Penulis: Andres Veurink
Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow
Pengantar DeepCha: Andres Veurink percaya bahawa Onto Innovation adalah pelaburan pengawasan proses yang terlalu diabaikan dalam kemakmuran AI: kapasiti pemasangan dan pesanan yang tertunda meningkat serentak, permintaan Dragonfly G5 melebihi jangkaan, berpotensi menyokong pertumbuhan pendapatan tahunan sekitar 30% dan peningkatan margin keuntungan berterusan. Mengikut senario konservatif hingga optimis, ruang kenaikan nilai perusahaan dalam lima tahun adalah sekitar 62.9%–124%, dengan rekomendasi "Beli Kuat" dan bersedia untuk membuka posisi kecil mengikut artikel ini.
Argumen pelaburan
Menurut saya, Onto Innovation (ONTO) seperti tanda yang terlupakan di sisi pembuatan dalam kemakmuran AI. Penggunaan platform syarikat sangat tinggi, dan sedang membina dasar pendapatan yang sukar diganggu—kerana ia telah tertanam dalam operasi lini pengeluaran pelanggan.
Prestasi harga saham sebenarnya agak baik, hanya sahaja turun dari titik tertinggi 52 minggu pada $386; menurut saya, kini merupakan peluang beli yang sangat menarik. Yang benar-benar penting ialah pendapatan berulang yang dihasilkan daripada asas pemasangan, serta asas ini masih terus membesar. Permintaan wafer melebihi penawaran, ini lebih seperti sebuah drama yang berlangsung selama beberapa dekad.
Saya selalu sangat pemilih terhadap syarikat seperti Micron (MU), bahkan pernah memberi penilaian jual, tetapi itu terutama berpunca daripada masalah penetapan harga produk akhir. ONTO menumpukan pada perluasan kapasiti keseluruhan: ia bergerak dalam bidang pengesanan dan kawalan proses, membantu pabrik mengekalkan kadar keberhasilan. Bagi saya, ONTO adalah pembelian kuat yang jelas.
Model perniagaan
Asal-usul ONTO boleh ditelusuri kembali kepada penggabungan Nanometrics dengan Rudolph Technologies pada tahun 2019. Fokus utama hari ini ialah pengukuran kawalan proses, pengesanan kecacatan, serta sistem analisis data pelbagai, yang secara umumnya terbahagi kepada tiga arah:
Pengesanan kecacatan
Pengukuran
Perisian analisis data
Mengulas fail SEC, pendapatan sebenarnya dipecahkan mengikut jenis: sistem dan perisian, komponen, perkhidmatan. Sistem dan perisian menyumbang lebih daripada 85% daripada jumlah pendapatan, dan secara jangka panjang biasanya melebihi 80%. Pertumbuhan bukanlah tipis: garis ini meningkat lebih daripada 37% secara tahunan, sementara komponen dan perkhidmatan juga mengikuti ritma yang sama, menunjukkan bahawa tenaga pendorong tersebar merata, bukan hanya bergantung pada satu sektor sahaja.
Struktur pelanggan juga mengalami perubahan positif: konsentrasi tiga pelanggan teratas, berdasarkan ukuran enam bulan, telah menurun, yang merupakan perkembangan baik dalam persekitaran semasa. Dari segi produk, platform Dragonfly digunakan untuk pengesanan kecacatan pada wafer dan pembungkusan canggih—gambaran pelanggan pun tidak sukar diteka: pengilang peranti mikroelektronik dan pabrik wafer terpisah. Inti pekerjaan syarikat ialah “mengenal pasti di mana masalah berlaku”; seiring dengan peningkatan kapasiti wafer, aplikasi ini terus membesar setiap tahun.
Menurut bahan yang dinyatakan oleh syarikat pada bulan Januari, semua pasaran penghujung menunjukkan peningkatan secara tahunan dan memiliki cakupan yang luas. Sebagai contoh, pasaran wafer, mengikut kapasiti tulen, dijangka meningkat sebanyak 5%–7% setiap tahun hingga tahun 2031. Lebih banyak wafer bermaksud lebih banyak pemeriksaan dan pengesanan, yang memberikan lebih banyak kerja kepada ONTO, serta memperluaskan asas pendapatan berulang melalui lebih banyak alat yang sedang digunakan.
