Penulis asal: Ray Dalio
Penterjemah asal: Deep Tide TechFlow (深潮 TechFlow)
Sebagai seorang pelabur makro global yang sistematik, menjelang akhir tahun 2025, saya tidak dapat menahan diri daripada merenungkan mekanisme operasi pasaran sepanjang tahun ini. Renungan hari ini akan tertumpu pada topik ini.
Meskipun fakta dan data pulangan tidak dapat disangkal, pandangan saya terhadap pasaran berbeza daripada kebanyakan orang. Kebanyakan orang percaya bahawa saham Amerika Syarikat, terutamanya saham berkaitan kecerdasan buatan (AI) di Amerika Syarikat, adalah pelaburan terbaik tahun 2025 dan juga cerita pelaburan terbesar tahun ini.
Namun begitu, tidak dapat dinafikan bahawa pulangan paling besar tahun ini (dan oleh itu cerita terbesar tahun ini) sebenarnya datang daripada dua aspek berikut:
1) Perubahan nilai mata wang (terutamanya dolar AS, mata wang fiat lain, dan emas);
2) Prestasi saham Amerika Syarikat yang jauh ketinggalan berbanding pasaran saham bukan Amerika Syarikat dan emas (emas menjadi pasaran utama dengan prestasi terbaik).
Fenomena ini sebahagian besarnya disebabkan oleh dasar rangsangan fiskal dan monetari, peningkatan produktiviti, serta penempatan semula aset yang ketara dari pasaran Amerika Syarikat.
Dalam ulasan kali ini, saya akan menganalisis hubungan dinamik antara mata wang, hutang, pasaran, dan ekonomi tahun lalu dari perspektif yang lebih makro, dan secara ringkas membincangkan bagaimana empat kuasa utama—politik, geopolitik, peristiwa alam semula jadi, dan teknologi—mempengaruhi landskap makro global dalam konteks evolusi "Kitaran Besar" (Big Cycle).
Pertama, mari kita bincangkan tentang perubahan nilai mata wang:Pada tahun 2025, dolar AS menurun sebanyak 0.3% berbanding yen Jepun, 4% berbanding renminbi, 12% berbanding euro, 13% berbanding franc Swiss, dan 39% berbanding emas (sebagai mata wang simpanan kedua terbesar dan satu-satunya mata wang utama yang tidak bersifat fiat).
Dengan kata lain, semua mata wang fiat mengalami penyusutan nilai, dan cerita pasaran terbesar serta turun naik pasaran tahun ini datang daripada penyusutan paling besar oleh mata wang fiat paling lemah, manakala "mata wang keras" yang terkuat menunjukkan prestasi terbaik. Pelaburan utama dengan prestasi terbaik tahun 2025 adalah emas, dengan kadar pulangan dalam dolar mencapai 65%, melebihi kadar pulangan dolar bagi indeks S&P 500 (18%) sebanyak 47%.
Dengan kata lain, dari perspektif emas, indeks S&P 500 sebenarnya menyusut sebanyak 28%. Marilah kita mengingati beberapa prinsip penting berkaitan ini:
1. Apabila mata wang tempatan menyusut nilai, harga aset yang diukur menggunakan mata wang tersebut kelihatan lebih tinggi. Dalam kata lain, dari sudut mata wang lemah, pulangan pelaburan akan kelihatan lebih tinggi daripada yang sebenar.
Dalam situasi ini, kadar pulangan indeks S&P 500 adalah 18% bagi pelabur dolar, 17% bagi pelabur yen, 13% bagi pelabur renminbi, hanya 4% bagi pelabur euro, hanya 3% bagi pelabur franc Swiss, dan -28% bagi pelabur emas.
2. Perubahan mata wang mempunyai kesan besar terhadap pemindahan kekayaan dan operasi ekonomi.
Apabila mata wang tempatan menyusut nilai, ia mengurangkan kekayaan dan kuasa beli negara tersebut, menjadikan barang dan perkhidmatan negara tersebut lebih murah dalam mata wang negara lain, sementara barang dan perkhidmatan negara lain menjadi lebih mahal dalam mata wang negara tersebut.
