Ditulis oleh Frank
Sejak 2026, RWA kelihatannya belum mengalami pertempuran baru.
Dalam lima tahun terakhir, dari mata wang stabil hingga surat utang AS, kemudian kepada dana dan saham AS, aset utama telah berturut-turut diperkenalkan ke dalam sistem blockchain, diubah menjadi produk kewangan boleh diperdagangkan melalui tokenisasi, dan pada tahap tertentu telah berjaya melaksanakan logik perniagaan aset pasaran sekunder TradFi di blockchain.
Namun, pasaran primer, tempat tersembunyi unicorn-unicorn super seperti SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, masih tetap tertutup; pengguna boleh berdagang Tesla dengan lancar di rantai, tetapi sukar untuk membeli "tiket" SpaceX sebelum ia disenaraikan.
Namun, sejak tahun lepas, sempadan memang sedang diuji: Robinhood menguji coba produk tokenisasi ekuiti tertutup seperti OpenAI di Eropah, Hyperliquid melancarkan kontrak berterusan seperti SpaceX, dan minggu ini MSX memperkenalkan penerbitan bahagian Pre-IPO secara atas rantai untuk unicorn seperti SpaceX dan ByteDance.
Walaupun langkah-langkah ini berbeza jalannya, ia menunjuk ke arah yang sama: Pre-IPO, pasaran primer yang sebelumnya sangat tertutup, sedang cuba merangkul rantai.
Satu, Pre-IPO, sedang, dan harus merangkul rantai
Untuk memahami signifikansi Onchain terhadap Pre-IPO, perlu ditegaskan peranan unik 'Pre-IPO' dalam kitar hayat pasaran modal.
Selama ini, mitos pelaburan yang sering kita dengar, seperti Sun Masayoshi membuat keputusan dalam 6 minit untuk melabur di Alibaba, a16z melabur awal di Meta (Facebook), dan Sequoia Capital memilih Coinbase, pada dasarnya semuanya menceritakan kisah yang sama, iaitu menempatkan diri secara institusi sebelum aset berkualiti tinggi membuat IPO, untuk menangkap perbezaan nilai antara pasaran privat dan pasaran awam.
Secara objektif, ini juga apa yang mereka layani.
Pada akhirnya, modal ventura awal adalah permainan「probabilitas」— a16z mungkin telah menginvestasikan ratusan jaringan sosial yang gagal sebelum menemukan satu Facebook; Sun Zheng sebelum dan sesudah berhasil memilih Alibaba, telah melewatkan atau salah berinvestasi pada jumlah perusahaan internet yang tak terhitung banyaknya... Pada dasarnya, menanggung biaya percobaan yang sangat tinggi dan menahan siklus keluar yang berlangsung hingga sepuluh tahun, akhirnya menutupi kerugian keseluruhan dengan pengembalian berlebih dari beberapa proyek yang berhasil, adalah logika bisnis dasar modal ventura, sekaligus「premium risiko」yang seharusnya diterima oleh modal institusional.
Namun, apabila kita membincangkan Pre-IPO (sebelum penyenaraian), logiknya berubah secara kualitatif.
Kerana ini merupakan peringkat yang sama sekali berbeza, sebagai "kilometer terakhir" sebelum pelancaran, syarikat telah berkembang menjadi super-unicorn seperti SpaceX, ByteDance, OpenAI, dan Anthropic, model perniagaan sangat matang, dan laluan pendapatan jelas kelihatan. Memasuki pada peringkat ini, risiko berbanding modal ventura awal telah berkurang secara besar-besaran, bahkan memiliki kepastian seakan-akan pasaran sekunder.
Dan yang menariknya, pada tahap dengan kepastian tinggi ini, pulangan sebelum dan selepas IPO seringkali masih menakjubkan, dengan dua contoh saham perwakilan pada tahun 2025: Figma pada harga pelancaran IPO sebanyak $33, menutup pada hari pertama di $115.5, meningkat lebih daripada 250%, manakala Bullish juga mengalami peningkatan hampir 290% pada hari pertama pelancaran.
