Tajuk Asal: "Selamat Tinggal Keganasan, Pembekal Aset Kripto Menerima 'Ujian Dewasa'"
Penulis asal: Ada, DeepTide TechFlow
Dalam persepsi umum mengenai kripto, peniaga pasaran (market maker) seolah-olah sentiasa berada di hujung tertinggi dalam rantai makanan. Mereka dilihat sebagai "pemenang peringkat sistem" yang setaraf dengan platform perdagangan, dan dianggap oleh pihak luar sebagai mesin pengumpul keuntungan yang tidak memikul sebarang risiko arah tertentu, tetapi mampu mengumpul keuntungan dalam setiap perubahan pasaran.
Namun, apabila anda benar-benar memasuki industri ini, pemandangan yang kasar akan terdedah: sesetengah orang mengalami kegagalan tiba-tiba dalam sesi dagangan yang ekstrem, sesetengah orang pula terpaksa keluar secara tiba-tiba disebabkan kesilapan kawalan risiko, manakala ramai lagi terpaksa merekacipta semula keseluruhan model perniagaan mereka dalam keadaan keuntungan merosot separuh, perang harga tidak berkesan, dan aset berkualiti tinggi semakin jarang.
Hari-hari peniaga kripto tidak secantik yang disangka.
Dua tahun lepas, industri ini melalui satu penghakiman yang sunyi tetapi ganas. Apabila keuntungan yang tinggi merosot dan peraturan semakin ketat, keupayaan mematuhi peraturan, sistem kawalan risiko, dan penimbunan teknologi telah menggantikan keberanian dan operasi abu-abu yang dulu menjadi asas, sebagai had baru untuk kekal hidup. Ini bukan lagi permainan di mana "siapa berani, dia untung", tetapi lebih seperti satu perlumbaan jangka panjang, profesional, dan mempunyai toleransi kesilapan yang rendah.
Dalam sesi temu bual mendalam dengan beberapa jurutera pasaran utama, satu penilaian yang sangat konsisten muncul: jurutera pasaran kripto pada masa kini bukan lagi sekadar "penyedia kecairan", tetapi sedang berkembang menjadi bentuk campuran "pelabur pasaran sekunder + pengurus risiko + infrastruktur".
Apabila pasang surut kembali, persaingan kembali rasional, risiko sepenuhnya terdedah, siapa yang sedang keluar? Siapa yang mampu kekal di meja?
Dari "Speculasi Kecil-kecilan" ke "Pengurusan yang Lebih Tertadbir"
Jika kita kembali ke tahun 2017, "kedai jual beli kripto" dalam maksud moden hampir tidak wujud.
Pada masa itu, aktiviti membuat pasaran lebih menyerupai pesta spekulasi abu-abu. Meminjam kripto, menjatuhkan harga, menutup posisi, dan membayar semula pinjaman... Menjual aset dalam jumlah besar apabila kecekapan cairan tinggi, dan perlahan-lahan membeli semula semasa tempoh lewat. Batas antara platform perdagangan, pihak projek, dan pembuat pasaran menjadi sangat kabur. Manipulasi harga dan transaksi palsu, yang dianggap jenayah besar dalam kewangan tradisional, pada masa itu menjadi amalan biasa.
Tetapi masa sedang menghapuskan mod ini dengan tidak belas kasihan.
Beberapa peserta yang dijangka memberi keputusan konsensus ialah, penawar harga pada tahun 2017 bergantung kepada keberanian dan ketidakseimbangan maklumat; manakala penawar harga hari ini bergantung kepada sistem, kawalan risiko dan kesesuaian.
Intinya perubahan ini bukan sekadar "peningkatan permainan", tetapi peralihan struktur asas industri yang mendalam. Masa lalu, sama ada peserta pasaran "menaati peraturan" mungkin pilihan etika; kini, ini ialah garis merah yang menentukan kelangsungan hidup.
Joseph, rakan kongsi pelaburan Klein Labs, mendedahkan bahawa kesemua perniagaan mereka kini mesti mengelilingi 'kemampuan untuk disemak'. Spesifikasi kontrak, audit kewangan, butiran transaksi, dan laporan penghantaran telah berubah daripada 'pilihan' kepada 'konfigurasi lalai'. Oleh itu, kos kesesuaian telah mencapai antara 30% hingga 50% daripada perbelanjaan operasi keseluruhan.
