Penulis: Paul Veradittakit, rakan eksekutif Pantera Capital
Dikompilasi oleh Shenchao TechFlow
Panduan DeepChannel: Ketika semua orang membicarakan AI menyerap US$211 bilion sementara kripto hanya tinggal US$20 bilion, rakan kongsi Pantera, Paul Veradittakit, melihat susunan pendiri terkuat dalam empat kitaran semasa pasaran bear. Para pengendali yang berasal dari Goldman Sachs, Citadel, dan Stripe ini bukan datang untuk mempermainkan naratif—mereka membidik masalah keras yang akhirnya menjadi menarik: infrastruktur kewangan peringkat institusi.
Kecocokan antara pendiri dan pasaran adalah isyarat paling tahan lama dalam modal ventura. Produk akan berubah, pasaran akan berubah, dan peraturan juga akan berubah. Tetapi pasangan antara pendiri tertentu dan pasaran tertentu adalah satu-satunya pemalar yang tidak berubah, dan ini adalah satu-satunya perkara yang masih mengalami pertumbuhan kompaun apabila harga tidak naik.
Kami tidak pernah melihat kecocokan pendiri-pasaran se tinggi ini dalam bidang blockchain. Soal-soal menarik telah terkonsentrasi pada dua arah: AI dan fintech, sementara para pemain paling serius sedang berdatangan dari Citadel, Stripe, Block, dan Goldman Sachs, kerana masalah sulit itu—infrastructure keuangan tingkat institusi—akhirnya menjadi yang paling menarik.
Kami menghargai empat ciri: keahlian mendalam dalam bidang tertentu, inisiatif yang tinggi, keunggulan rangkaian yang tidak adil, dan kegilaan. Setiap projek definisi kategori yang kami pasang pada masa pasaran bear, dari Offchain Labs hingga Ondo, memiliki keempat-empat ciri ini.
Founder-market fit adalah satu-satunya perkara yang masih berfaedah apabila harga tidak naik. Produk akan berubah, pasaran akan ditentukan semula, dan peraturan akan berubah. Pasangan antara pendiri tertentu dengan pasaran tertentu adalah pemalar, dan pasaran bear adalah persekitaran terbaik untuk mengenal pasti pasangan ini.
Jika anda sedang memutuskan langkah seterusnya, pasaran kelihatan sangat buruk. Bitcoin telah jatuh separuh daripada tertinggi $126,000 pada Oktober tahun lepas, emosi pasaran adalah ketakutan, dan sebahagian besar dana serta hampir semua perhatian telah berpindah ke AI—pada tahun lepas, AI menarik kira-kira $211 bilion, hampir separuh daripada semua modal ventura, manakala blockchain hanya sebanyak kira-kira $20 bilion. Data dari Electric Capital menunjukkan bahawa penghantaran kod blockchain telah menurun sebanyak kira-kira 75% sejak awal 2025, dan pada awal 2026, sekumpulan pedagang paling terkenal dalam industri ini mengumumkan peralihan ke AI.
Tetapi gambar ini melewatkan sesuatu. Pengembang yang pergi sebagian besar baru masuk pada bull market sebelumnya. Para pembangun yang telah berada di sini selama dua tahun atau lebih baru saja mencapai rekor tertinggi, dan kini menulis sekitar 70% kode. Ini persis seperti yang terjadi pada 2022, ketika kelompok pengembang inti justru terus berkembang meskipun mengalami penarikan 70%. Pasar bear tidak akan mengosongkan ruangan, hanya akan mengusir mereka yang datang karena harga.
Jadi, masalahnya bukan sama ada pasaran akan kembali, tetapi siapa yang masih berdiri apabila pasaran kembali. Jawapannya setiap kitaran bermuara pada kesesuaian antara pengasas tertentu dengan pasaran tertentu. Inilah kesesuaian pengasas-pasaran, dan isyarat yang paling kekal.
Apa yang benar-benar berlaku secara berfaedah
Kata "penyesuaian" berasal dari Andy Rachleff dan Marc Andreessen. Tetapi blockchain memampatkan konsep ini lebih mendalam daripada pasaran mana pun lainnya. Pembina teknologi ini, para kriptopunk dan liberal awal, sudah terobsesi dengan pasaran sebelum pasaran itu wujud. Mereka tidak memiliki apa-apa selain penyesuaian. Penyesuaian adalah segalanya.
