Apakah sebuah syarikat ditakrifkan oleh apa yang ia pegang, atau oleh bagaimana ia mencipta nilai?
Pada 15 Oktober, agensi penyusunan indeks global MSCI mengumumkan akan melaksanakan peraturan penyaringan baru bagi syarikat bukan operasi dalam indeks pasaran boleh dilaburkan global. Strategy (dulunya MicroStrategy, MSTR) oleh itu menghadapi risiko dikeluarkan daripada beberapa indeks. MSCI merancang untuk mengumumkan senarai akhir yang terkesan pada 11 November, dan penyesuaian berkaitan akan berkuat kuasa selepas penutupan pasaran pada 30 November.
Pasaran terutama memperhatikan kesan pendanaan. Sebelum ini, analis menganggarkan bahawa jika Strategi dikeluarkan, jumlah dana pasif yang mungkin mengalir keluar boleh mencapai US$2.8 bilion. Namun, yang lebih patut dibincangkan daripada fluktuasi harga saham ialah pertikaian mengenai definisi perusahaan di sebalik kontroversi ini:
Hakikat ekonomi sebuah syarikat, adakah ia bergantung pada aset apa yang dimilikinya, atau bagaimana ia mengatur modal, menjalankan perniagaan, dan mencipta nilai?
Perdebatan yang bermula dengan Bitcoin tetapi tidak berhenti di Bitcoin sahaja
Perdebatan ini bukan bermula minggu ini.
Pada September 2025, syarikat Jepun Metaplanet mengumumkan penerbitan besar-besaran dan merancang untuk menggunakan 95% dana yang dikumpul untuk membeli bitcoin. Selepas itu, MSCI memulakan konsultasi pasaran untuk membincangkan sama ada syarikat perbendaharaan aset digital seharusnya terus dimasukkan ke dalam indeks saham global. Rancangan asal berfokus pada syarikat yang memiliki aset digital sebanyak 50% atau lebih daripada jumlah aset; pada Januari 2026, MSCI menangguhkan pelaksanaan rancangan tersebut dan beralih untuk mengkaji standard pengenalpastian yang lebih luas bagi syarikat bukan operasi. Peraturan baharu pada 15 Oktober adalah lanjutan daripada pendekatan ini.
Peraturan baharu tidak lagi hanya berdasarkan peratusan pemegangan aset digital, tetapi terlebih dahulu menyaring aset operasi, kemudian menguji lima indikator kewangan bagi syarikat yang tidak lulus penyaringan awal, serta menetapkan mekanisme bantuan. Bagi saham yang sedia ada, penyingkiran juga melibatkan keputusan penyaringan selama dua tempoh laporan tahunan berturut-turut. Peraturan ini tidak hanya merangkumi syarikat simpanan bitcoin, tetapi juga syarikat-syarikat seperti Yellow Cake plc yang berinvestasi dalam uranium fizikal.
Kekhawatiran MSCI mudah difahami. Indeks saham perlu mengekalkan objek pelaburan yang相对 jelas: jika aktiviti utama sebuah syarikat yang disenaraikan hanyalah memegang aset kewangan, pelabur yang membeli sahamnya mungkin hanya mendapat akses tidak langsung terhadap aset bawahannya. Jika semua alat pelaburan yang menyamar sebagai syarikat boleh masuk ke indeks saham, sempadan antara syarikat operasi dan dana pelaburan akan menjadi kabur.
Namun, jika sebuah syarikat membina sistem pembiayaan berterusan, reka bentuk sekuriti, dan pengagihan modal berdasarkan aset tertentu, adakah ia masih hanya merupakan alat pelaburan?
Ini adalah inti perdebatan antara Strategy dan MSCI.
MSCI melihat aset, Strategy menekankan mekanisme
Dari neraca, aset utama Strategy sangat terkonsentrasi pada bitcoin. Bitcoin itu sendiri tidak menghasilkan pendapatan operasional, dan kenaikan nilai posisi tidak sama dengan penjualan produk atau penyediaan perkhidmatan. Oleh itu, MSCI mempunyai alasan untuk meninjau sama ada ia lebih mendekati alat pelaburan.
Pembantahan terhadap strategi bukanlah menyangkal kepentingan bitcoin, tetapi berpendapat bahawa aktiviti ekonomi syarikat tidak boleh disederhanakan hanya kepada pemilikan bitcoin. Ia membiayai melalui alat-alat seperti saham biasa, bon boleh tukar, dan saham utama, kemudian mengalokasikan modal kepada bitcoin, serta merancang struktur risiko dan pulangan yang berbeza untuk pelbagai pelabur. Dalam naratif Strategy, bitcoin bukan sekadar aset yang dipegang, tetapi juga asas kepada produk pasaran modal dan mekanisme pembiayaannya.
Keduanya tidak memperhatikan perkara yang sama: MSCI memerlukan satu set piawaian pengelasan indeks yang seragam dan boleh dilaksanakan; Strategy pula berharap pasaran mengiktiraf rekabentuk sekuriti, aktiviti pembiayaan, dan pengagihan modalnya sebagai satu model perniagaan. Ini bukan sekadar soal siapa betul atau salah, tetapi ketegangan yang mungkin wujud antara peraturan pengelasan dan hakikat ekonomi perusahaan.
