak kesan, sulit untuk mengetahui secara tepat kapan pembalikan akan berlaku, tetapi ia pasti akan berlaku pada suatu masa. Seperti halnya semua leverage ini sangat berkesan dalam mendorong harga aset naik, apabila pembalikan berlaku, ia akan memperburuk kemerosotan.
Namun, berbeza dengan sebelum krisis kewangan yang hanya memerlukan pemantauan terhadap 10-20 institusi kewangan, kebiasaan pengungkitan semasa ini menjadikan sukar untuk melihat sejauh mana ia telah bergerak, dan sejauh mana yang diperlukan untuk menutup sepenuhnya.
Leverage dalam data
Sekarang agak sukar untuk memahami sepenuhnya pelbagai bentuk leverage yang menyokong pembelian saham. Namun, terdapat beberapa bidang yang lebih terkenal yang benar-benar menjadi pendorong utama. Masalahnya ialah setiap komponen secara berasingan kelihatan kecil, tetapi apabila digabungkan, ia mewakili penggunaan leverage yang meluas di kalangan pelabur.
Salah satu yang paling terkenal ialah ETF bersandar, yang mengalami pertumbuhan khususnya dalam bidang semikonduktor seiring meluasnya hingar-bingar terkini. Penting untuk diingat bahawa eksposur nominal produk-produk ini adalah 2-3 kali ganda nombor-nombor ini, kerana ini hanya merupakan pengurusan aset produk itu sendiri.
Rajah: Aset yang dikelola oleh ETF pengganda, meningkat dari US$47 bilion pada Jun 2020 kepada US$218 bilion pada Jun 2026 (peningkatan 4.6 kali); mengikut industri, semikonduktor menyumbang 30%, teknologi 37%, dan lain-lain 33%. Sumber: Bob Elliott
Namun, pelabur runcit sedang menemui banyak cara lain untuk mendapatkan leverage. Peminjaman sekuriti dari bahagian perbankan kekayaan dianggap sebagai sumber pendapatan utama, yang cukup ketara.
Rajah: Skala pinjaman saham oleh bahagian kekayaan bank (dianggap sebagai sumber keuntungan utama). Sumber: Bob Elliott
Seiring dengan kehancuran pinjaman ekonomi sebenar tradisional dalam beberapa tahun terakhir, pinjaman sebegini oleh bank meningkat tajam, memasukkan berbilion dolar AS ke pasaran aset.
Rajah: Skala pinjaman yang dimasukkan oleh bank ke pasaran aset (meningkat tajam dalam beberapa tahun terakhir, mencapai berbilion dolar AS). Sumber: Bob Elliott
Peningkatan penggunaan pilihan juga memberikan kedudukan leverage tersirat kepada pasaran Amerika. Seperti yang baru-baru ini ditekankan oleh Bloomberg, ini merupakan salah satu pendorong utama perbezaan pasaran Amerika dalam beberapa tahun terakhir.
Rajah: Penggunaan pilihan untuk kedudukan leverage tersirat yang disediakan untuk saham AS. Sumber: Bob Elliott
Semua rekabentuk kewangan ini dilakukan di atas pinjaman jaminan tradisional broker, yang berada pada paras tertinggi sejarah dan telah memasukkan berbilion dolar AS ke pasaran saham dalam setahun terakhir.
Rajah: Skala pinjaman jaminan tradisional broker (berada pada paras tertinggi sejarah, memasukkan berbilion dolar AS ke pasaran saham dalam setahun terakhir). Sumber: Bob Elliott
Grafik: Indikator berkaitan hutang margin (selari dengan pinjaman margin broker yang berada pada nilai ekstrem). Sumber: Bob Elliott
Dan bukan hanya pemain runcit, tetapi dana lindung nilai juga meningkatkan pengungkitan eksposur bersih saham untuk mengejar ketertinggalan. Beta dana lindung nilai terhadap saham meningkat tajam, begitu pula bisnis prime brokerage bank, usaha-usaha ini tidak termasuk dalam angka-angka yang lebih berfokus pada konsumen di atas.
Rajah: Pengungkitan eksposur bersih saham dana hedge dengan skala perniagaan prime broker bank (meningkat serentak). Sumber: Bob Elliott
Penutup: Sebuah rumah kad
Perpindahan leverage dari pengumpulan di institusi kewangan kepada agihan yang luas dan berorientasikan runcit menjadikan pengumpulan nombor secara langsung jauh lebih sukar. Sebagai analis makro, kami merasa perlu terus memantau poket-poket leverage di sana-sini... baiklah, di mana-mana sahaja. Setiap tempat yang kami lihat, berbanding sejarah, berada pada nilai ekstrem.
Harga aset semasa mencerminkan leverage yang telah dibina melalui semua saluran ini. Walaupun sukar untuk mengetahui had tepatnya, semakin terasa bahawa ini adalah rumah kad yang boleh roboh dengan sedikit angin.