Dengan mempercepat proses pencomplian platform perdagangan, memperjelas laluan pembiayaan pihak projek, dan memperluas naratif pemerintahan, logik kehidupan pembuat pasaran terpaksa dibina semula. Model jahat yang lepas seperti "operasi kotak hitam + keputusan terarah" sedang secara sistematik dikeluarkan dari pasaran.
Sebuah isyarat jelas ialah semakin ramai lagi penawar harga mula memasukkan "Regulation First" (kepatuhan terlebih dahulu) ke dalam naratif jenama mereka, dan tidak lagi mengelak untuk membicarakannya.
Perubahan watak juga mendalam. Pada zaman awal, pemandu pasaran hanya berada di peringkat pelaksanaan, pihak projek menyediakan dana dan token, manakala pemandu pasaran bertanggungjawab untuk menetapkan pesanan. Kini, pemandu pasaran lebih seperti rakan kongsi peringkat dua.
"Adakah kita menerima satu projek, sudah menjadi isu keputusan pelaburan. Asas projek, struktur kelikatan, konfigurasi platform dagangan, dan julat keliatan akan dinilai secara kuantitatif sebelumnya," kata Joesph, "Projek yang tidak dapat memasuki senarai 1000 pasaran modal mungkin sahaja tidak layak untuk dibincangkan."
Ini adalah kerana alasan yang sangat mudah. Satu sahaja projek berkualiti rendah sudah cukup untuk menelan keseluruhan bajet risiko pedagang pasar dalam setahun. Dari segi ini, perdagangan pasar bukan lagi perniagaan mudah yang hanya melibatkan yuran perkhidmatan, tetapi sebaliknya merupakan permainan jangka panjang yang melibatkan risiko terdedah.
Tentu sahaja, keuntungan mudah tidak sepenuhnya hilang, tetapi telah dipinggirkan.
Di sudut gelap industri, operasi berisiko tinggi dan kelabu tetap wujud, tetapi semakin sukar untuk mengembangkannya secara besar-besaran, ruang hayatnya juga semakin terhad. Apabila platform perdagangan, pihak projek, dan perasaan pasaran secara seragam meminati "kelikuidan stabil", pemain yang tidak mematuhi peraturan itu sendiri menjadi risiko sistematik.
Dalam bidang membuat pasaran kripto pada masa kini, "mematuhi peraturan" telah kali pertama berubah daripada sekadar kekangan moral kepada kelebihan kompetitif utama.
Kasih keuntungan yang tinggi sedang hilang.
Berbanding dengan kenaikan harga aset kripto sebelumnya, pihak projek kini menyuntikkan perbelanjaan yang jauh lebih sedikit kepada juru pasaran. "Data menunjukkan bahawa sebahagian projek pada tahun ini menyediakan bajet Token yang kurang separuh daripada kenaikan harga sebelumnya," kata Vicent, Chief Information Officer Kronos Labs.
Namun ini bukan sekadar isu "pengurangan bajet", tetapi lebih kepada perubahan minda pihak pemberi projek (client) yang lebih mendalam.
Pemahaman pihak projek terhadap perniagaan penawaran kecairan telah meningkat dengan ketara. Mereka kini memahami ruang keuntungan penawar kecairan, dan tidak lagi puas dengan jaminan kecairan yang samar, tetapi meminta KPI yang boleh diukur, logik penghantaran yang jelas, dan penjelasan mendalam mengenai kecekapan penggunaan setiap dana.
Secara ringkas, modal yang lebih sedikit, permintaan yang lebih tinggi.
Dengan tekanan ini, peniaga cecair utama tidak memasuki perang harga secara buta. Vicent menekankan bahawa pengedaran cecair adalah bidang yang bergantung berat kepada sistem, kawalan risiko dan pengalaman. Sekiranya tawaran harga jatuh di bawah kos menampung risiko, peniaga cecair menghadapi bukan sahaja penurunan keuntungan, tetapi krisis kewujudan. Oleh itu, apabila nisbah pulangan risiko menjadi tidak seimbang, mereka lebih rela memilih untuk melepaskan peluang.
Ini bermakna pasaran tidak sepenuhnya runtuh disebabkan oleh pemain dengan harga rendah, sebaliknya ia telah menyaring sejumlah pengekalkan garis dasar yang bertahan hidup.
Satu lagi fenomena yang berlaku pada masa kini ialah kekurangan pelanggan berkualiti tinggi, manakala projek-projek hujung panjang tidak menguntungkan.
