Nomura merekomendasikan potensi kenaikan 13x untuk ChangXin Memory, dengan sasaran 116 RMB per saham

Penulis asal: Su Yang

Pengedit asal: Xu Qingyang

Sumber asal: 腾讯科技

Changxin go public menjadi topik paling hangat di kalangan dunia teknologi China.

Pada 27 Julai, ChangXin Memory Technologies, pemimpin DRAM tempatan, disenaraikan di Bursa Sains dan Teknologi科创板, dengan harga pembukaan sebanyak 49.50 yuan/lembar, meningkat lebih daripada 470% berbanding harga penerbitan 8.66 yuan/lembar. Sambil itu, dengan nilai pasaran melebihi 3.6 trilion yuan, ia melepasi Industrial and Commercial Bank of China untuk menduduki tempat pertama dalam senarai nilai pasaran pasaran saham China, melebihi dua kali ganda nilai pasaran Kweichow Moutai, dan menjadi "raja saham A".

Sebagai satu-satunya perusahaan IDM di dalam negara yang telah mencapai produksi berskala besar DRAM, ChangXin mencatat keuntungan bersih lebih dari 50 miliar yuan pada separuh pertama tahun ini, dengan pangsa pasaran global meningkat dari 3% kepada hampir 8%, membuka celah di pasaran yang telah dikuasai selama puluhan tahun oleh Samsung, SK Hynix, dan Micron.

Bersama ChangXin, terdapat juga laporan dari Nomura Securities.

Pada pra-pembukaan pada 27 Julai, bank pelaburan antarabangsa Nomura (dikenali sebagai Nomura) mengeluarkan laporan, memberikan penilaian "Beli" secara langsung terhadap ChangXin, dengan harga sasaran sebanyak 116 yuan. Ruang anggaran yang melebihi 12 kali ganda harga pembukaan menjadikan ChangXin segera berada di bawah sorotan pasaran. Nomura juga membandingkan nilai industri cip DRAM ChangXin dengan "mutiara mahkota China" dalam tajuk laporan tersebut.

Laporan penyelidikan Changxin yang dikeluarkan oleh Nomura

“Harga sasaran 100 (dan lebih tinggi) bermaksud kapitalisasi pasaran lebih daripada 7 trilion, agak agresif,” kata seorang pelabur yang secara berterusan memantau industri semikonduktor China, “Kemungkinan ini wujud, tetapi memerlukan suasana pasaran yang sangat optimis dan akan menggantungkan pertumbuhan setidaknya selama 3 tahun ke depan.”

Jadi, Nomura melihat ChangXin sebanyak 13 kali lebih tinggi, apakah logikasasarnya, dan bagaimana mereka menilai risiko ChangXin?

Berdasarkan data yang diungkapkan dalam pernyataan pers pelantikan ChangXin, syarikat meramalkan pendapatan antara 110 bilion hingga 120 bilion yuan untuk tempoh Januari hingga Jun 2026, meningkat sebanyak 612.53% hingga 677.31% secara tahunan; dijangka keuntungan bersih ibu bapa mencapai 50 bilion hingga 57 bilion yuan, meningkat sebanyak 2244.03% hingga 2544.19% secara tahunan.

Untuk pertumbuhan prestasi, ChangXin menyatakan, "Dalam beberapa tahun terakhir, berikutan pemulihan keadaan industri penyimpanan, peningkatan struktur produk, dan pelepasan kesan skala, prestasi operasi syarikat telah mencapai pertumbuhan pesat."

Berbanding dengan anggaran prestasi sendiri ChangXin, Nomura menunjukkan sikap yang lebih positif dalam laporan penyelidikannya. Menurut modelnya, pendapatan ChangXin akan meningkat dengan cepat dari 61.8 bilion yuan pada 2025 kepada 290.7 bilion yuan pada 2026, 560.8 bilion yuan pada 2027, dan seterusnya kepada 773.3 bilion yuan pada 2028.