Perubahan ini mempengaruhi kadar inflasi dan pola perdagangan antarabangsa, tetapi kesan ini biasanya mempunyai kelewatan tertentu.
3. Adalah sangat penting untuk membuat lindung nilai risiko kadar pertukaran.
Jika anda tidak mempunyai posisi mata wang asing dan tidak mahu menanggung risiko kadar pertukaran, apa yang harus anda lakukan?
Anda harus sentiasa membuat lindung nilai kepada kombinasi mata wang dengan risiko paling minimum. Jika anda merasakan anda boleh membuat penilaian yang lebih tepat, maka anda boleh membuat pelarasan taktikal berdasarkan ini.
Namun, saya tidak akan memberikan perincian tentang kaedah spesifik saya di sini.
4. Berkenaan bon (iaitu aset hutang), kerana bon pada asasnya adalah janji untuk menyerahkan mata wang, apabila mata wang menyusut nilai, nilai sebenar bon tersebut akan menurun, meskipun harga nominal mungkin meningkat.
Pada tahun 2025, kadar pulangan bon kerajaan AS 10 tahun dalam dolar adalah 9% (kira-kira separuh daripada hasil faedah dan separuh daripada pertumbuhan harga), 9% dalam yen, 5% dalam renminbi, tetapi -4% dalam euro dan franc Swiss, dan -34% dalam emas.
Prestasi pelaburan tunai adalah lebih buruk daripada bon. Ini juga menjelaskan mengapa pelabur asing tidak menyukai bon dolar dan tunai (melainkan terdapat lindung nilai kadar pertukaran).
Meskipun ketidakseimbangan penawaran dan permintaan pasaran bon semasa belum menjadi masalah serius, hampir $10 trilion hutang perlu dibiayai semula pada masa hadapan. Pada masa yang sama, Rizab Persekutuan AS nampaknya cenderung melonggarkan dasar untuk mengurangkan kadar faedah sebenar.
Atas sebab-sebab ini, daya tarikan aset hutang adalah rendah, terutamanya bon jangka panjang; keluk hasil yang lebih curam kelihatannya mungkin. Namun, saya ragu-ragu sama ada dasar pelonggaran Rizab Persekutuan akan dilaksanakan dalam skala besar seperti yang dijangkakan oleh harga semasa.
Mengenai prestasi saham Amerika Syarikat yang jauh ketinggalan berbanding saham bukan Amerika Syarikat dan emas(pasaran utama dengan prestasi terbaik tahun 2025), seperti yang disebutkan sebelum ini, meskipun saham Amerika Syarikat yang dinilai dalam dolar menunjukkan prestasi yang kuat, prestasinya lebih lemah jika dinilai dalam mata wang yang lebih kukuh, dan ketinggalan jauh berbanding pasaran saham negara lain.
Jelas sekali, pelabur lebih memilih saham bukan Amerika Syarikat daripada saham Amerika Syarikat; begitu juga, mereka lebih cenderung memilih bon bukan Amerika Syarikat daripada bon Amerika Syarikat atau tunai dolar.
Secara khusus, pasaran saham Eropah mengungguli pasaran saham Amerika Syarikat sebanyak 23%, pasaran saham China mengungguli sebanyak 21%, pasaran saham UK mengungguli sebanyak 19%, dan pasaran saham Jepun mengungguli sebanyak 10%. Secara keseluruhan, pasaran saham negara membangun menunjukkan prestasi yang lebih baik, dengan kadar pulangan sebanyak 34%, sementara hutang dolar negara membangun memberikan pulangan sebanyak 14%, dan hutang mata wang tempatan negara membangun yang dinilai dalam dolar memberikan pulangan keseluruhan sebanyak 18%.
Dengan kata lain, terdapat perubahan yang ketara dalam aliran dana, nilai aset, dan pemindahan kekayaan dari pasaran Amerika Syarikat ke pasaran bukan Amerika Syarikat. Trend ini mungkin membawa kepada lebih banyak penyeimbangan semula aset dan kepelbagaian.
