Penulis: 137Labs
Satu: Titik permulaan masalah: Mengapa Perp saham sentiasa gagal?
Jika meninjau perjalanan perkembangan DeFi dalam beberapa tahun terakhir, akan terlihat fenomena pemisahan yang jelas: pasaran derivatif aset kripto-natif (BTC, ETH) telah cukup matang, manakala derivatif yang berkaitan dengan aset dunia nyata (RWA) masih berada dalam peringkat "percubaan".
Kontrak berterusan saham adalah satu contoh kes yang jelas.
Dari segi permintaan, pasaran ini sebenarnya sangat jelas: pengguna global ingin menyertai perdagangan saham AS dengan rintangan yang lebih rendah dan kecekapan yang lebih tinggi, sambil menggabungkan alat seperti pelonggaran dan lindung nilai untuk pengurusan risiko. Namun, dari segi penawaran, sama ada protokol aset sintetik awal (seperti Synthetix), atau model orderbook atau AMM di rantai kemudian, semuanya gagal menyelesaikan masalah utama.
Usaha-usaha ini seringkali memberikan paparan harga pada peringkat awal, tetapi sukar mengekalkan perdagangan berterusan, dan akhirnya terperangkap dalam kitaran kekurangan likuiditi, peningkatan slippage, dan kehilangan pengguna.
Sementara itu, saham yang ditokenisasi sebagai jalan alternatif sedang berkembang pesat. Menurut laporan media utama, aset-aset ini telah memiliki kelebihan dalam perdagangan 24/7 dan penyelesaian serta-merta, tetapi pasarnya masih terhad, dan lebih banyak berada pada tahap "alat penyimpanan" daripada sebahagian daripada sistem kewangan yang lengkap.
Oleh itu, inti masalahnya bukanlah “adakah seseorang ingin memperdagangkan saham”, tetapi:
Mengapa aset-aset ini tidak dapat membentuk struktur pasaran yang berterusan dan berkembang secara mandiri?
Dengan kata lain, yang benar-benar hilang bukanlah produk, tetapi mekanisme dasar yang menyokong operasi produk-produk tersebut.
Dua: Status Semasa: Kelemahan Struktur DeFi dan Saham Tersertifikasi
Jika sistem semasa dipecahkan lebih lanjut, masalahnya berpusat pada dua peringkat: struktur jaminan dan struktur likuiditi.
Pertama, dalam sistem derivatif DeFi, jaminan sangat terpusat. Protokol utama hampir semuanya bergantung kepada mata wang stabil sebagai jaminan, bermakna semua aktiviti perdagangan mesti dilakukan melalui mata wang stabil sebagai perantara. Pengguna yang memegang aset lain, sama ada ETH atau saham yang ditokenkan, mesti menukarkannya terlebih dahulu kepada mata wang stabil sebelum dapat menyertai perdagangan derivatif.
Reka bentuk ini munasabah pada awalnya kerana kripto stabil mempunyai kestabilan harga dan kemudahan pelaksanaan, tetapi dengan peningkatan pelbagai jenis aset, ia perlahan-lahan menjadi satu batasan struktur. Tidak ada hubungan langsung yang boleh dibina antara aset-aset, menyebabkan keseluruhan sistem menunjukkan ciri "pemisahan pulau".
Kedua, saham yang ditokenisasi walaupun telah membuat kemajuan dalam pemetaan aset, masih sangat terhad dari segi fungsi kewangan. Ia boleh dipegang, dipindahkan, dan dalam beberapa kes digunakan untuk pinjaman ringkas, tetapi tidak mempunyai penggunaan yang lebih kompleks, seperti menjadi jaminan yang cekap untuk perdagangan derivatif, atau berperan dalam portfolio pelbagai aset.
Masalah yang lebih mendalam ialah likuiditi. Kebanyakan projek saham yang ditokenisasi cuba "membina semula pasaran" di atas rantai, dengan menyediakan kedalaman perdagangan melalui AMM atau buku pesanan sintetik. Namun, cara ini secara semula jadi terhad oleh skala modal di atas rantai, dan tidak mampu bersaing dengan likuiditi bursa tradisional, yang menyebabkan penyimpangan harga, slippage, dan masalah kos perdagangan.