Ini bermakna, pihak institusi yang mendapat bahagian sebelum loceng dibunyikan masih mengambil bahagian paling istimewa dengan risiko yang sangat rendah.
Sayangnya, walaupun terdapat platform perdagangan sekunder saham syarikat bukan awam seperti Forge dan EquityZen, kebanyakannya menggunakan model penyesuaian OTC titik-ke-titik, dengan had pelaburan bermula dari puluhan ribu dolar AS, dan hanya ditujukan kepada pelabur berkelayakan. Pengguna biasa masih hanya boleh membeli di pasaran sekunder selepas IPO dibuka.
Dari segi kecekapan modal, ini sendiri merupakan struktur yang tidak cekap, di satu sisi penilaian unicorn terus meningkat, sementara di sisi lain pelabur biasa dihalang di belakang dinding tinggi, maka timbul satu soalan semula jadi:
Kerana blockchain mampu menurunkan rintangan masuk ke pasaran saham AS dan mewujudkan pemecahan aset, adakah ia juga boleh menggantikan aset unicorn sebelum pelancaran awam, melalui tokenisasi, untuk membolehkan pengguna menikmati keuntungan pertumbuhan penilaian perusahaan dari peringkat privat ke IPO?
Dua: Permainan rute: Kontrak selama-lamanya, atau imej yang ditokokan?
Cubaan atas rantai sebelum IPO, kini telah bercabang kepada dua lintasan logik yang berbeza.
Satu jenis adalah model kontrak berterusan yang diwakili oleh Hyperliquid, contohnya berdasarkan kerangka HIP-3, pembangun boleh menyesuaikan dan menghantar produk kontrak berterusan untuk aset Pre-IPO seperti OpenAI dan SpaceX. Logik utamanya adalah menggabungkan aset Pre-IPO dengan kontrak berterusan tanpa melibatkan penghantaran saham sebenar; pada dasarnya, ia mengelakkan saham itu sendiri dan hanya menyediakan eksposur harga, membolehkan pengguna bertaruh pada perubahan penilaian syarikat seperti SpaceX dan OpenAI.
Kelebihannya juga jelas, contohnya ambang masuk yang sangat rendah, tidak perlu melalui pengesahan pelabur berkelayakan; transaksi selesai secara serta-merta, tanpa melibatkan proses penghantaran saham yang kompleks, dan sebagainya.
Sebenarnya, dari segi mekanisme, kita boleh memahaminya sebagai perjanjian pertaruhan mengenai penilaian unicorn seperti SpaceX, di mana likuiditi diaktifkan secara bersama oleh peniaga pasaran dan mekanisme leverage, oleh itu, kita perlu sentiasa memantau sama ada oracle stabil, mekanisme pengurusan risiko boleh dipercayai, dan pelaksanaan bersih dalam keadaan pasaran ekstrem adalah adil.
Selain itu, dari sudut pandang kepatuhan, model ini masih berada dalam zon kelabu sama ada ia membentuk penerbitan sekuriti secara tidak langsung di peringkat yurisdiksi utama dunia.
Namun, jalan lain yang jauh lebih sukar ialah membolehkan pengguna benar-benar memegang aset saham yang ditokenisasi, bukan sekadar memperdagangkan harganya, dalam kepatuhan terhadap peraturan.
Percubaan Robinhood di Eropah pada Jun 2025 dan pelancaran ruang Pre-IPO di MSX pada Mac 2026 sama-sama menunjukkan arah ini—dua platform tersebut secara berturut-turut menandatangani perjanjian strategik dengan platform tokenisasi aset kompaun Amerika, Republic, untuk mewujudkan saham Pre-IPO sebenar melalui struktur SPV (Special Purpose Vehicle), membolehkan pelabur memegang bahagian hak yang dilindungi undang-undang.