Prestasi kuat pasaran saham Amerika Syarikat pada tahun 2025 sebahagian besarnya didorong oleh pertumbuhan pendapatan yang kuat dan pengembangan nisbah harga kepada pendapatan (P/E). Secara khusus, pertumbuhan pendapatan dalam dolar mencapai 12%, pengembangan nisbah P/E adalah sekitar 5%, dan hasil dividen adalah sekitar 1%, menjadikan kadar pulangan keseluruhan indeks S&P 500 sekitar 18%.
S&P 500 Index terdiri daripada "Magnificent 7" saham gergasi yang menyumbang satu pertiga daripada jumlah nilai pasaran, dengan kadar pertumbuhan pendapatan pada tahun 2025 mencecah 22%。Bertentangan dengan pandangan umum, baki 493 saham dalam S&P 500 juga mencatatkan pertumbuhan pendapatan kukuh sebanyak 9%, menjadikan kadar pertumbuhan pendapatan keseluruhan S&P 500 kepada 12%。
Pertumbuhan ini terutamanya didorong oleh peningkatan hasil jualan sebanyak 7% dan peningkatan margin keuntungan sebanyak 5.3%。Daripada jumlah pertumbuhan pendapatan, 57% adalah disumbangkan oleh peningkatan hasil jualan, manakala 43% adalah hasil daripada peningkatan margin keuntungan。Sebahagian daripada peningkatan margin ini nampaknya berkaitan dengan kecekapan teknologi yang bertambah baik, namun tidak ada data yang sepenuhnya mengesahkan perkara ini。
Walau bagaimanapun, peningkatan pendapatan ini sebahagian besarnya disebabkan oleh pertumbuhan jumlah ekonomi (iaitu hasil jualan) dan hakikat bahawa kebanyakan keuntungan telah diperoleh oleh syarikat (dan seterusnya ahli kapitalis), manakala pekerja menerima bahagian keuntungan yang lebih kecil。
Pemantauan pembahagian daripada pertumbuhan margin keuntungan adalah sangat penting di masa hadapan, memandangkan pasaran kini menjangkakan margin keuntungan akan meningkat dengan besar, sementara pihak kiri politik berusaha untuk mendapatkan bahagian ekonomi yang lebih besar。
Walaupun lebih mudah untuk meramalkan masa lalu berbanding masa depan, jika kita memahami hubungan sebab-akibat yang paling penting, beberapa maklumat semasa boleh membantu kita menjangkakan masa depan dengan lebih baik。
Sebagai contoh, kita tahu bahawa nisbah harga kepada pendapatan (P/E ratio) kini tinggi, spread kredit adalah rendah, dan penilaian pasaran kelihatan agak ketat。
Berdasarkan sejarah, ini biasanya memberi gambaran bahawa pulangan pasaran saham masa depan akan lebih rendah。Mengikut pengiraan saya berdasarkan hasil saham dan bon, pertumbuhan produktiviti normal, serta pertumbuhan keuntungan yang timbul daripada faktor ini, pulangan jangka panjang saham dijangkakan sekitar 4.7% (lebih rendah daripada persentil ke-10 sejarah), berbanding pulangan bon semasa sekitar 4.9%，menjadikan premium risiko saham adalah rendah。
Selain itu, spread kredit pada tahun 2025 telah mengecil ke tahap yang sangat rendah, yang merupakan berita baik untuk aset dengan kredit rendah dan saham, tetapi juga menunjukkan bahawa spread ini lebih cenderung untuk meningkat daripada terus mengecil, yang merupakan berita buruk untuk aset-aset ini。
Secara kesimpulannya, ruang untuk mendapatkan pulangan daripada premium risiko saham, spread kredit, dan premium kecairan kini hampir tiada lagi。Dalam kata lain, jika kadar faedah meningkat – iaitu satu kemungkinan kerana tekanan permintaan dan penawaran akibat daripada kejatuhan nilai mata wang (iaitu peningkatan bekalan hutang tetapi penurunan permintaan) – dengan syarat lain kekal tidak berubah, ini akan memberi kesan negatif yang besar ke atas pasaran kredit dan saham。
