Ringkasan kandungan laporan
Baru-baru ini, Pantera Capital menerbitkan "The State of Tokenization Q1 2026". Laporan ini membina "Indeks Kemajuan Tokenisasi" (TPI) pertama di industri yang sistematik, berdasarkan data pemantauan terhadap 593 aset yang ditokenisasi yang merangkumi 11 kelas aset, dengan pertanyaan utama: ketika setiap bank utama mengklaim memiliki strategi tokenisasi, berapa banyak yang benar-benar membangun infrastruktur, dan berapa banyak yang hanya sekadar pembungkusan permukaan seperti "koran dipindahkan ke laman web"?
Artikel ini dibangun daripada beberapa dimensi berikut:
• Gambaran Pasaran: Komposisi aset, pengagihan geografi, dan kepekatan platform dalam pasaran tokenisasi bernilai US$321.1 bilion
• Penilaian TPI tiga dimensi: Mengukur kedewasaan rantai bagi 542 aset dari segi penerbitan dan penebusan, ketransferan, dan komposabiliti, serta mengklasifikasikannya ke dalam tiga struktur Wrapper/Hybrid/Native
• Pemisahan kelas aset: Menganalisis perkembangan berbeza bagi 11 kategori termasuk stablecoin, surat utang kerajaan, dan kredit peribadi, dengan fokus pada paradoks struktur kredit peribadi "渗透率 DeFi tinggi, skor TPI rendah"
• Peta jalan institusi: Menggambarkan empat tahap perkembangan dari "pembungkusan" ke "asli", berdasarkan kes-kes seperti BlackRock BUIDL
• Penilaian akhir: Mengemukakan argumen bahawa "pasar Wrapper adalah keseimbangan regulasi, bukan kegagalan", dan mentakrif semula standard kejayaan — daripada "apakah aset telah dipaparkan di blockchain" kepada "apakah manfaat yang seharusnya diberikan oleh blockchain telah disampaikan"
Pemtokenan telah menyelesaikan perjalanan 0 hingga 1 untuk aset di atas rantai, tetapi masih terdapat jalan panjang menuju "keuangan asli rantai". Perlawanan pada peringkat seterusnya bukan milik pemain yang paling mahir dalam pembungkusan, tetapi milik pembina yang mampu merekabentuk semula produk keuangan dan melepaskan kemampuan unik blockchain.
Kondisi pasaran: Kemakmuran "lapisan pembungkus" sebanyak $321B
Pasar tokenisasi pada tahun 2026 menunjukkan pola ekspansi klasik "kuantiti lebih besar daripada kualiti". 593 aset meliputi 11 kategori aset, dengan kapitalisasi pasaran keseluruhan sekitar US$321.1 bilion, meningkat hampir 60% berbanding sekitar US$200.6 bilion pada tahun 2024. Pada tahun 2025, 168 aset baharu dilancarkan, meningkat 115% secara tahunan. AUM dana BUIDL BlackRock melebihi US$2 bilion, sementara FOBXX Franklin Templeton telah dilancarkan di rantai sejak tahun 2021 — secara zahir, FOMO institusi mendorong euforia ini.
Namun, satu perumpamaan mengungkapkan kebenaran: tokenisasi semasa ini berada di tahap "koran dipindahkan ke laman web". Seperti internet awal yang hanya menyalin kandungan cetak ke halaman web, tanpa mengubah format, hanya mempercepatkan pengagihan. Kebanyakan aset tokenisasi hari ini juga begitu—mendapat "resit digital" di rantai, tetapi proses inti seperti penerbitan, penukaran, penyimpanan, dan penyelesaian masih bergantung pada perantara luar rantai. Purata TPI bagi 542 aset yang dinilai hanyalah 2.04 (daripada 5), seluruh pasaran belum mencapai separuh garis lulus.
Struktur lapisan aset mengungkapkan kenyataan yang kejam:
• Wrapper (Lapisan Pembungkus): 77.6% (460 aset), token hanyalah cerminan digital aset luar rantai, tanpa fungsi buku besar berkuasa di atas rantai
• Hibrid (lapisan campuran): 11.1% (66 aset), sebahagian kitaran hidup dipaparkan di rantai, tetapi fungsi utama masih bergantung di luar rantai
• Native (lapisan asli): Hanya 2.7% (16 aset), di mana aset beroperasi dengan logik asli rantai sejak rekaan awal
Lebih daripada tiga perempat aset yang ditokenisasi pada dasarnya masih merupakan "sekuriti tradisional dengan resit blockchain", di mana token menambahkan lapisan data tetapi tidak mengubah cara aset berfungsi.