Yang terutama menonjol ialah pendapatan Amerika Syarikat: meningkat 216% secara tahunan berdasarkan tempoh enam bulan. Katalisatornya ialah Undang-Undang Cip dan Sains, yang mendorong pelanggan seperti Intel (INTC), TSMC (TSM), dan Samsung (SSNLF) untuk berinvestasi dan memperluaskan pengeluaran di Amerika Syarikat. Selama investasi ini berterusan, saya percaya pertumbuhan ONTO di segmen geografi ini akan terus membesar; dalam 12 bulan ke depan, Amerika Syarikat berpotensi melebihi Taiwan sebagai sumber pendapatan terbesar syarikat.
Perniagaan yang terus membesar
Kumpulan pelanggan terbesar semasa ini masih berada di Amerika Syarikat, Taiwan, dan Korea. Intel, TSMC, dan Samsung adalah pelanggan utama—walaupun belum disahkan secara rasmi, ia mudah disimpulkan. Pertumbuhan sangat tertumpu di Amerika Syarikat; wilayah lain pula stabil atau menurun.
Pemasangan asas merujuk kepada「komponen」ditambah「perkhidmatan」: inilah lengkung pengukuran skala yang perlu kita perhatikan. Peratusannya terhadap jumlah pendapatan menurun hanya kerana pertumbuhan sistem dan perisian terlalu pesat. Dalam sebutan dolar, pendapatan yang berkaitan dengan pemasangan tetap meningkat 25.5% secara tahunan pada suku kedua. Saya mengharapkan, apabila industri terus memperluaskan pengeluaran, kedua-dua bahagian ini akan bergerak bersama.
Bukti kedua pendapatan berulang ialah pendapatan tertunda: meningkat 2.4% secara tahunan, kira-kira 15% berdasarkan asas pemasangan. Namun, aset yang benar-benar tahan lama ialah status sebagai "tool-of-record".
Kos peralihan pelanggan adalah logik lapisan lain yang memberi sifat berulang tidak langsung kepada pendapatan ini. ONTO mengungkapkan bahawa sekitar 94% pendapatan diiktiraf pada titik masa; pesanan yang tertunda dan janji pelanggan meningkat dengan sangat pantas, bahagian ini sukar untuk turun dengan mudah.
Nombor-nombor di atas sebahagian besar berasal dari panggilan laporan keuangan Q2 ONTO. Yang paling saya perhatikan ialah pesanan yang tertunda, serta kontrak besar bernilai sekitar US$200 juta yang diperoleh syarikat untuk tahun depan. Ini secara langsung berkaitan dengan kesetiaan pelanggan: jika pemain seperti Intel, TSMC, atau pesaing sejenis telah berkomitmen sebanyak ini sebelum penghantaran barang, sulit untuk tidak meragukan—berapa besar kos yang akan ditanggung jika menukar pembekal atau menunggu lebih lama.
Argumen yang mungkin paling kuat ialah kuasa penetapan harga yang telah ditunjukkan oleh ONTO. Margin kasar terus meningkat, dan ini berlaku semasa pesanan tertunda meningkat dengan cepat.
Gunakan KLA Corporation (KLAC) sebagai rujukan: margin kasar TTM-nya sekitar 61.3%. ONTO masih di bawah tahap ini, tetapi saya tidak risau—syarikat masih dalam tren naik, dan itulah yang paling penting sekarang.
Pengurusan menyatakan: Selepas pelancaran berjaya Dragonfly G5, jangkauan pelanggan meluas dan permintaan mencapai tahap tanpa precedent; syarikat telah menaikkan prospek pertumbuhan pengepakan canggih tahun ini kepada sekitar 80%, jauh lebih tinggi berbanding 50% yang diberikan pada kuartal sebelumnya.