Nilai utama model ini terletak pada saham yang benar-benar wujud di belakang token, yang dipegang oleh pihak ketiga yang diatur, dan memiliki dasar hukum serta sokongan aset.
Secara khusus, Republic menggunakan struktur "kepemilikan tidak langsung melalui SPV", dengan membentuk SPV luar negara untuk memegang saham syarikat asas, kemudian menerbitkan token权益 SPV kepada pelabur. Walaupun masih merupakan kepemilikan tidak langsung, model ini sekurang-kurangnya membina rantai penelusuran "token → SPV → saham" berbanding derivatif tulen.
Tentu saja, pelaksanaan model ini sangat bergantung pada infrastruktur kepatuhan, yang mesti beroperasi di bawah kerangka pengawasan seperti SEC Amerika Syarikat, bekerjasama dengan institusi penitipan berlesen (seperti BitGo Trust Company, dsb.) untuk memastikan keselamatan aset dan keberkesanan undang-undang; ini juga bermakna ia bukan sahaja inovasi produk, tetapi juga satu projek institusi.
Secara keseluruhan, dua lintasan ini mewakili dua nilai yang berbeza secara ketara: yang pertama (kontrak berterusan) lebih dekat dengan logik kecekapan DeFi, mengejar likuiditi maksimum dan rintangan masuk yang rendah, dengan harga kehilangan hubungan sebenar dengan aset asas; yang kedua (imej saham tertokenisasi) lebih selari dengan logik institusi TradFi, di mana cabaran utamanya ialah membina kerangka pematuhan.
Namun, apa pun jalan yang dipilih, satu konsensus sedang terbentuk, di mana pasaran "separuh primer" antara pasaran primer dan sekunder sedang terbentuk melalui tokenisasi saham yang belum disenaraikan.
Tiga: Jambatan global pasaran separa primer, dari Robinhood ke MSX
Ledakan pasaran memerlukan bukan hanya naratif besar, tetapi lebih penting lagi, produk peringkat masuk.
Dari sudut pandang teknikal, teknologi tokenisasi telah melalui berbagai pengujian kejuruteraan bertahun-tahun, di mana kontrak pintar, orakel, dan kerangka kerja kepatuhan di atas rantai semuanya telah mampu menampung produk kewangan yang kompleks; dari sudut pandang aplikasi, DeFi dan TradFi telah mencapai penyesuaian awal, dan pengguna global semakin terbiasa dengan cara tanpa kebenaran dan terdesentralisasi untuk menikmati manfaat pertumbuhan aset berkualiti tinggi yang paling langka di era ini.
Dapat dikatakan bahawa blockchainisasi aset pra-IPO sedang berada pada titik sejarah yang menentukan. Namun, protokol DeFi semata-mata seringkali sukar untuk secara berdiri sendiri melaksanakan pendidikan pengguna, integrasi kepatuhan, dan pengenalan modal berskala besar; oleh itu, infrastruktur atas rantai yang mampu menghubungkan genetik kewangan tradisional sering menjadi pemboleh ubah paling penting antara naratif dan pelaksanaan.
Oleh itu, melihat semula, usaha Robinhood pada Jun 2025 mempunyai makna yang mendalam.
Sebagai tolok ukur global bagi broker e-dagang internet, ia menyokong pengguna Eropah untuk menyertai perdagangan bahagian atas rantai bagi syarikat raksasa seperti OpenAI dan SpaceX dengan ambang yang sangat rendah, menjadi kali pertama broker utama menunjukkan sikap sejelas ini dalam skala sebesar ini terhadap pasaran Pre-IPO atas rantai, membuktikan bahawa kerangka pengawasan boleh disesuaikan secara fleksibel, serta menunjukkan bahawa pengguna awam mempunyai permintaan yang nyata dan kuat terhadap produk semacam ini.
Namun, Eropah sebenarnya hanyalah permulaan. Pasar Asia-Pasifik yang lebih besar dan mempunyai kadar pertumbuhan lebih tinggi juga menyimpan ruang pertambahan yang tidak boleh diabaikan, dan di sini, masih kekurangan satu platform masuk yang benar-benar bermakna.