Product-market fit bertanya sama ada produk telah menemui audiensnya. Founder-market fit pula bertanya soalan yang lebih awal dan lebih sukar: mengapa orang tertentu ini lebih sesuai daripada siapa sahaja di dunia untuk memenangi pasaran tertentu ini?
Perbezaan ini dalam pasaran bearish adalah segalanya. Hal-hal lain dalam peta jalan pendiri adalah sementara. Di bidang blockchain, produk yang anda hantar tiga tahun dari sekarang tidak akan sama dengan yang anda lakukan hari ini, pasaran akan menetapkan semula harga, dan peraturan akan bergerak di bawah kaki anda. Apabila pendiri selari dengan pasaran, semua ini tidak mematikan. Mereka memahami dinamik asas dengan cukup mendalam untuk mengekalkan keunggulan semasa transformasi. Apabila mereka tidak selari, mereka akan berpindah secara buta ke ruang yang tidak mereka fahami, dan pasaran bearish akan menelan mereka.
Kami membuat taruhan terbaik kami semasa pasaran beruang, bukan pasaran bull, menyokong pendiri sebelum kategori tersebut wujud, mulai daripada infrastruktur pengembangan Ethereum paling awal hingga infrastruktur tokenisasi hari ini. Di pasaran yang sangat reflektif ini, kecocokan adalah isyarat paling kekal yang kami miliki.
Kami tidak pernah melihat kecocokan sebegitu tinggi
Di sini ada satu perkara yang sepatutnya mengubah cara anda memahami kebocoran bakat. Dalam kitaran sebelumnya, bakat tersebar di ratusan naratif spekulatif, dan kebanyakan orang mengejar harga. Kali ini berbeza. Soalan yang menarik telah terkonsentrasi kepada dua bidang tegak, AI dan teknologi kewangan, dan kualiti pendiri yang memilih blockchain untuk menyelesaikan masalah-masalah ini adalah yang tertinggi yang pernah saya lihat dalam empat kitaran saya.
Bukti paling jelas ialah siapa yang muncul. Masalah sukar dalam blockchain kini menjadi infrastruktur kewangan peringkat institusi, dan inilah masalah yang telah lama dipecahkan oleh pemain terbaik dalam dunia kewangan tradisional. Nathan Allman meninggalkan bahagian aset digital Goldman Sachs untuk menubuhkan Ondo, yang kini menguruskan portofolio produk bernilai sekitar US$2.6 bilion, membawa obligasi kerajaan dan aset lain ke atas rantai. Ed Felten meninggalkan jawatannya sebagai profesor di Princeton dan kedudukannya di Gedung Putih untuk bersama-sama menubuhkan Offchain Labs, yang membina Arbitrum. Bahkan di dalam syarikat kami sendiri, rakan kongsi saya, Franklin Bi, datang dari bahagian blockchain Onyx JPMorgan. Kini, para pendiri yang masuk ke ruang mesyuarat kami datang dari Goldman Sachs, Citadel, Stripe, dan Block — mereka bukan datang untuk berdagang naratif. Mereka datang ke sini kerana masalah sukar ini akhirnya menjadi masalah yang menarik.
Data pasaran menyokong mereka. Aset dunia nyata yang ditokenisasi di rantai awam telah melepasi US$300 bilion, meningkat lebih daripada 400% sejak awal 2025, dengan tambahan sekitar US$300 bilion dalam stabilcoin. Goldman Sachs, JPMorgan, dan Bank of New York Mellon semuanya telah melancarkan produk ditokenisasi. Undang-undang GENIUS memberikan kerangka perundangan persekutuan untuk stabilcoin AS pada musim panas tahun lepas. BCG meramalkan bahawa aset ditokenisasi mungkin mencapai US$16 trilion pada 2030. Apabila versi serius masalah ini datang, pencipta serius juga akan menyusul. Inilah pencocokan pencipta-pasaran berskala besar yang tidak pernah kita lihat dalam keadaan pasaran bear sebelumnya.
Empat aspek yang kami nilaikan
Apabila saya bertemu seorang pendiri di pasaran seperti ini, saya mencari empat perkara.
Keahlian mendalam dalam bidang ini. Anda pernah hidup di pasaran, bukan hanya membaca peta nya. Dalam pasaran bear, pembeli hanya hadir pada pertemuan penting, dan kedalaman teknikal sentiasa mengalahkan promosi yang kedengaran menarik. Sebelum Ed Felten menjadi salah seorang pendiri Offchain Labs dan membina Arbitrum, beliau telah menghabiskan seumur hidupnya menangani masalah paling sukar dalam sistem dan keselamatan. Kami memimpin putaran benih. Kedalaman inilah yang membuat pasukan mampu melihat masalah penskalaan dengan jelas, sementara kebanyakan pasaran masih berdebat mengenainya.