Di masa hadapan, dasar Rizab Persekutuan (Fed) dan pertumbuhan produktiviti adalah dua faktor utama yang tidak pasti。Buat masa ini, Pengerusi Fed yang baharu bersama Jawatankuasa Pasaran Terbuka Persekutuan (FOMC) kelihatan cenderung untuk menekan kadar faedah nominal dan sebenar ke tahap rendah, yang akan menyokong harga aset dan mungkin mencetuskan gelembung。
Mengenai pertumbuhan produktiviti, ia mungkin bertambah baik pada tahun 2026, tetapi terdapat dua persoalan yang tidak pasti: a) Sejauh mana produktiviti akan meningkat; b) Sejauh mana pertumbuhan ini akan diterjemahkan kepada keuntungan syarikat, harga saham, dan keuntungan kapitalis, serta berapa banyak yang akan mengalir kepada pekerja dan masyarakat melalui penyesuaian gaji dan cukai (isu klasik perbezaan politik kiri dan kanan)。
Selaras dengan aturan sistem ekonomi, pada tahun 2025, Fed menurunkan kadar faedah dan melonggarkan bekalan kredit, mengurangkan kadar diskaun, yang seterusnya meningkatkan nilai semasa aliran tunai masa depan dan mengurangkan premium risiko。Perubahan ini secara kolektif memacu prestasi pasaran seperti yang dinyatakan sebelum ini。Dasar ini menyokong harga aset yang menunjukkan prestasi baik semasa tempoh reflasi ekonomi, terutamanya aset jangka panjang seperti saham dan emas。Pada masa kini, pasaran ini tidak lagi murah。
Perlu diberi perhatian bahawa langkah-langkah reflasi ini tidak banyak membantu pasaran tidak cair seperti pelaburan risiko (VC), ekuiti swasta (PE), dan hartanah。Pasaran ini kini menghadapi beberapa cabaran。Jika kita mempercayai penilaian atas kertas untuk VC dan PE (walaupun kebanyakan orang ragu-ragu), premium kecairan kini sangat rendah; jelas bahawa dengan hutang yang perlu dibiayai semula pada kadar faedah yang lebih tinggi dan tekanan kecairan yang meningkat, premium kecairan ini berkemungkinan meningkat dengan ketara, yang akan menyebabkan pelaburan tidak cair jatuh berbanding pelaburan cair。
Secara ringkas, disebabkan dasar reflasi fiskal dan monetari yang besar, hampir semua aset dalam dolar AS telah mengalami peningkatan harga yang ketara, tetapi kini penilaian aset ini telah menjadi agak mahal。
Dalam memerhatikan perubahan pasaran, perubahan dalam susunan politik, terutamanya pada tahun 2025, tidak boleh diabaikan。Pasaran dan ekonomi mempengaruhi politik, dan politik pula mempengaruhi pasaran dan ekonomi。Oleh itu, politik memainkan peranan penting dalam menggerakkan pasaran dan ekonomi。Secara khususnya di Amerika Syarikat dan peringkat global：
a) Dasar ekonomi domestik pentadbiran Trump secara asasnya adalah pertaruhan leverage pada kekuatan kapitalisme, bertujuan untuk menghidupkan semula sektor pembuatan Amerika dan memacu pembangunan teknologi kecerdasan buatan (AI) Amerika, yang memberi kesan yang ketara kepada trend pasaran yang dinyatakan sebelum ini;
b) Dasar luar negeri Trump menimbulkan kebimbangan dan pengunduran pelabur asing, dengan kebimbangan terhadap sekatan dan konflik yang semakin meningkat, pelabur lebih cenderung mempelbagaikan portfolio pelaburan mereka dan membeli emas, yang juga tercermin di pasaran;
c) Dasar-dasar ini memperburuk jurang kekayaan dan pendapatan kerana golongan "kaya" (iaitu 10% kapitalis teratas) memiliki lebih banyak kekayaan saham, dan pendapatan mereka juga meningkat dengan ketara。
Disebabkan kesan c) di atas, golongan kapitalis yang berada dalam 10% teratas tidak merasakan inflasi sebagai masalah, tetapi majoriti orang (iaitu 60% populasi terbawah) merasakan tekanan yang hebat akibat masalah inflasi。Isu nilai mata wang (iaitu isu kemampuan) mungkin menjadi topik politik utama pada tahun depan, yang juga boleh menyebabkan Parti Republikan kehilangan Dewan Perwakilan dalam pilihan raya pertengahan penggal dan meletakkan asas untuk kekacauan pada tahun 2027, seraya menunjukkan bahawa tahun 2028 akan menjadi pilihan raya politik kiri dan kanan yang penuh konfrontasi。