Oleh itu, kelemahan utama sistem semasa boleh diringkaskan sebagai:
Aset telah ditokenisasi, tetapi tidak dapat membentuk hubungan kewangan yang berkesan antara satu sama lain, sementara pasaran juga kekurangan likuiditi yang mencukupi untuk menyokongnya.
Tiga: Apa yang Dilakukan Ondo Perps: Tiga Inovasi Struktural
Dalam konteks ini, kehadiran Ondo Perps bukan sekadar menyediakan platform perdagangan baru, tetapi berusaha membangun semula logik jaminan, hubungan aset, dan sumber likuiditi secara serentak.
Pertama, ia memperkenalkan perubahan penting: membenarkan saham yang ditokenkan digunakan secara langsung sebagai jaminan. Perubahan ini kelihatan seperti hanya penyesuaian parameter, tetapi sebenarnya mengubah cara aliran dana keseluruhan sistem. Pengguna tidak lagi perlu menjual aset mereka menjadi stablecoin, tetapi boleh secara langsung memanfaatkan portfolio sedia ada untuk operasi leverage atau hedging.
Mekanisme ini tidak hanya membawa peningkatan kecekapan, tetapi lebih penting lagi, perubahan sifat aset. Saham tidak lagi sekadar "aset pendapatan", tetapi menjadi "asas kredit" yang boleh menyokong eksposur risiko lain. Dalam konteks kewangan, ini bermaksud aset mula memiliki "sifat jaminan".
Kedua, Ondo memperkenalkan konsep margin silang aset (cross-asset margin). Protokol DeFi tradisional biasanya menggunakan model margin terpisah, di mana setiap posisi dihitung risikonya secara independen, sementara Ondo menganggap keseluruhan portofolio aset sebagai satu kesatuan. Reka bentuk ini lebih dekat dengan margin portfolio dalam keuangan tradisional, membolehkan aset-aset berbeza saling mengimbangi dan saling menyokong.
Perubahan di belakang ini adalah struktural: risiko tidak lagi dihitung berdasarkan aset tunggal, tetapi berdasarkan portofolio. Akibatnya, penggunaan modal meningkat secara signifikan, sambil memperkenalkan saluran transmisi risiko yang lebih kompleks.
Ketiga, dan yang paling penting, ialah perubahan model likuiditi. Ondo tidak cuba membina likuiditi dari awal di rantai, tetapi menghubungkan pasaran di rantai dengan bursa tradisional melalui mekanisme penerbitan dan penebusan saham yang ditokenkan. Ini bermakna penemuan harga dan kedalaman likuiditi boleh diwarisi secara langsung daripada Nasdaq dan NYSE, bukan bergantung pada kolam dana yang terhad di rantai.
Jika mekanisme ini berfungsi dengan stabil, transaksi di rantai tidak lagi dibatasi oleh TVL, tetapi boleh terhubung kepada pasaran berukuran berbilion dolar AS.
Empat: Hakikatnya, apa yang ia lakukan
Dari perspektif yang lebih tinggi, maksud Ondo Perps bukanlah "mengimprovisasi pengalaman perdagangan", tetapi menentukan semula struktur asas sistem kewangan.
DeFi tradisional lebih seperti "koleksi alat perdagangan", di mana pengguna boleh berpindah antara protokol yang berbeza untuk menyelesaikan operasi seperti pinjaman, perdagangan, dan penempatan. Namun, operasi-operasi ini saling berasingan dan kurang memiliki pengurusan risiko serta perspektif aset yang seragam.
Sementara itu, arah Ondo lebih dekat kepada sistem prime broker dalam keuangan tradisional. Dalam sistem ini, pengguna bukan sekadar mengendalikan produk tunggal, tetapi mengurus seluruh neraca keuangan. Semua aset dan liabilitas dimasukkan ke dalam kerangka risiko yang terpadu dan disesuaikan secara dinamik melalui jaminan portofolio.
Oleh itu, Ondo boleh difahami sebagai gabungan tiga fungsi:
Sistem jaminan pelbagai aset
Sebuah enjin pengurusan risiko kombinasi
Satu lapisan penyelesaian yang menghubungkan rantai dengan pasaran tradisional
Dari sudut pandang ini, ia lebih menyerupai sebuah "sistem akaun kewangan" berbanding sebuah platform perdagangan tunggal.
