Penulis: Pengasas Bridgewater Ray Dalio
Disusun dan dikumpulkan:BitpushBerita
Sebagai seorang pelabur makro global yang sistematik, sewaktu menghampiri 2025, saya secara semula jadi akan memantau mekanisme sebenar di sebalik peristiwa yang berlaku, khususnya dari segi prestasi pasaran. Ini adalah tumpuan refleksi saya hari ini.
Walaupun fakta dan pulangan adalah jelas, tetapi sudut pandangan saya terhadap isu ini berbeza daripada kebanyakan orang.
Walaupun kebanyakan orang menganggap saham Amerika Syarikat, khususnya saham AI AS, sebagai pelaburan terbaik pada tahun 2025 dan juga cerita utama sepanjang tahun, fakta yang tidak dapat disangkal ialah pulangan yang paling tinggi (dan juga berita utama sebenar) datang daripada: 1) perubahan nilai matawang (khususnya dolar, matawang fiat lain, dan emas); dan 2) pasaran saham AS jauh kalah dari pasaran bukan AS dan emas (emas adalah pasaran utama yang memberi pulangan terbaik). Ini terutamanya disebabkan oleh rangsangan kewangan dan kewangan, peningkatan produktiviti, dan pengalihan besar-besaran aset pelaburan dari pasaran AS.
Dalam refleksi ini, saya ingin mengambil langkah ke belakang untuk meninjau bagaimana dinamik kewang / hutang / pasaran / ekonomi berlaku tahun lepas, dan secara ringkas menyentuh empat kekuatan utama yang lain - politik, geopolitik, tingkah laku semula jadi, dan teknologi - serta bagaimana keempat-empatnya mempengaruhi gambaran makro global dalam konteks kitaran besar ("Big Cycle") yang berkembang.
1. Perubahan nilai wang
Mengenai nilai mata wang:Dolar AS jatuh 0.3% terhadap Yen, 4% terhadap Yuan, 12% terhadap Euro, 13% terhadap Franc Switzerland, dan merosot tajam sebanyak 39% terhadap emas (emas adalah matawang rizab kedua terbesar dan satu-satunya matawang utama bukan kredit).
Oleh itu, semua matawang fiat sedang mengalami kemelesetan. Kisah dan kitaran pasaran terbesar tahun ini berasal daripada matawang fiat yang paling lemah jatuh paling jauh, manakala matawang yang paling kuat dan paling keras naik paling tinggi. Pelaburan utama yang paling menonjol tahun lalu ialah long gold (pulangan dalam dolar 65%), yang mengatasi Indeks S&P 500 (pulangan dolar 18%) sebanyak 47 mata peratus. Atau dengan kata lain, Indeks S&P sebenarnya jatuh 28% secara sebenar apabila diukur dalam matawang emas.
Mari kita ingat beberapa prinsip utama yang berkaitan dengan keadaan semasa:
Apabila mata wang tempatan jatuh nilainya, ia akan membuatkan benda-benda yang dinyatakan dalam mata wang tersebut kelihatan meningkat. Dengan kata lain, melihat pulangan pelaburan dari sudut matawang yang lemah akan membuatkan pulangan tersebut kelihatan lebih tinggi daripada sebenarnya. Dalam keadaan ini, indeks S&P memberi pulangan 18% kepada pelabur dolar, 17% kepada pelabur yen, 13% kepada pelabur yuan, tetapi hanya 4% kepada pelabur euro, 3% kepada pelabur franc Switzerland, dan -28% kepada pelabur yang menggunakan emas sebagai asas.
Perubahan kewangan adalah penting kepada pemindahan kekayaan dan arah aliran ekonomi. Apabila mata wang merosot, ia akan mengurangkan kekayaan dan daya beli seseorang, menjadikan barangan dan perkhidmatannya lebih murah dalam mata wang orang lain, manakala barangan dan perkhidmatan orang lain pula menjadi lebih mahal dalam mata wangnya sendiri. Dengan cara ini, ia akan mempengaruhi kadar inflasi serta hubungan perdagangan, walaupun kesan ini memerlukan masa untuk terjadi.
Adakah anda menjalani pelaburan matawang berjana (currency hedged) adalah sangat penting. Jika anda tidak mempunyai dan tidak mahu memberi pendapat mengenai matawang, apa yang perlu anda lakukan? Anda sepatutnya sentiasa melindungi diri ke dalam kombinasi matawang yang risikonya paling rendah, dan membuat pelarasan taktikal daripadanya apabila anda rasa mampu untuk berbuat demikian. Saya akan terangkan bagaimana saya melakukannya nanti.