Secara khusus, tahun 2025 adalah tahun pertama penggal empat tahun Trump di mana beliau menguasai kedua-dua Dewan Kongres。Menurut tradisi, ini biasanya merupakan masa terbaik bagi presiden untuk mendorong dasar-dasarnya。
Oleh itu, kita melihat pentadbiran Trump sepenuhnya membuat pertaruhan besar terhadap dasar-dasar kapitalisme: termasuk dasar fiskal rangsangan yang besar, pengurangan peraturan untuk meningkatkan aliran modal dan kecairan, pengurangan halangan pengeluaran, peningkatan tarif untuk melindungi pengeluar domestik dan meningkatkan hasil cukai, serta sokongan langsung kepada pengeluaran bagi industri-industri utama。
Di sebalik langkah-langkah ini ialah peralihan yang dipimpin oleh Trump dari kapitalisme pasaran bebas kepada kapitalisme yang dikendalikan oleh kerajaan。Peralihan dasar ini mencerminkan usaha kerajaan untuk merombak landskap ekonomi melalui campur tangan yang lebih langsung.
Disebabkan oleh cara sistem demokrasi Amerika Syarikat beroperasi, Presiden Trump pada tahun 2025 mempunyai tempoh dua tahun pentadbiran yang relatif tidak banyak dihalang, namun kelebihan ini mungkin akan terjejas dengan ketara dalam pilihan raya pertengahan penggal 2026, malah boleh terbalik sepenuhnya dalam pilihan raya presiden 2028. 1 Dia mungkin merasakan dirinya tidak mempunyai masa yang mencukupi untuk menyelesaikan perkara yang beliau anggap perlu diselesaikan.
2 Pada hari ini, situasi di mana sesebuah parti memerintah untuk jangka masa panjang semakin jarang berlaku kerana parti politik sukar memenuhi janji mereka dan harapan pengundi dalam aspek ekonomi dan sosial. Malah, apabila pihak pemerintah tidak mampu memenuhi jangkaan pengundi dalam tempoh pentadbiran yang terhad, kebolehlaksanaan keputusan demokrasi juga menjadi persoalan. Di negara maju, ahli politik populis dari sayap kiri atau kanan sering mengemukakan dasar ekstrem untuk mencapai perubahan yang besar tetapi kebanyakannya gagal menunaikan janji, akhirnya ditolak oleh pengundi. Perubahan ekstrem yang kerap dan pergantian kuasa ini menyebabkan ketidakstabilan masyarakat, mirip dengan situasi yang pernah berlaku di negara-negara kurang maju dahulu.
3 Walau bagaimanapun, semakin jelas bahawa satu pertembungan besar antara sayap kanan ekstrem yang dipimpin oleh Presiden Trump dan sayap kiri ekstrem sedang dirancang.
4 Pada 1 Januari, Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan Alexandria Ocasio-Cortez bersatu di majlis perasmian Mamdani untuk menyokong gerakan “demokrasi sosialisme” yang menentang golongan bilionair. Perjuangan ini, yang berpusatkan kekayaan dan wang, berkemungkinan memberikan kesan mendalam terhadap pasaran dan ekonomi.
5 Pada tahun 2025, susunan dunia dan landskap geopolitik telah berubah secara ketara. Dunia beralih dari multilateralisme (yang dikawasi oleh peraturan melalui organisasi pelbagai hala) kepada unilateralisme (cara operasi yang digerakkan oleh kuasa dengan keutamaan kepada kepentingan nasional).
6 Trend ini meningkatkan ancaman konflik dan menyebabkan kebanyakan negara meningkatkan perbelanjaan ketenteraan dan pinjaman untuk menyokong perbelanjaan ini. Di samping itu, perubahan ini turut menggalakkan pengenaan sekatan ekonomi dan ancaman, memperkukuhkan perlindungan perdagangan, memperhebatkan proses nyahglobalisasi, serta meningkatkan pelaburan dan transaksi perniagaan.