V. Mengapa ini penting: Tiga kesan
Jika corak ini dapat dilaksanakan, kesannya tidak akan terhad kepada satu protokol sahaja, tetapi mungkin mengubah laluan perkembangan keseluruhan DeFi.
Pertama ialah peningkatan kecekapan modal. Aset boleh menyertai pelbagai aktiviti kewangan tanpa perlu ditukar, yang mengurangkan langkah perantara dan kos transaksi, sambil meningkatkan kelajuan peredaran modal. Dalam skenario perdagangan frekuensi tinggi dan hedging, perbezaan ini akan diperbesarkan lagi.
Kedua, lenyapnya sempadan aset. Dahulu, aset-aset seperti crypto, saham, dan bon masing-masing termasuk dalam sistem yang berbeza, tetapi dalam model Ondo, aset-aset ini boleh wujud bersama dan saling berinteraksi dalam akaun yang sama. Penggabungan ini akan menjadikan pengkonfigurasian aset lebih fleksibel, dan juga berpotensi mencetuskan strategi dan produk baru.
Ketiga ialah perubahan struktur pengguna. Dengan peningkatan kerumitan sistem, pengguna biasa mungkin sukar memanfaatkan fungsi-fungsi ini sepenuhnya, sementara pelabur institusi dan pedagang profesional akan menjadi peserta utama. Ini bermakna DeFi sedang bergerak secara perlahan-lahan ke arah “institusionalisasi”, dan perilaku pasarnya juga akan menjadi lebih serupa dengan kewangan tradisional.
Enam: Risiko dan Ketidakpastian: Semakin kompleks strukturnya, semakin tersembunyi risikonya
Walaupun prospeknya luas, model ini juga memperkenalkan dimensi risiko baru.
Ketidakpastian paling utama masih tetap pada likuiditi. Jika pasaran on-chain tidak dapat mengakses likuiditi bursa tradisional secara stabil, maka semua mekanisme berdasarkan ini akan terjejas, penyimpangan harga dan risiko penghapusan akan membesar dengan cepat.
Kedua, kompleksiti mekanisme pengurusan. Dalam persekitaran pelbagai aset dan pasaran silang, laluan transmisi risiko menjadi lebih kompleks. Fluktuasi harga satu aset boleh mempengaruhi aset lain melalui hubungan jaminan, yang boleh memicu tindak balas berantai. Risiko sistemik semacam ini belum lagi disahkan sepenuhnya dalam DeFi.
Akhirnya, isu pengawasan. Saham yang ditokenisasi melibatkan sifat sekuriti, dan kesesuaian hukumnya berbeza mengikut yurisdiksi. Jika persekitaran pengawasan berubah, ia boleh secara langsung mempengaruhi kelestarian penerbitan dan perdagangan aset.
Kesimpulan: Peningkatan paradigma, atau pembungkusan yang kompleks?
Secara keseluruhan, inti Ondo Perps bukanlah melancarkan produk derivatif baru, tetapi cuba membina struktur kewangan baru di mana aset boleh saling menyokong, saling menentukan harga, dan dibersihkan dalam sistem yang seragam.
Kejayaan percubaan ini bergantung kepada dua faktor utama: sama ada likuiditi mampu menghubungkan pasaran sebenar, dan sama ada sistem risiko mampu kekal stabil dalam persekitaran yang kompleks.
Oleh itu, boleh disimpulkan satu penilaian yang相对 jelas:
Jika model likuiditi berjaya dan pengurusan risiko mampu menahan ujian fluktuasi pasaran, maka Ondo berpotensi menjadi komponen penting infrastruktur kewangan atas rantai; sebaliknya, jika prasyarat-prasyarat ini tidak dapat dipenuhi, ia akhirnya mungkin tetap menjadi platform derivatif yang lebih kompleks tetapi pada dasarnya serupa.
Dari sudut pandang yang lebih luas, makna percubaan ini mungkin terletak pada fakta bahawa ia mengemukakan satu persoalan yang lebih asas:
Apakah sempadan antara “wang” dan “aset” dalam pengertian tradisional masih wujud apabila pelbagai jenis aset boleh saling dijadikan jaminan dan menyertai pasaran seragam?
Ini mungkin merupakan isu sebenar yang disentuh oleh Ondo.