Penilaian TPI tiga dimensi: Penerbitan dan penebusan adalah longkang terbesar
Sistem penilaian TPI Pantera mengukur kedewasaan rantai dari tiga dimensi independen, setiap dimensi diberi skor 1-5, kemudian diambil puratanya:
- Penerbitan dan Penebusan (Issuance & Redemption) —— Adakah penciptaan dan penarikan diri boleh dilakukan melalui mekanisme on-chain yang bebas dan simetri?
- Keteralihan dan penyelesaian (Transferability & Settlement) — Adakah rantai lapisan penyelesaian yang berkuasa, atau cerminan buku besar luar rantai?
- Kompleksiti dan komposabiliti (Complexity & Composability) — Adakah aset boleh "berfungsi" dan menggabungkan pendapatan di atas rantai melalui kon pintar?
Data mengungkapkan jurang sebenar di setiap peringkat:
• Penerbitan dan penukaran paling lemah: 91.1% aset (494 item) hanya mendapat 1-2 markah; pengawalan penerbitan dan perantara pengekangan oleh pentadbir masih menjadi norma; model penerbitan/pembakaran kendiri yang sebenar hanya 13 item (2.4%)
• Kebolehalihan sedikit diperbaiki: 37.8% aset (205 item) mencapai skor 3, keadaan pertengahan "dua buku besar bersebelahan" sedang membesar; tetapi penyelesaian berdaulat di rantai (skor 4-5) hanya 35 item (6.5%)
• Kompatibilitas paling terbatas: 72.7% aset (394 item) hanya mendapat skor 2, kebanyakan masih merupakan produk penitipan sederhana; hanya 21 item (3.9%) yang secara mendalam terlibat dalam operasi kompleks multi-protokol dan lintas rantai
Stablecoin adalah satu-satunya pengecualian, dengan TPI keseluruhan sekitar 2.67, jauh lebih tinggi daripada purata pasaran. Namun, satu kontradiksi mendalam perlu diperhatikan: sekitar US$26.4 bilion stablecoin dikunci dalam DeFi, tetapi penggunaan DeFi-nya hanya 9.0%—kebanyakan stablecoin masih beredar sebagai setara tunai, bukan sebagai aset DeFi yang produktif. "Skala" dan "kegunaan" tidak sama.
Pemisahan kelas aset: Paradoks penetrasi DeFi dalam kredit peribadi
Jika pandangan dialihkan dari data keseluruhan ke aras kelas aset, satu gambaran diferensiasi yang lebih kompleks muncul.
Stablecoin mendominasi pasaran dengan nilai on-chain sebanyak US$293.7 bilion, menyumbang 91.6%. Treasury AS mengikuti seterusnya dengan saiz sekitar US$12 bilion, didorong oleh permintaan institusi terhadap pulangan on-chain. Komoditi juga meningkat kepada sekitar US$7.1 bilion, tetapi pertumbuhan ini sebahagiannya mencerminkan pasaran emas 2025 itu sendiri—iaitu produk emas tertokenisasi meningkat nilainya seiring dengan kenaikan aset asas, bukan semata-mata kerana aset baharu yang dimasukkan ke atas rantai.
Kredit peribadi menunjukkan paradoks yang menarik: skor TPI-nya tidak menonjol (jumlah sekitar 1.82), tetapi memimpin dalam penggunaan DeFi—64.3% nilai pasaran kredit peribadi wujud dalam bentuk TVL DeFi aktif, jauh melebihi strategi pengurusan aktif sebanyak 19.0% dan stabelcoin sebanyak 9.0%.
Penyebab fenomena ini ialah "pengumpulan" bukan "pemerkasaan". SyrupUSDT dan syrupUSDC Maple secara bersama-sama menguasai sekitar dua pertiga TVL DeFi aktif dalam kategori ini. Produk-produk ini merupakan alat berfaedah, yang dirancang sejak pelancaran untuk diterima sebagai jaminan dan boleh diletakkan secara berlapis-lapis dalam banyak simpanan DeFi. Dengan kata lain, kebolehgabungan kredit peribadi adalah nyata, tetapi hanya terhad kepada beberapa protokol dan produk sahaja, dan keseluruhan kelas aset belum mencapai integrasi rantai yang meluas.
Sebaliknya, penggunaan DeFi untuk obligasi kerajaan AS dan komoditi masing-masing hanya 3.2% dan 2.5%, sementara hartanah dan bon syarikat hampir sifar. Ini memperkuat satu kesimpulan: modal mula menyukai reka bentuk yang lebih terstruktur, tetapi kelajuan pengembangan skala masih lebih pantas daripada peningkatan kedewasaan di rantai. Pasar sedang menjadi lebih luas, tetapi belum menjadi lebih dalam.