7 Dalam pada itu, Amerika Syarikat berjaya menarik lebih banyak komitmen pelaburan modal asing, tetapi pada masa yang sama, ia membawa kepada pengurangan permintaan asing terhadap hutang, dolar, dan aset lain Amerika Syarikat, sambil memperkukuhkan lagi permintaan pasaran terhadap emas.
8 Mengenai peristiwa alam semula jadi, perubahan iklim terus berlangsung pada tahun 2025. Namun, pentadbiran Trump secara politik memilih untuk beralih dengan meningkatkan perbelanjaan dan menggalakkan pengeluaran tenaga untuk cuba meminimumkan kesan isu iklim.
9 Dalam bidang teknologi, kebangkitan kecerdasan buatan (AI) sudah pasti memberikan kesan besar kepada segala-galanya. Gelombang semasa dalam AI ini sedang berada di tahap awal gelembung. Saya akan berkongsi analisis indikator gelembung saya dengan segera, jadi buat masa ini, tidak akan dibincangkan secara terperinci.
10 Dalam memikirkan isu-isu kompleks ini, saya mendapati bahawa memahami pola sejarah dan sebab-sebab di sebaliknya, merumuskan rancangan strategik yang telah diuji dengan teliti dan disistematikkan, serta memanfaatkan kecerdasan buatan dan data berkualiti tinggi adalah sangat berharga. Ini adalah cara saya membuat keputusan pelaburan dan pengalaman yang ingin saya kongsikan kepada semua.
11 Secara keseluruhannya, saya percaya bahawa kekuatan dinamik hutang/mata wang/pasaran/ekonomi, kekuatan politik domestik, kekuatan geopolitik (seperti peningkatan perbelanjaan ketenteraan dan pembiayaan melalui pinjaman), kekuatan alam (perubahan iklim), dan kekuatan teknologi baharu (seperti kos dan manfaat kecerdasan buatan) akan terus menjadi pemacu utama dalam membentuk susunan global. Kekuatan-kekuatan ini akan sebahagian besarnya mengikuti templat kitaran besar yang saya kemukakan dalam buku saya, “How Countries Go Broke: The Big Cycle” (Bagaimana Negara Muflis: Kitaran Besar).
12 Disebabkan artikel ini sudah terlalu panjang, saya tidak akan membincangkan lebih lanjut di sini. Jika anda telah membaca buku saya, anda seharusnya memahami pandangan saya tentang evolusi kitaran besar. Jika anda ingin mengetahui lebih lanjut tetapi belum membaca, saya mencadangkan anda membaca dengan segera. Ini akan membantu anda memahami dengan lebih baik trend pasaran dan ekonomi masa hadapan.
13 Mengenai konfigurasi portfolio pelaburan, walaupun saya tidak ingin menjadi penasihat pelaburan anda (bermaksud, saya tidak ingin memberitahu anda secara langsung apa yang perlu anda pegang dan membiarkan anda meniru cadangan saya), saya berharap dapat membantu anda melabur dengan lebih baik. Walaupun saya percaya anda boleh menyimpulkan jenis pelaburan yang saya gemari atau tidak gemari, yang paling penting bagi anda ialah memiliki keupayaan untuk membuat keputusan pelaburan secara bebas. Sama ada anda sendiri menilai pasaran mana yang akan menunjukkan prestasi lebih baik atau lebih buruk, membina portfolio aset strategik yang baik dan mematuhinya, atau memilih pengurus pelaburan yang dapat memberikan pulangan yang baik untuk anda, semua ini adalah kemahiran penting yang perlu anda kuasai.
14 Jika anda ingin mendapatkan nasihat tentang bagaimana untuk melakukan perkara-perkara ini dengan baik untuk membantu anda berjaya dalam pelaburan, saya mencadangkan anda mengikuti kursus yang ditawarkan oleh Institut Pengurusan Kekayaan Singapura (Wealth Management Institute of Singapore) bernama 15 Dalio Market Principles 16.
17 *Nota: Oleh kerana laporan kewangan suku keempat belum diterbitkan, data berkaitan adalah anggaran.
18 **Nota: Apabila faktor-faktor ini menurun, ia akan memberikan tekanan ke atas harga saham.