Nomura juga menganggarkan, keuntungan bersih milik pemilik induk ChangXin pada masa yang sama akan meningkat dari kurang daripada 19 bilion yuan menjadi 1303 bilion yuan, 2772 bilion yuan, dan 3931 bilion yuan pada tahun 2026, 2027, dan 2028 masing-masing. Kadar pertumbuhan tahunan majmuk bagi kedua-dua indikator ini ialah 63% untuk pendapatan dan 74% untuk keuntungan.

Perkiraan prestasi Changxin berpusat pada tiga dimensi: ekspansi kapasiti, peningkatan teknologi, dan kenaikan harga. Dua dimensi pertama berkaitan erat dengan penggunaan dana yang dinyatakan dalam prospektus Changxin.

Sebelum ini, ChangXin mengungkapkan dalam prospektusnya bahawa dana yang dikumpulkan akan terutamanya digunakan untuk projek-projek seperti peningkatan teknologi dan pemodenan lini pengeluaran wafer penyimpanan, peningkatan teknologi DRAM, serta penyelidikan dan pembangunan teknologi masa depan untuk dynamic random-access memory, untuk meningkatkan lagi keupayaan pembuatan canggih dan tahap inovasi.

Perlu diperhatikan bahawa kenaikan harga terutamanya ditunjukkan dalam dua aspek: satu daripada peningkatan harga purata setiap wafer akibat peningkatan teknologi; dan yang lain daripada kenaikan harga umum butiran penyimpanan di bawah siklus super.

“Sejak separuh kedua tahun 2025, kenaikan berterusan harga produk telah mendorong peningkatan pantas dalam margin keuntungan dan tahap keuntungan penjualan produk, serta mendorong pencapaian keuntungan pada tahun 2025.” Sebelum ini ditulis oleh ChangXin dalam ringkasan prospektus.

Struktur penghantaran produk Changxin juga sedang ditingkatkan.

Dalam jawapan sebelumnya terhadap soalan, ChangXin Technology mengungkapkan bahawa produk peranti mudah alih merupakan asas pendapatan semasa mereka; pengeluar telefon pintar seperti Xiaomi, Transsion, Honor, vivo, dan OPPO berkaitan dengan siri LPDDR, manakala penyedia awan seperti Alibaba dan ByteDance berkaitan terutamanya dengan siri DDR.

Kontribusi pendapatan bagi dua kategori pelanggan kira-kira 9:1.

Pada 17 Mei 2026, pendapatan yang dihasilkan daripada produk berkaitan pelayan AI yang diwakili oleh siri DDR meningkat kepada 30%+, tetapi siri LPDDR masih menjadi produk utama dengan peratusan melebihi 66%.

Pada peringkat ini di mana prestasi sedang meningkat, pergerakan pelanggan potensial penting seperti Apple patut diperhatikan dengan saksama.

Menurut Financial Times, Apple telah memulakan pengujian cip DRAM dari ChangXin, dengan matlamat untuk digunakan dalam peranti seperti iPhone peringkat masuk yang dijual di pasaran China. Sementara itu, Apple telah berusaha mendesak kerajaan Amerika sejak bulan Mei hingga Jun tahun ini untuk mendapatkan kebenaran yang berkaitan.

Jika kerjasama kedua belah pihak akhirnya terwujud, ChangXin mungkin akan mengambil sebahagian daripada jumlah pembelian DRAM global Apple. Makna pesanan ini jauh melebihi nilai jualan semata-mata, tetapi lebih kepada seorang pembekal yang sebelum ini dikenali sebagai "pengganti tempatan" mulai berubah menjadi pembekal yang diiktiraf oleh pelanggan utama global.

Namun, ada pihak institusi yang berpendapat bahawa Apple hanya membeli produk ChangXin dalam jumlah kecil, dan juga bertujuan untuk memperkenalkan pemain pembekal baru sebagai bargainning chip dengan Samsung dan SK Hynix.