Mengenai bon (iaitu aset hutang):Sekurang-kurangnya kerana bon ialah janji untuk membayar matawang, nilai sebenar bon akan merosot apabila nilai matawang merosot, walaupun harga nominalnya meningkat. Tahun lepas, pulangan bon AS 10 tahun ialah 9% dalam dolar (kira-kira separuh daripada hasil dan separuh daripada harga), 9% dalam yen, 5% dalam yuan, tetapi -4% dalam euro dan franc Switzerland, dan -34% dalam emas - sementara tunai adalah pelaburan yang lebih teruk lagi.
Anda boleh memahami mengapa pelabur asing tidak menyukai bon dolar dan tunai (kecuali jika mereka telah melaksanakan pelindungan mata wang).
Ketidakseimbangan permintaan dan penawaran bon belum menjadi isu serius pada masa kini, tetapi pada masa akan datang, terdapat banyak hutang (hampir USD10 trilion) yang perlu diperbaharui. Pada masa yang sama, Kementerian Kewangan Amerika Syarikat (Federal Reserve) nampaknya cenderung menurunkan kadar faedah untuk menurunkan kadar faedah nyata. Oleh itu, aset hutang kurang menarik, terutamanya pada kurva jangka panjang, dan keluk kadar faedah semakin curam kelihatan pasti berlaku, tetapi saya meragui sama ada kelonggaran kewangan Federal Reserve akan mencapai tahap sebanyak yang diperingkatkan pada harga semasa.
2. Pasaran saham Amerika Syarikat jelas kalah dari pasaran bukan AS dan emas
Seperti yang dinyatakan sebelumnya, walaupun pasaran saham Amerika Syarikat menunjukkan prestasi yang kuat dalam matawang dolar, ianya jauh lebih lemah dalam matawang utama yang lain, dan jelas kalah jauh berbanding saham negara-negara lain. Jelas, pelabur lebih suka memegang saham bukan AS dan bon bukan AS berbanding aset-aset Amerika.
Secara spesifik, pasaran saham Eropah memimpin pasaran saham AS sebanyak 23%, pasaran saham China memimpin sebanyak 21%, pasaran saham United Kingdom memimpin sebanyak 19%, dan pasaran saham Jepun memimpin sebanyak 10%. Pasaran saham negara berkembang secara keseluruhan menunjukkan prestasi yang lebih baik dengan pulangan sebanyak 34%, manakala bon dolar dalam pasaran negara berkembang memberi pulangan 14%, dan bon dolar negara berkembang (dalam mata wang asas) memberi pulangan keseluruhan sebanyak 18%. Dengan kata lain, kaya kini sedang berpindah secara besar-besaran dari Amerika Syarikat, yang mungkin akan menyebabkan lebih banyak keseimbangan semula dan pelbagai sumber kewangan.
Ketibaan saham AS tahun lepas adalah hasil daripada pertumbuhan keuntungan dan pengembangan gandaan keuntungan (P/E).
Secara khusus, keuntungan dinyatakan dalam dolar meningkat sebanyak 12%, kelonggaran P/E sekitar 5%, ditambah dividen sekitar 1%, menjadikan pulangan keseluruhan S&P sekitar 18%. Tujuh syarikat teknologi yang menyumbang kira-kira 1/3 daripada nilai pasaran mencatatkan pertumbuhan keuntungan sebanyak 22% pada tahun 2025, manakala 493 saham lain juga mencapai pertumbuhan keuntungan sebanyak 9%.
Peningkatan keuntungan 57% disebabkan oleh peningkatan jualan (naik 7%), manakala 43% disebabkan oleh peningkatan margin keuntungan (naik 5.3%). Sebahagian besar peningkatan margin keuntungan mungkin disebabkan oleh kecekapan teknikal, tetapi kesimpulan yang jelas sukar dibuat disebabkan keterhadan data.
Dalam apa jua kes, peningkatan keuntungan terutamanya disebabkan oleh "kek ekonomi" yang membesar, manakala kapitalis mengambil kebanyakan hasilnya, manakala pekerja berkongsi sedikit sahaja. Ia sangat penting untuk memantau keuntungan di masa depan, kerana pasaran kini mengharapkan pertumbuhan ini akan berterusan, manakala kuasa politik kiri cuba merebut kembali kongsi yang lebih besar.
3. Anggaran Nilai dan Jangka Masa Depan
Walaupun lampau mudah dikenali manakala masa depan sukar diperkirakan, jika kita memahami hubungan sebab dan akibat, keadaan semasa boleh membantu kita meramal masa depan. Kini, gandaan harga-ekuiti (P/E) berada di tahap tinggi dan beza kadar faedah kredit sangat rendah, jadi penilaian kelihatan terlalu teruk. Sejarah telah membuktikan bahawa ini menunjukkan pulangan pasaran saham yang rendah pada masa akan datang. Berdasarkan kadar pulangan dan tahap produktiviti semasa, jangkaan pulangan jangka panjang saya untuk saham hanya 4.7% (berada di kuartil sejarah yang rendah), yang sangat rendah berbanding kadar pulangan bon 4.9%, jadi premium risiko saham sangat rendah.