Nombor semasa belum mengambil kira kesan Dragonfly G5. Menurut pengurusan, permintaan sangat tinggi, dan kemungkinan besar margin kasar akan terus mengembang; bahkan tidak dapat dikesampingkan bahawa ia akan menyusul atau bahkan melebihi KLAC pada suatu ketika.
Walaupun margin kasar akhirnya tidak melebihi rakan seindustri, bahagian pasaran terus membesar dengan cepat. Pada tahun 2035, pasaran berkaitan dijangka mencapai US$20.2 bilion, dengan kadar pertumbuhan majmuk tahunan selama sepuluh tahun sekitar 7.1%.
Prediksi dan kesimpulan saya
Sebelum membuat ramalan, selaraskan prospek pertumbuhan. Pendapatan syarikat secara tahunan semasa enam bulan adalah sekitar 22%, dan berbanding pasaran akhir, ia ketinggalan hanya dalam satu aspek:
Pengukuran dan pengesanan pasaran: 7.1%–7.8%
Pasaran yang boleh dilayani oleh HBM Onto: Kadar pertumbuhan tahunan sebanyak 12%
Pembungkusan canggih Onto boleh melayani pasaran: Kadar pertumbuhan tahunan sebanyak 20%
Teknologi transistor baru Onto boleh melayani pasaran: sekitar 25%
Nombor-nombor tersebut berasal daripada bahan Januari yang disebut sebelumnya. Saat ini, hanya ONTO yang belum menyusul, tetapi saya rasa ia tidak terlalu penting. Di sisi lain, pertumbuhan pendapatan KLAC TTM adalah sekitar 11.71%, dengan jangkaan mendatang sekitar 20.78%.
ONTO mungkin masih lebih rendah daripada KLAC dari segi TTM, tetapi tidak begitu dari segi perbandingan kuartal ke kuartal; namun, ia telah unggul dalam indikator proaktif. Ramalan konsensus meramalkan pendapatan sekitar US$3.25 bilion pada tahun 2030, dan saya rasa ini agak konservatif.
Persepsi saya terhadap ONTO adalah: terutama dengan pertumbuhan Dragonfly G5 pada tahun depan dan permintaan yang sudah kuat, syarikat berpotensi terus berkembang pada kadar sekitar 30%, dengan margin kasar yang juga akan terus meningkat. Peningkatan margin kasar melebihi 200 bps pada kuartal kedua, saya cenderung melihatnya sebagai kecenderungan menuju tahun 2030. Mengenai perbelanjaan operasi berbanding pendapatan, saya menggunakan nisbah normalisasi 27%—ini adalah tahap sebenar untuk kuartal kedua dan separuh pertama tahun ini, dan hampir sama pada tahun 2025.
Berdasarkan ini, EBIT pada tahun 2030 diperkirakan berada sekitar US$1.479 bilion. Jika menggunakan CAGR pendapatan yang lebih konservatif sebanyak 20%, nisbah dan margin keuntungan yang sama, EBIT kira-kira US$1.074 bilion. Nilai pasaran sektor sekitar 18 kali, saya rasa ONTO menggunakan gandaan yang sama tidak berlebihan, yang sepadan dengan julat nilai perusahaan sekitar US$19.33 bilion–26.62 bilion.
Berdasarkan nilai perusahaan hari ini, ruang kenaikan adalah sekitar 62.9%–124%. Dalam perspektif lima tahun, saya dapat menerima kedua hasil ini, oleh itu memberikan penilaian "Beli Kuat" untuk ONTO.
Masih ada sekitar dua bulan lagi sebelum laporan keuangan seterusnya, dan selama tempoh ini mungkin tidak banyak katalis, kecuali ada pengumuman seperti perluasan kerjasama. Saya tidak mengharapkan harga saham untuk menembus semula titik tertinggi 52 minggu sebelum itu. Yang perlu diperhatikan dengan teliti ialah kesan Dragonfly G5 terhadap penyata keuntungan: jika pendapatan mempercepat dan margin keuntungan mengikuti, pasaran kemungkinan besar akan kembali menyokong saham ini. Saat ini, saya merasa tenang dengan posisi saya, dan saya akan membuka posisi kecil semasa artikel ini diterbitkan.