Kami cenderung berpendapat bahawa struktur aset boleh menggambarkan risiko apa yang ditanggung oleh sebuah perusahaan, tetapi tidak cukup untuk secara berasingan mentakrifkan bagaimana ia mencipta nilai. Namun sebaliknya, pendanaan berterusan dan pembelian bitcoin tidak secara automatik bermaksud terbentuknya keunggulan perniagaan yang berterusan. Kuncinya tetap pada hasil ekonomi: Bolehkah Strategy mendanai secara berterusan dengan kos yang munasabah? Pertumbuhan eksposur bitcoin per saham mampukah menutupi kos pendanaan dan pengurangan ekuiti? Produk sekuriti yang dibezakan memenuhi permintaan pelaburan yang sebenar dan stabil?
Masalah-masalah ini lebih bermakna daripada sekadar menandakan Strategi sebagai "syarikat operasi" atau "alat pelaburan".
Oleh itu, kami berpendapat bahawa menggantikan analisis model perniagaan secara langsung dengan struktur aset adalah tidak mencukupi. Peratusan simpanan bitcoin boleh menggambarkan struktur aset Strategi, tetapi tidak boleh menentukan model perniagaannya secara berasingan. MSCI boleh menetapkan peraturan akses indeks sendiri, tetapi jika satu kaedah pengelasan gagal mengenal pasti aktiviti ekonomi sebenar syarikat dengan mencukupi, maka ia perlu diperiksa semula.
Pelajaran dari Berkshire Hathaway: Pengagihan modal juga boleh menjadi kemampuan inti
Dalam sejarah perniagaan, perubahan sumber nilai sebuah syarikat bukanlah perkara yang jarang berlaku. Berkshire Hathaway awalnya merupakan syarikat tekstil, yang kemudian berubah secara perlahan menjadi syarikat komprehensif yang berpusat pada perniagaan insurans, kepemilikan perusahaan, dan pengagihan modal. Selepas mengambil alih National Indemnity pada tahun 1967, perniagaan insurans dan dana mengambangnya menjadi sumber modal penting, sementara Buffett dan pasukannya terus mengagihkan modal kepada perniagaan dan aset yang memiliki potensi pulangan jangka panjang yang lebih tinggi.
Cerita Berkshire menunjukkan bahawa daya saing utama sebuah syarikat tidak semestinya sama dengan apa yang ia hasilkan pada awalnya. Sumber pendanaan, struktur organisasi, dan kemampuan pengagihan modal juga boleh menjadi sumber nilai jangka panjang yang penting.
Dari sudut ini, masalah yang diajukan oleh Strategi bukanlah tanpa preseden. Jika sebuah perusahaan membina saluran pembiayaan berterusan, produk kewangan yang dibezakan, dan mekanisme pengagihan modal berdasarkan aset inti tertentu, maka pasaran memang perlu mengkaji lebih lanjut: keunggulan kompetitifnya datang daripada aset asas itu sendiri, atau daripada kemampuannya untuk mengumpulkan modal dan mengubahnya menjadi aset?
Berkshire telah membuktikan kemampuan ini melalui hasil operasi jangka panjang, sementara Strategi masih dalam proses pengesahan.
Kerangka lama perlu memahami ekonomi baharu, dan ekonomi baharu juga perlu membuktikan dirinya.
Semula kepada kontroversi MSCI, agen penyusunan indeks bertanggungjawab untuk mempertahankan konsistensi pengelasan, dan tidak mungkin merancang standard penilaian yang berasingan untuk setiap syarikat. Namun, peraturan seragam yang tidak mampu mengenal pasti model perniagaan baharu dengan mencukupi juga mungkin merendahkan aktiviti ekonomi sebenar sesetengah syarikat.
Jika aktiviti operasi sebuah perusahaan sedang mengalami perubahan mendasar, tetapi sistem pengelasan masih bergantung semata-mata pada indikator yang terbentuk secara sejarah untuk memahaminya, maka pengelasan ini juga mungkin kehilangan keupayaan penjelasannya terhadap realiti ekonomi. Keunggulan kompetitif perusahaan moden semakin mungkin datang dari perisian, rangkaian, kejuruteraan kewangan, data, dan kemampuan organisasi modal, bukan hanya pabrik, peralatan, dan produk dalam pengertian tradisional. Bagi perusahaan baru ini, yang kita perlukan bukanlah meninggalkan pengelasan, tetapi membina kaedah pengelasan yang lebih berpenjelasan dan mampu membezakan model perniagaan yang berbeza.
Strategi ini sedang berusaha membuktikan bahawa bitcoin tidak hanya boleh menjadi aset, tetapi juga menjadi asas kepada mekanisme organisasi dan pengagihan modal. Samada ia benar-benar dapat membina keunggulan kompetitif jangka panjang, masih perlu diuji oleh pasaran melalui masa dan hasil ekonomi. Namun, sebelum membuat kesimpulan, kita sekurang-kurangnya perlu memahami apa yang cuba dibina olehnya.
Perusahaan baru dalam sejarah sering kali mengubah cara menciptakan nilai terlebih dahulu, baru kemudian mengubah cara orang memahami mereka.
Seperti transformasi Berkshire, begitu juga dengan kebangkitan banyak perusahaan platform. Yang benar-benar patut diinvestasikan bukanlah perusahaan-perusahaan yang hanya tidak dapat dijelaskan oleh kerangka lama, tetapi perusahaan-perusahaan yang membangun mekanisme penciptaan nilai baru dan pada akhirnya membuktikan diri melalui hasil ekonomi.
Kerangka lama perlu memahami ekonomi baru, dan ekonomi baru juga perlu membuktikan dirinya.