Reele dari ATH-Labs berkata: "Projek yang benar-benar mempunyai nilai pelaburan jauh lebih sedikit berbanding jumlah pemandu pasaran di pasaran." Banyak projek ekor panjang menghadapi masalah kedalaman pasaran yang tidak mencukupi atau mudah diperjudikan, walaupun mencapai matlamat pemanduan pasaran, ia tetap sukar untuk menghasilkan pulangan yang boleh tahan.
Ini membawa kepada situasi klasik "lebih orang daripada nasi": pembuat pasaran utama berkumpul di dalam projek berkualiti, manakala pasukan sederhana dan kecil hanya boleh bersaing di dalam projek-projek kecil yang memberi pulangan sedikit dan berisiko tinggi.
Dalam konteks ini, perniagaan membuat pasaran sedang merosot dari pusat keuntungan yang sederhana kepada "pintu masuk hubungan". Banyak juru dagang membuat pasaran memandang aktiviti membuat pasaran sebagai batu loncatan untuk mendapatkan kerjasama jangka panjang, membolehkan mereka memasuki pengurusan Treasury projek, dagangan OTC, produk berstruktur, dan malah menjadi permulaan untuk menjadi rundingan pasaran sekunder atau pengurusan aset.
Dengan kata lain, keuntungan sebenar semakin tidak lagi terletak pada "yuran pembentuk pasaran", tetapi dalam struktur berikutnya. Ini juga menerangkan mengapa ramai pembentuk pasaran yang masih aktif sedang memperluas secara serentak perkhidmatan pelaburan, pengurusan aset, dan konsultasi, mereka bukanlah menukar bentuk perniagaan, tetapi cuba mencari "ruang untuk terus hidup" bagi perniagaan utama yang sudah dikurangkan.
Pembentukan semula industri: Pemisahan meja bermain kad
Dalam kitaran sebelumnya, persaingan pembuat pasaran terutamanya berlaku di meja yang sama, platform perdagangan yang sama, bentuk produk yang sama, dan juga penunjuk kecairan yang sama.
Namun pada tahun ini, meja ini sedang dibahagikan.
Kemunculan trek-trek baru seperti market making berdasarkan blockchain, derivatif, penokenan saham dan lain-lain sedang secara sistematik mengubah landskap persaingan bagi pihak-pihak market making.
Dalam aspek naratif, penawaran pasaran berantai sering diberi label "terbuka dan tidak berpusat", tetapi dalam praktiknya, tahap kesukarannya sebenarnya meningkat. Ketidakpastian kecairan sebenar, keterhadan persekitaran pelaksanaan, dan risiko kontrak pintar yang biasa berlaku menjadikannya satu garis kemampuan yang sepenuhnya berbeza, bukan saingan yang merendahkan tahap kesukaran.
Berbanding dengan membuat pasaran di blockchain, membuat pasaran derivatif menunjukkan ciri yang bertentangan. Ia mempunyai tahap kemasukan yang tinggi, tetapi sekali punyai kedudukan yang kukuh, parit pertahanannya sangat dalam.
Dalam perdagangan pasaran derivatif, pasaran kontrak mempunyai keperluan yang sangat ketat terhadap pengawalan risiko dan pengurusan kedudukan, yang membuatkan perdagangan pasaran derivatif secara semula jadi cenderung kepada juragan pasaran institusi yang mempunyai skala modal yang lebih besar, pengalaman pengawalan risiko yang lebih kaya, dan sistem yang lebih matang. Dalam trek ini, pemain baru bukanlah tiada peluang, tetapi tahap kesilapan yang diterima sangat rendah.
Sehubungan dengan tokenisasi saham, walaupun dianggap sebagai naratif utama untuk menyambungkan kewangan tradisional, tetapi pada peringkat pembuat pasaran masih berada pada peringkat awal. Masalah utamanya terletak pada kekompleksan struktur hedging dan penyelesaian, menyebabkan kebanyakan pembuat pasaran masih mengambil pendekatan "kajian dahulu, terlibat dengan berhati-hati".
Dengan kata lain, ini adalah trek yang mempunyai potensi yang sangat tinggi, tetapi model jual beli yang stabil belum lagi terbentuk.
