Ditulis oleh Xiao Bing
Papertrade telah dilancarkan selama lapan jam, dan satu dompet telah menunjukkan cara mendapat keuntungan daripadanya.
Satu operasi buku teks
Pertama, apa itu Papertrade: sebuah platform kontrak berterusan yang dibina di atas Hyperliquid, dengan kelebihan utama ialah ganjaran 1000 kali ganda. Dilancarkan pada 10 Oktober, tiada buku pesanan, tiada pembuat pasaran, satu kolam dana USDC bertindak sebagai pihak lawan bagi semua pengguna. Jika anda membeli, kolam tersebut menjual; jika anda mendapat keuntungan, wangnya berasal daripada kolam tersebut.
Harga ditentukan bagaimana? Secara langsung mengambil harga tengah antara harga beli dan jual terbaik di Hyperliquid.
Ingat dua perkara ini: kolam menerima pesanan secara pasif, harga datang dari luar. Apa yang berlaku seterusnya, adalah berpusat kepada dua perkara ini.
Selepas pukul 6 malam, sebuah alamat membeli sebanyak 6,060 ETH di pasaran spot Hyperliquid, mendorong harga naik sekitar $3. Berapa kenaikannya? 0.12%. Dalam mana-mana tingkat leverage biasa, fluktuasi sekecil ini tidak cukup untuk menutupi yuran transaksi.
Namun, Papertrade mempunyai ganjaran 1000 kali. 0.12% daripada 1000 ialah 120%. Alamat ini membuka kedudukan panjang secara serentak di Papertrade, dan apabila harga bergerak, margin terus berlipat ganda.
Satu jam kemudian, lakukan operasi yang sama tetapi dalam arah yang berlawanan: buka short 30 ETH di Papertrade dengan leverage 660 kali, nilai nominal $297 juta. Kemudian pergi ke Hyperliquid untuk menjual sekitar 6,590 ETH, menjatuhkan harga.
Kos transaksi keseluruhan yang dikeluarkan di Hyperliquid adalah sekitar US$52,000. Dana yang ditarik dari Papertrade ialah US$1.28 juta. Nisbah input kepada output hampir 1:25.
The Block memeriksa rekod rantai alamat ini: pada hari itu, sebanyak $1.2 juta disetorkan dan $2.48 juta ditarik. Memeriksa lebih jauh ke belakang, alamat ini telah memulai perdagangan di Hyperliquid pada Februari 2025 dengan modal awal $2 juta, dengan jumlah perdagangan kumulatif sebanyak $14.2 bilion dan keuntungan bersih $13.1 juta.
Seorang pengalaman hampir dua tahun di Hyperliquid, pada hari pertama pelancaran Papertrade, telah memahami mekanisme penentuan harganya.
Mengapa operasi ini berjaya?
Perancangan Papertrade sebenarnya tidak sukar difahami: ia ingin mencipta versi ringkas bagi pertukaran kontrak berterusan. Menghapuskan buku pesanan, menghapuskan market maker, menghapuskan kadar pendanaan, menghapuskan slippage, dan menggunakan satu kolam untuk bertarung secara langsung dengan semua pedagang. Wang yang hilang oleh pihak yang kalah akan menyokong kolam, sementara pihak yang menang akan mengambil wang daripada kolam, dan pihak yang kalah juga akan menerima token PAPER sebagai kompensasi. Platform menyebut ini sebagai "mengubah likuidasi menjadi kepemilikan".
Model ini berfungsi berdasarkan satu prasyarat: kebanyakan pedagang leverage tinggi akan rugi. Selama jumlah orang yang rugi melebihi yang untung, kolam akan bertambah, PAPER akan menerima dividen, dan sistem akan berjalan lancar. Faktanya memang demikian: Papertrade menyatakan kolam kini memegang $5 juta dan telah membahagikan $25 juta kepada pemegang PAPER yang mengikat. Dalam dua hari pelancaran, TVL mendekati $70 juta, dengan lebih dari 10,000 alamat aktif. Permintaan pasaran adalah nyata.
Namun, model ini mempunyai kelemahan struktural: harga tidak berada di tangan sendiri.