Laluan masuk institusi: Dari mengenali produk hingga rakan pengeluar
Pertumbuhan surat berharga yang ditokenisasi paling jelas menunjukkan logika masuknya institusi. Dari hampir nol pada tahun 2021, hingga skala sekitar US$12 bilion pada tahun 2026, pertumbuhan ini bukan didorong oleh eksperimen long tail, tetapi dipatok pada institusi keuangan besar dan dapat dikenali. Selain produk USDY dan OUSG dari Ondo Finance yang memiliki kapitalisasi pasar gabungan melebihi US$2 bilion, produk surat berharga yang ditokenisasi terbesar berasal dari BlackRock (BUIDL, sekitar US$21 bilion, dikeluarkan melalui Securitize), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, sekitar US$10 bilion), Janus Henderson/Anemoy (sekitar US$10 bilion, dikeluarkan melalui Centrifuge), WisdomTree (WTGXX, sekitar US$7.52 bilion), dan Fidelity (FDIT, sekitar US$1.62 bilion).
Model ini menunjukkan bahawa surat utang yang ditokenisasi telah menjadi "pos penyerangan" paling jelas bagi institusi dalam bidang tokenisasi: syarikat-syarikat kewangan utama bersedia membawa produk dolar jangka pendek yang mereka kenali ke atas rantai, walaupun fungsi asli yang lebih mendalam belum sepenuhnya muncul. Mereka tidak memasuki tokenisasi melalui struktur kewangan atas rantai yang sepenuhnya asli, tetapi melalui produk yang dikenali, serta bergantung pada rakan-rakan penerbitan profesional seperti Securitize, Centrifuge, dan Libeara untuk membawa produk-produk ini ke atas rantai.
Model "rakan penerbit institusi" ini sedang meluas ke bidang selain obligasi kerajaan. Dalam bidang kredit peribadi, Apollo muncul dalam set data melalui Apollo Diversified Credit Securitize Fund (sekitar US$1.31 bilion); dalam bidang stablecoin, EURCV yang dilancarkan oleh FORGE dari Société Générale merupakan contoh awal produk tunai tertokenisasi yang diprakarsai oleh bank besar. Dari segi taburan geografi, BVI mendominasi dengan US$191.5 bilion (di mana US$185 bilion didorong oleh USDT yang berpindah ke El Salvador pada 2025), diikuti oleh Bermuda (US$76.1 bilion, 24%) dan Amerika Syarikat (US$23.6 bilion, 7%). Perlu diperhatikan bahawa purata TPI komprehensif untuk aset yang didaftarkan di Amerika Syarikat ialah 2.0, manakala aset BVI/Liechtenstein (kebanyakannya dikeluarkan di bawah Reg S) terkumpul di kawasan skor yang lebih rendah—terdapat korelasi ketara antara persekitaran pengawasan dan laluan tokenisasi.
Peta jalan empat tahap tokenisasi
Pantera memetakan kerangka TPI kepada empat peringkat evolusi, memberikan peta jalan produk yang jelas kepada institusi:
Fasa pertama: Pembungkusan (Wrap, TPI 1-2)
Membina kehadiran di atas rantai, tetapi tidak memiliki kegunaan di atas rantai. Token bertindak sebagai resit digital, dengan hayat yang bergantung kepada infrastruktur luar rantai. 88% aset yang telah dinilai masih berada pada peringkat ini. Risikonya bukan pada ketidakmampuan untuk mencapai tahap seterusnya, tetapi pada kekal selamanya pada peringkat ini.
Fasa Kedua: Sambungkan (Connect, TPI 2-3)
Titik kritikal pembahagian strategi. Institusi menghadapi pilihan: mengoptimumkan penghematan kos, atau membina pertumbuhan baru? Laluan kos menganggap sistem buku ganda sebagai projek kecekapan dalaman; laluan pertumbuhan pula menganggap integrasi orak, tatacara pintar, dan pelonggaran sekatan pemindahan di atas rantai sebagai platform untuk mencapai pasaran baru.
Tahap ketiga: Komposisi (Compose, TPI 3-4)
Keterpaduan adalah syarat agar aset menjadi "blok bangunan kewangan". Ia boleh didepositkan sebagai jaminan ke dalam protokol pinjaman berchain, dialokasikan ke dalam reka bentuk pengurusan risiko, dan diintegrasikan ke dalam portofolio produk berstruktur untuk hasil. Sekarang ini, hanya 12% pasaran yang mencapai peringkat ini.