Ini bermakna pulangan yang boleh diperoleh daripada premium risiko, spread kredit, dan premium keterupayaan hampir tidak ada lagi. Jika kadar faedah meningkat disebabkan oleh tekanan permintaan dan penawaran yang berlaku akibat penurunan nilai mata wang, kesannya akan sangat negatif terhadap pasaran kredit dan saham.
Dasar kewangan Fed dan pertumbuhan produktiviti adalah dua misteri utama.Presiden dan jawatankuasa baru Fed nampaknya cenderung menurunkan kadar faedah nominal dan sebenar, yang akan menyokong harga dan menaikkan gelembung. Produktiviti akan meningkat pada 2026, tetapi berapa banyak yang akan bertukar menjadi keuntungan berbanding digunakan untuk cukai atau perbelanjaan gaji (masalah klasik kiri-kanan) masih belum pasti.
Pada tahun 2025, kadar faedah yang diturunkan oleh Bank Persekutuan Amerika Syarikat (Federal Reserve) dan pengenduran kredit telah menurunkan kadar diskaun, yang menyokong aset seperti saham dan emas. Kini, pasaran-pasaran ini tidak lagi murah. Yang menarik perhatian ialah, langkah-langkah reflasi ini tidak memberi manfaat kepada pasaran yang kurang cair seperti pelaburan modal usaha (venture capital/VC), pelaburan swasta (private equity/PE), dan hartanah. Jika entiti-entiti ini terpaksa membiayai hutang mereka pada kadar faedah yang lebih tinggi, tekanan kelikuidan akan menyebabkan aset-aset ini jatuh secara besar-besaran berbanding aset-aset yang cair.
4. Perubahan tertib politik
Pada tahun 2025, politik memainkan peranan utama dalam memacu pasaran:
Dasar dalaman kerajaan Trump: Sebuah spekulasi bertaruh pada kapitalisme, membangkitkan pengeluaran di Amerika Syarikat dan teknologi AI.
Dasar luar: Menakut-nakutkan sesetengah pelabur asing, kebimbangan terhadap sekatan dan konflik menyokong pelaburan pelbagai dan pembelian emas.
Perbezaan kaya miskin: 10% paling atas, iaitu kapitalis, mempunyai lebih banyak saham dan pendapatan yang meningkat lebih cepat; mereka tidak menganggap inflasi sebagai masalah, manakala 60% bawah rakyat pula merasakan mereka ditenggelamkan oleh inflasi.
Isu "nilai matawang / daya beli" akan menjadi isu politik utama tahun depan.Ini boleh menyebabkan Parti Republikan kehilangan majoriti di Dewan Perwakilan Rakyat, dan memicu kucar-kacir pada tahun 2027. Pada 1 Januari, Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan AOC berkumpul di bawah bendera "Demokratik Sosialis", menandakan permulaan sesuatu pertandingan mengenai harta dan wang.
5. Perintah Global dan Teknologi
Kerajaan dunia pada tahun 2025 secara jelas berpindah dari multilateralisme kepada unilateralisme (kuasa menentukan segalanya). Ini menyebabkan peningkatan perbelanjaan tentera negara-negara, peningkatan hutang, peningkatan proteksionisme dan pergi globalisasi. Permintaan emas meningkat, manakala permintaan terhadap hutang Amerika Syarikat dan aset dolar merosot.
Secara teknikal, gelombang AI kini berada di peringkat awal gelembung. Saya akan segera memaparkan laporan indeks gelembung saya.
Ringkasan
Secara keseluruhannya, saya percaya bahawa daya-daya hutang / kewangan / pasaran / ekonomi, daya politik dalaman, daya geopolitik (perbelanjaan tentera), daya semula jadi (iklim), dan daya teknologi baru (AI) akan terus menjadi daya utama yang membentuk semula peta global. Kekuatan-kekuatan ini secara amnya akan mengikuti templat "kitaran besar" yang saya senaraikan dalam buku saya.
Mengenai kedudukan pelaburan, saya tidak mahu menjadi jurulatih pelaburan anda, tetapi saya berharap untuk membantu anda melabur dengan lebih baik. Yang paling penting ialah mempunyai keupayaan membuat keputusan secara bebas. Anda boleh menjangka arah kedudukan saya daripada logik saya. Jika anda mahu belajar bagaimana untuk melakukannya dengan lebih baik, saya menyarankan kursus "Dalio's Market Principles" yang ditawarkan oleh Singapore Wealth Management Institute (WMI).