Ini juga merupakan sebab mengapa ruang Pre-IPO baharu MSX patut diperhatikan.
Pada 2 Mac, MSX bekerjasama dengan Republic, yang menyokong struktur kepatuhan Eropah Robinhood, untuk meniru laluan yang telah diuji di pasaran Asia-Pasifik: pertama kali dibuka untuk pembelian tokenisasi saham oleh unicorn terkemuka seperti SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, dan Cerebras Systems, dengan had minimum hanya 10 USDT.
Dalam beberapa segi, MSX sedang memainkan peranan sebagai "Robinhood versi Asia" — menghubungkan ekuiti langka sebelum pelancaran dengan likuiditi global selepas pelancaran melalui struktur tokenisasi yang patuh, di pasaran Asia Pasifik yang mempunyai kerangka peraturan yang相对 kompleks, serta membuka "kilometer terakhir" yang paling sukar untuk dilalui.
Namun, dari perspektif yang lebih luas, penggantian Pre-IPO ke rantai, bukan sekadar tuntutan sepihak dari pengguna biasa, tetapi pada dasarnya merupakan perjalanan dua arah:
- Pengguna biasa memerlukan akses sebenar kepada kesetaraan, untuk berkongsi manfaat pertumbuhan unicorn global terkemuka sebelum loceng dibunyikan, tanpa perlu menunggu di luar pasaran sekunder;
- Pemegang ekuiti swasta dan pemegang saham awal, yang juga berhasrat untuk memperkenalkan pasukan dana global baru yang belum pernah terjadi sebelumnya, menukar kepemilikan mereka dengan pelbagai pilihan penarikan dana berdasarkan likuiditi atas rantai;
Permintaan dari kedua-dua pihak, sejalan dengan serta-merta.
Jadi, dari Robinhood hingga MSX, satu di Eropah dan satu di Asia, ia benar-benar menunjukkan bahawa pasaran Pre-IPO sedang bergerak perlahan-lahan dari bentuk asal "penyesuaian titik-ke-titik" ke era "tokenisasi dengan ambang rendah dan kecekapan tinggi".
Empat, penutup
Kematangan dan penyebaran besar-besaran teknologi asas seringkali tidak segera mewujudkan ledakan produk, tetapi apabila pengumpulan mencukupi, gelombang inovasi yang tertunda justru akan datang dengan lebih kuat.
Dalam pengertian ini, Pre-IPO atas rantai bukanlah tanpa dasar untuk menjadi kelas aset utama dalam 3 hingga 5 tahun ke depan: teknologi blockchain telah sampai pada tahap ini, infrastruktur tokenisasi telah memiliki kemampuan teknik untuk menampung produk keuangan yang kompleks, kerangka kerja kepatuhan atas rantai semakin jelas, dan kepercayaan dua arah antara institusi dan pengguna sedang dibina secara perlahan tetapi teguh.
Namun, logik yang munasabah tidak sama dengan kejayaan alami.
Adakah laluan pematuhan cukup jelas, adakah mekanisme pengurusan risiko benar-benar boleh dipercayai, adakah cecairan dua hala antara institusi dan pelabur kecil boleh disepadukan secara efektif, dan sebagainya—setiap perkara ini adalah syarat perlu, tiada satu pun boleh diabaikan. Lebih penting lagi, bukan sahaja Robinhood dan MSX, tetapi diperlukan lebih banyak platform yang bersedia menanggung kos «menjadi yang pertama mencuba», dengan menggunakan produk sebenar dan pengguna sebenar untuk membina jalan yang boleh ditiru.
Pada tahun 2026, penggabungan Pre-IPO ke blockchain akan menjadi permainan konsep yang sementara, atau titik permulaan sebenar dalam membentuk semula peraturan akses pasaran modal—kita akan segera tahu.