Pembuat pasaran di bursa tradisional akan menyesuaikan harga apabila melihat posisi dalam satu arah terlalu besar, dengan memasukkan harga risiko. Namun, kolam Papertrade tidak melakukannya. Ia menerima pesanan mengikut harga yang dibaca, tanpa mempertimbangkan sama ada pihak lawan adalah pelanggan kecil dengan margin USD100, atau seorang pakar dengan posisi nominal bernilai USD2.97 bilion yang telah dirancang dengan teliti.
Ia seakan-akan seperti membuka sebuah rumah judi, di mana kadar pertaruhan ditentukan oleh rumah judi sebelah, dan pelanggan anda boleh pergi ke rumah judi sebelah untuk mengubah kadar pertaruhan kapan sahaja. Selama kos untuk mengubah kadar pertaruhan lebih rendah daripada wang yang dimenangkan di sini, perniagaan ini akan berjaya.
Kos sebanyak USD 52,000, keuntungan sebanyak USD 1,280,000. Jelas, perniagaan ini sangat menguntungkan.
Platform
Tanggapan Papertrade: Ini bukan masalah reka bentuk mekanisme, tetapi had posisi pada peringkat pelancaran awal terlalu longgar, dan sedang diperketat.
Ini benar, tetapi hanya separuhnya benar. Memperketat had posisi memang boleh mengurangkan ruang keuntungan serangan tunggal hingga ke tahap yang tidak lagi menguntungkan. Tetapi, sebaliknya: platform yang menonjolkan leverage 1000 kali, tetapi had posisi yang boleh dibuka sebenarnya dipaksa kecil oleh pengurusan risiko, berapa banyak makna sebenar yang masih tinggal pada leverage 1000 kali itu?
Kontradiksi yang lebih mendasar ialah: ini bukan masalah khas Papertrade. Selagi harga platform berasal dari luar, pihak lawan ialah pasukan pasif, dan leverage tinggi sehingga sedikit fluktuasi harga boleh menggerakkan keuntungan atau kerugian besar, orang yang memindahkan harga akan mendapat keuntungan.
Kumpulan dana HLP sendiri Hyperliquid telah dipelajari sekurang-kurangnya dua kali dengan kaedah serupa. Pada Mac 2025, seorang raksasa mengendalikan posisi ETH, menyebabkan HLP rugi sebanyak $4 juta. Pada November tahun yang sama, peristiwa POPCAT menyebabkan kerugian tambahan sebanyak $4.9 juta. Pola yang sama: menggerakkan harga di A, lalu memanen di B.
Papertrade menambahkan lapisan tambahan kepada mod ini: ia dibina di atas Hyperliquid, menggunakan harga Hyperliquid sebagai tawaran sendiri, sama seperti membina sebuah rumah judi dengan leverage lebih tinggi di atas pasaran yang sudah terbukti harganya boleh dimanipulasi.
Siapa yang membayar?
Pasaran derivatif DeFi sedang mengalami perlumbaan senjata ganjaran. 50x, 100x, 500x, 1000x, setiap platform baru cuba menarik pedagang dengan gandaan yang lebih tinggi dan geseran yang lebih rendah.
Pembeli memang tertarik. Tetapi apabila leverage didorong hingga batasnya, risiko penetapan harga dan pembayaran akhirnya jatuh ke atas kolam dana. Di bursa terpusat, market maker, pasukan pengurusan risiko, dan dana insurans berkongsi risiko ini—semuanya adalah kos, tetapi memastikan sistem mampu menahan guncangan. Papertrade memotong semua lapisan perantara ini, memberikan pengalaman ekstrem kepada pembeli, tetapi kosnya dipindahkan kepada LP di dalam kolam.
"Mengubah penyelesaian menjadi kepemilikan" kedengarannya hebat. Tetapi jika kolam terus disedot secara terarah, kepemilikan PAPER akan diikatkan kepada kolam yang terus menyusut.
Dana sebanyak $1.28 juta dalam insiden ini tidak mematikan bagi Papertrade, platform masih beroperasi dan TVL masih meningkat. Namun, masalah struktural yang terungkap tidak akan hilang hanya dengan memperketat beberapa parameter.
Leveraj seribu kali menawarkan stimulan, tetapi sisi lain daripada stimulan itu ialah kerentanan.