Berdasarkan harga sasaran RM116 dari Nomura Securities, yang sepadan dengan keuntungan per saham sebanyak RM5.8 pada tahun 2028, nisbah harga-keuntungan jangka panjang ChangXin adalah sekitar 20 kali.

“Keuntungan lebih daripada 100 bilion, yang menyokong kapitalisasi pasaran 2 trilion, adalah munasabah.” Sebelum ini, pelabur yang memantau industri semikonduktor secara jangka panjang, Chen Qi, memberitahu Tencent Tech bahawa kapitalisasi pasaran 2 trilion sepadan dengan PE 20 kali.

Sebagai perbandingan, Wall Street menganggap ekspektasi PE美光 untuk tahun kalender 2026 sekitar 10 kali, manakala SK Hynix hanya sekitar 5 kali. Chen Qi berkata: "Siklus semikonduktor telah tiba, segala sesuatu boleh berlaku."

Menurut Chen Qi, P/E 10 kali mempunyai kebolehpercayaan, tetapi P/E 20 kali juga berada dalam lingkup kemungkinan. “Peluang sebenar ChangXin ialah ia berdiri bersebelahan dengan Samsung, SK Hynix, dan Micron, mewakili penyimpanan China yang benar-benar masuk ke meja permainan.”

Nomura memberikan P/E 20 kali untuk ChangXin, dengan logik tambahan—Micron boleh dianggap sebagai titik rujukan penilaian global dalam bidang DRAM, dengan pusat P/E jangka panjangnya sekitar 10 kali. Sementara itu, sektor semikonduktor A-share secara berterusan mengalami premium penilaian sebanyak 1 hingga 3 kali berbanding sektor serupa di pasaran AS, dengan nilai tengah sekitar 2 kali, maka P/E ChangXin adalah 20 kali.

Inti penilaian ChangXin adalah permintaan penyimpanan global sedang ditarik masuk ke dalam ekspansi eksponensial oleh AI, sementara pasokan terhambat oleh batasan fizikal dan tidak mampu mengikuti. Perkiraan Nomura menunjukkan bahawa walaupun kesan kompresi teknologi kecekapan penyimpanan pelbagai jenis dihitung hanya pada 40%, jumlah permintaan penyimpanan global antara 2026 hingga 2030 akan meningkat lebih daripada tujuh kali ganda, dengan kadar pertumbuhan tahunan majmuk melebihi 60%.

Nomura bahkan mengusulkan satu senario yang lebih ekstrem: jika robot AI beroperasi secara bebas tanpa dibatasi oleh ritme operasi manusia, hadap atas permintaan hanya ditentukan oleh sempadan kuasa, kapasiti infrastruktur, dan bajet perbelanjaan modal.

Tetapi kelajuan pengembangan sisi penawaran jauh lebih perlahan.

Nomura menganggarkan pertumbuhan tahunan majmuk kapasiti industri hanya 30% hingga 40%, manakala XMC dijangka mencapai pertumbuhan tahunan majmuk pengembangan bit antara 2026 hingga 2030 sebanyak kira-kira 40% hingga 45%, yang walaupun lebih tinggi daripada purata industri, masih jauh lebih rendah daripada kadar pertumbuhan permintaan.

Selain itu, pada masa yang sama dengan pelaporan Nomura, raksasa cip Korea dan Amerika telah memulakan putaran baru kerjasama.

Pada 24 Julai, masa tempatan AS, Samsung Electronics dan Broadcom menandatangani memorandum kerjasama bernilai lebih daripada US$200 bilion, mencakupi penghantaran memori tinggi-end seperti HBM4, perkhidmatan pembuatan proses 2 nanometer, dan pengepakan canggih. Pada masa yang sama, Kumpulan SK dan Hynix telah mencapai niat kerjasama jangka panjang dengan NVIDIA bernilai lebih daripada US$500 bilion, di mana kedua-dua belah pihak akan menjalankan pembangunan bersama dan penghantaran stabil untuk HBM generasi seterusnya.