Tahap keempat: Asal (Originate, TPI 4-5)
Migrasi dari aset off-chain ke reka bentuk asli on-chain. Penerbitan, penebusan, penyimpanan, penyelesaian, dan tata kelola adalah primitif on-chain sejak hari pertama. Penciptaan dan penghancuran tanpa kebenaran, buku besar berdaulat on-chain, enjin risiko autonomi. Saat ini, hanya protokol asli DeFi seperti USDS dari MakerDAO dan GHO dari Aave yang sepenuhnya menduduki peringkat ini.
Mengambil contoh BUIDL dari BlackRock, versi hari ini adalah bahagian yang ditokenisasi bagi dana pasaran wang luar talian, dengan penerbitan pentadbir, penebusan T+1, dan pemindahan senarai putih—peringkat pembungkusan pertama. Arah perkembangan masa depan ialah: peringkat kedua, melonggarkan sekatan pemindahan; peringkat ketiga, memberikan kelayakan jaminan Morpho dan penentuan harga penyuap masa nyata; peringkat keempat, menghapuskan buku besar luar talian sepenuhnya, faedah dikumpul mengikut blok, dan produk dana diselaraskan secara automatik berdasarkan lengkung pulangan.
Pengajaran Utama dan Ringkasan
Penilaian utama dalam laporan ini ialah: tokenisasi tidak seharusnya dinilai berdasarkan "apakah aset telah diletakkan di atas rantai", tetapi berdasarkan "apakah manfaat yang sepatutnya diberikan oleh infrastruktur blockchain telah benar-benar disampaikan". Industri telah berjaya membuktikan bahawa aset boleh diwakili di atas rantai, tetapi belum membuktikan bahawa perwakilan ini secara mendasar mengubah cara aset beroperasi.
Tahap matang seterusnya akan ditakrifkan oleh indikator kegunaan: kelajuan penyelesaian, peratus kos pemindahan, bilangan dompet rantai, jumlah dagangan harian, dan nilai pelaburan aktif DeFi. Institusi yang berinvestasi dalam kedalaman infrastruktur sebenar—penerbitan swasta, buku besar rantai, dan kebolehgabungan peringkat protokol—akan membina parit kegunaan dan permintaan sebenar seterusnya.
Beberapa isyarat utama yang perlu diperhatikan oleh peserta ekosistem Web3:
• Perangkap pemimpin bagi mata wang stabil: skala dan TPI tinggi, tetapi penggunaan DeFi hanya 9%, "peredaran" bukan bermaksud "produktiviti"
• "Keterpaduan terpusat" dalam kredit peribadi: Kedalaman DeFi mencapai 64.3%, tetapi bergantung kepada sedikit protokol seperti Maple, integrasi kelas ini belum meluas
• Pendekatan progresif untuk jalan institusi: Syarikat kewangan utama memasuki pasaran melalui produk yang sudah dikenali dan rakan penerbit profesional, bukan reka bentuk asli secara langsung
• Hubungan saling bergantung antara pengawasan dan struktur: SEC cenderung mengawasi produk dengan model pembungkusan, sementara protokol asli DeFi mendorong TPI yang lebih tinggi di yurisdiksi yang lebih longgar; 91% penerbitan aset masih dikawal, bukan merupakan ketinggalan, tetapi output rasional di bawah keseimbangan pengawasan semasa
Kesediaan pasaran wrapper bukanlah kelemahan, tetapi "keseimbangan pengawasan" — selagi peraturan mengandaikan alur kerja pengawas perantara, institusi paling kompleks sekalipun akan terus menghasilkan wrapper lapisan pertama. Pinggiran infrastruktur dan pinggiran pengawasan adalah ungkapan yang sama terhadap sekatan yang sama pada lapisan berbeza dalam tatanan.
Adegan seterusnya dalam tokenisasi bukan milik pemain yang paling mahir dalam "memindahkan aset ke laman web", tetapi milik pembina yang memanfaatkan kemampuan unik blockchain—kebolehprograman, penyelesaian atomik, pasaran berterusan, keadaan bersama—untuk mendesain semula produk kewangan. Seperti internet tidak berhenti di era "laman web akhbar", tokenisasi juga tidak akan berhenti pada "aset tradisional dengan resit blockchain". Lompatan yang diperlukan bukan lebih banyak modal, tetapi reka semula mendalam tentang "bagaimana aset benar-benar berfungsi di atas rantai".