Inisiatif yang tinggi. Kemampuan untuk menjual visi dengan menunjukkan pemahaman praktikal anda terhadap arah pasaran tertentu kepada kalangan yang padat dan ragu-ragu. Stani Kulechov melakukan ini. Tanpa latar belakang kewangan apa pun, beliau hanya berdasarkan keyakinan dan pemahaman, berjaya mengubah ETHLend menjadi Aave, dan terus membina protokol pasaran wang yang menjadi penentu DeFi.
Kelebihan rangkaian yang tidak adil. Apabila anda memiliki latar belakang dan hubungan yang membolehkan anda lebih cepat daripada yang lain, visi menjadi lebih penting. Perkenalan yang hangat berjalan lebih jauh daripada apa sahaja permulaan sejuk, dan kelebihan ini akan berlipat ganda dalam kategori yang sedang dibina sekarang. Nathan Allman keluar dari dunia aset digital Goldman Sachs, membawa rangkaian dan keyakinan bahawa ini adalah masa yang tepat untuk melancarkan Ondo. Saya memimpin putaran benih kami pada tahun 2021, dan hari ini Ondo menguasai sebahagian besar pasaran saham yang ditokenisasi.
Kecanduan. Orang akan pergi ketika keadaan buruk. Mereka yang benar-benar tergila-gila telah berada dalam permainan ini selama bertahun-tahun, melewati siklus, bahkan sebelum ada imbalan. Hal Finney, Nick Szabo, dan Adam Back menghabiskan puluhan tahun meneliti uang digital tanpa pasar, tanpa uang, hanya berdasarkan keyakinan. Ini adalah sifat yang tidak akan muncul di resume, tetapi lebih penting daripada apa pun.
Kepada para pendiri yang sudah berada di Arena
Dalam pasaran beruang, keyakinan adalah bahan bakar tunggal yang tinggal
Dalam pasaran bull, momentum membantu pendiri menyelesaikan kerja. Modal murah, mempekerjakan orang mudah, dan setiap pelancaran mendapat perhatian yang tidak sepatutnya. Pasaran bear mengambil semua ini, dan satu-satunya perkara yang tinggal untuk mendorong pendiri maju ialah keyakinan.
Keyakinan bukanlah sebuah emosi. Ia adalah output yang boleh diperhatikan daripada pencocokan pendiri-pasaran yang sebenar. Pendiri yang memahami pasaran mereka dengan mendalam terus membangun walaupun token jatuh 50% dan semua headline beralih ke AI, kerana mereka dapat melihat titik akhir yang belum dinilai oleh pasaran. Orang yang tidak memiliki keyakinan melihat grafik yang sama, kehilangan semangat, lalu pergi. Inilah sebabnya mengapa pasaran bear adalah masa terbaik untuk menilai pendiri. Harga membantu kami melakukan penyaringan, dan yang tinggal adalah isyarat yang kami cuba beli.
Jika anda adalah salah seorang pedagang di Goldman Sachs, Citadel, atau Stripe yang sedang memikirkan sama ada masa ini sesuai, ini pesan saya: ya. Pasar beruang bukanlah risiko, ia adalah medan ujian, lingkungan paling bersih untuk membina kesesuaian bunga berpokok. Blockchain tidak memerlukan lebih banyak pelawat. Ia memerlukan lebih banyak pendiri yang benar-benar sesuai untuk mendorong kemajuan infrastruktur kewangan, dan tidak pernah ada masa permulaan yang lebih baik daripada jendela ini apabila semua orang sedang meninggalkannya.
Untuk para pendiri yang sudah berada di arena: tetap fokus dan terus bangun. Kesesuaian pendiri-pasaran adalah sesuatu yang terus berbunga ketika harga tidak naik, dan harga akan menguji keyakinan ini. Kesesuaian membuatnya mampu bertahan.
Janji kami tidak berubah. Kami melancarkan dana bitcoin pertama di Amerika pada tahun 2013, ketika harganya 65 dolar, dan sejak itu kami membuat pelaburan yang menentukan kategori di setiap pasaran bear, termasuk putaran benih Arbitrum pada pasaran bear sebelumnya. Kami akan terus melakukan ini di pasaran bear kali ini. Jika anda membina di persimpangan pasaran dan kepercayaan, itulah tempat yang ingin kami masuki lebih awal.