Bagi ChangXin, semakin fokus pengeluar terkemuka terhadap HBM, semakin jelas jurang bekalan yang ditinggalkan di pasaran DRAM tradisional. Nomura meramalkan bahawa bahagian ChangXin dalam pasaran DRAM global akan meningkat dari kira-kira 10% semasa ini kepada 18% pada akhir 2028.

Selain itu, dari segi pasaran tempatan, terdapat ruang yang masih besar untuk meningkatkan kadar pemenuhan sendiri, yang juga memberikan jendela pertumbuhan kepada业绩 ChangXin.

Menurut data WSTS, China menyumbang sekitar 25% pasaran penggunaan DRAM global pada 2025, tetapi berdasarkan pendapatan pengeluaran, pangsa global pengeluar tempatan hanya sekitar 10%, dengan kadar kemandirian sekitar tiga puluh peratus. Hanya melihat pasaran China sendiri, ruang penggantian sangat ketara.

Prospek menarik, tetapi Nomura juga menghabiskan ruang yang cukup besar dalam laporan itu untuk membincangkan risiko.

Yang pertama ialah larangan eksport peralatan dan bahan penting seperti undang-undang MATCH Amerika Syarikat, yang merangkumi lithography, etching, dan photoresist tinggi, antara lain. Mengikut senario terburuk, selain pembesaran kapasiti terhad, pendapatan dan keuntungan bersih ChangXin pada tahun 2027 dan 2028 masing-masing akan berkurang sebanyak 13%-14% dan 30%-33%.

Risiko luaran ini sangat tumpang tindih dengan beberapa kelemahan yang disebutkan dalam prospektus.

Changxin menyebutkan dalam dokumen pendaftaran risiko geopolitik yang berkaitan dengan senarai 1260H, serta risiko persaingan pasaran yang sangat monopoli secara global. Yang paling penting ialah risiko siklikal industri—risiko siklus kuat industri DRAM dan fluktuasi prestasi yang besar.

Saat ini, industri masih berada di bawah siklus super naik, tetapi konsensus pasaran terhadap penyimpanan telah mengalami retakan.

Mengambil Micron sebagai contoh, selepas menyentuh titik tertinggi sejarah USD 1,255 pada 25 Jun, harga turun ke titik terendah USD 804 dalam tempoh tiga minggu sahaja, dengan penarikan maksimum sebanyak 36%; SK Hynix pula mengalami penurunan yang lebih tajam, harga saham Korea turun dari titik tertinggi KRW 2,987,000 pada 25 Jun ke KRW 1,678,000, dengan penarikan sebanyak 43.8%, sementara ADR-nya melonjak 27% pada 14 Julai dan menurun 9% pada esok harinya.

Seorang pelabur yang telah lama memperhatikan industri semikonduktor China memberitahu Tencent Tech bahawa kitaran akhirnya akan kembali kepada teori penawaran dan permintaan yang asas. “Selagi pasaran gila, peningkatan kapasiti adalah tanpa had. Manakala permintaan berhenti secara tiba-tiba pada satu titik tertentu. Tiada pasaran yang terkecuali; storan hanyalah kes yang lebih ekstrem.”

Pelabur ini merujuk kes Hua Hong yang berinvestasi dalam penyimpanan pada puncak gelembung internet pada tahun 1990-an, di mana harga melonjak dan jatuh drastis, sebelum akhirnya beralih ke pengolahan chip logika, untuk menekankan dampak siklus penyimpanan. “Sangat sedikit pasar lain yang mengalami lonjakan sebesar 5-10 kali lipat dalam 1-2 tahun saat sedang ramai, dan jatuh hingga 90% dalam 1-2 tahun saat terjadi break. Setelah tahun 1990, sejarah mencatat setidaknya lima kali siklus semacam ini, dengan periode enam tahun, yang merupakan perubahan yang sangat teratur.”

Jadi, bagaimana untuk mengekalkan disiplin kewangan, mengelakkan ekspansi agresif semasa siklus naik yang sihat, juga menguji kebijaksanaan jangka panjang CXMT.