Namun menurut Reele, trek-trek jenis baru ini bukan sahaja sedang membentuk semula struktur industri, tetapi juga sumber tekanan inovasi bagi mereka. Walaupun jumlah pelanggan telah berkurang, mereka masih perlu menyesuaikan diri dengan pelbagai kaedah baru yang muncul di pasaran dalam tempoh yang singkat, dan menyediakan strategi penawaran yang lebih baik kepada pihak projek.
"Industri pembuat pasaran sedang bergerak dari 'pasaran seragam' ke struktur ekosistem 'pelbagai trek yang berjalan selari'. Persaingan antara pembuat pasaran sedang bergerak dari 'persaingan homogen' ke perbezaan keupayaan lintas trek," kata Reele.
Kekuatan pertahanan pesaing dalam perdagangan kripto
Apabila keuntungan yang tinggi merosot, peran bergerak ke hadapan, dan pembedahan trek berlaku, satu kenyataan semakin jelas: persaingan antara juruteknik pasaran bukan lagi mengenai "siapa yang lebih agresif", tetapi mengenai "siapa yang paling sukar membuat kesalahan".
Pada peringkat ini, apa yang benar-benar membezakan bukanlah kelebihan tunggal, tetapi satu set kemampuan sistem yang sukar disalin.
Sistem keupayaan di sini merangkumi sistem perdagangan yang stabil, sistem kawalan risiko yang ketat, keupayaan penyelidikan yang hebat, kesesuaian dan kesahihan audit, dan kesemua ini bersama-sama membina sistem kepercayaan pemandu pasaran kripto.
Joesph mendedahkan kos kepercayaan dan kos keselarasan yang diperlukan untuk membina sistem kepercayaan ini adalah perbelanjaan terbesar pada masa kini. Walaupun industri pembuat pasaran kripto sudah menjadi pasaran yang sangat kompetitif, namun bagi pengusaha baru, mereka mungkin tidak mempunyai pengalaman yang lebih baik berbanding pembuat pasaran lama dalam membangunkan konsensus dan reputasi, serta menghadapi risiko.
Pembersihan besar-besaran di pasaran kripto pada 11 Oktober 2025 adalah satu pengesahan. Vicent berkata, kejadian ini menunjukkan bahawa kelajuan penyebaran leverage dan pencairan kini jauh lebih pantas daripada mekanisme kawalan risiko tradisional; industri sedang memecah dengan lebih cepat, dan pasukan yang mempunyai kekurangan infrastruktur dan keupayaan kawalan risiko akan disingkirkan, manakala pasaran akan terus berkembang ke arah yang lebih terkumpul dan lebih berbadan korporat.
"Kini, membuat pasaran telah menjadi projek sistem. Yang benar-benar dapat kekal dalam jangka panjang bukanlah pasukan yang berjaya mengelakkan risiko sekali sahaja, tetapi pasukan yang sejak permulaan menganggap bahawa kegawatan pasti berlaku dan bersedia untuknya," kata Vicent.
Secara keseluruhannya, kekuatan sebenar pelabur penawar (market maker) adalah pada keupayaan mereka untuk "tidak membuat kesalahan maut" di banyak titik kritikal. Ini menyebabkan industri menunjukkan keputusan yang nampaknya melawan intuisi, iaitu pelabur penawar yang paling berjaya adalah mereka yang paling berdisiplin, paling sistematik dan paling tertib.
Apabila pasaran memasuki peringkat baru di mana persaingan adalah sepenuhnya sengit dan risiko diatur, para pemerintah pasaran kripto bukan lagi "pelabur margin" tetapi sebaliknya memainkan peranan asas yang diperlukan tetapi sangat terikat dalam sistem kewangan kripto.
Logik kehidupannya kini semakin hampir dengan kewangan tradisional, beroperasi secara kemas seperti para gergasi perdagangan frekuensi tinggi di Wall Street, tetapi berada di dalam hutan gelap yang tidak pernah tutup 7x24 jam, dengan keamatan perubahan harga yang sepuluh kali ganda lebih tinggi berbanding Nasdaq.
Ini bukan sahaja kembali kepada kewangan tradisional, tetapi juga evolusi spesies dalam persekitaran had.
Klik untuk mengetahui BlockBeats dan jawatan kosong yang ditawarkan
Sertai komuniti rasmi Ludi BlockBeats:
Telegram Kumpulan Langganan:https://t.me/theblockbeats
Kumpulan Telegram:https://t.me/BlockBeats_App
Akaun rasmi Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia