Laporan Penyelidikan Morgan Stanley: Pasar Peralatan Semikonduktor WFE Melebihi Jangkaan, Tetapi Minat Pelabur Mendingin

Ditulis oleh Rita

Industri peralatan modal semikonduktor terus memecahkan batas pasokan sebelumnya, tetapi minat pasaran terhadap ruang kenaikan yang lebih lanjut sedang meredup.

Pada 7 September, Morgan Stanley menerbitkan laporan industri SPE dan mengemukakan tujuh perdebatan utama. Morgan Stanley berpendapat bahawa pasaran sedang menghadapi perbezaan penting: ramalan WFE berterusan dinaikkan, tetapi pelabur semakin enggan membayar untuk kenaikan tambahan tanpa bukti yang lebih jelas mengenai keberterusan kitaran. Morgan Stanley merekomendasikan aset-aset yang dihargai pasaran sebagai "mencapai puncak pada 2027", termasuk AEIS, MKS, dan ONTO. Morgan Stanley mengekalkan penilaian "sejajar dengan pasaran" terhadap industri SPE Amerika Syarikat.

Morgan Stanley menunjukkan bahawa keraguan pasaran terhadap saham SPE datang dari dua kerangka yang saling berkaitan tetapi berbeza secara logik.

Yang pertama ialah kerangka pulangan modal AI. SPE merupakan sebahagian daripada logik pelaburan infrastruktur AI, di mana pengembangan kapasiti semikonduktor secara langsung dipetakan kepada pelaburan berskala GW oleh pengeluar super-scale. Jika pelabur kurang yakin terhadap tempoh pelaburan GW, seperti penundaan pembinaan pusat data atau tekanan pada bon atau credit default swap pengeluar super-scale, maka saham yang berkaitan dengan infrastruktur AI sukar untuk dibeli. Morgan Stanley percaya bahawa penilaian pasaran terhadap asas fundamental tidak berubah, tetapi cara pandangan terhadap asas-asas ini telah berubah. Oleh kerana Morgan Stanley tidak selesa dengan penyesuaian lanjut terhadap WFE, mereka sedang menggunakan gandaan penilaian pada tahap bawah kitaran untuk keuntungan per saham pada tahun 2027 atau 2028.

Yang kedua ialah kerangka yang dijangka telah penuh. Harapan pasaran terhadap WFE pada tahun 2027 dan 2028 telah hampir mencapai tahap jenuh, dengan harapan pihak pembeli yang didengar oleh Morgan Stanley sekitar $230 bilion dan lebih daripada $300 bilion, manakala ramalan Morgan Stanley ialah $223 bilion dan $254 bilion. Pasaran menganggap ruang untuk penyesuaian ke atas tambahan adalah terhad, oleh itu menggunakan gandaan penilaian pada tahap dasar kitaran yang sama.

Morgan Stanley telah mengemas semula pengiraan keperluan WFE per GW kekuatan pengiraan. Walaupun spesifikasi Rubin Ultra belum ditetapkan, Morgan Stanley menganggarkan keperluan WFE per GW sekitar US$3.4 bilion, atau sekitar US$7 bilion keperluan WFE bagi setiap US$100 bilion perbelanjaan modal AI. Anggaran ini lebih rendah berbanding anggaran Lam Research sebanyak US$9 hingga US$10 bilion, kerana analisis Morgan Stanley hanya berfokus pada NVIDIA dan tidak mempertimbangkan TPU Google atau Trainium Amazon.

Berdasarkan kerangka ini, pasukan Internet Morgan Stanley meramalkan perbelanjaan modal pemasok skala besar akan mencapai US$1.2 trilion pada 2027, setara dengan 29GW kekuatan pengiraan. Ini bermaksud permintaan WFE tambahan sebanyak antara US$87 bilion hingga US$125 bilion bermula dari 2025. Dengan andaian bahawa pasaran bukan AI tidak mendapat kapasiti tambahan, ini bermaksud WFE pada 2027 akan berada di antara US$204 bilion hingga US$242 bilion, dengan ramalan Morgan Stanley sebanyak US$223 bilion, berada di tengah-tengah julat tersebut.

Beberapa faktor pendorong pasaran bull yang diramalkan oleh Morgan Stanley telah hampir tercapai. Intel dalam laporan keuntungan terkini menunjukkan perbelanjaan modal pada 2027 akan jauh lebih tinggi berbanding 2026, serta mengumpulkan dana ekuiti sebanyak US$20 bilion. Pengumuman kerjasama antara Kioxia K3 dan Solidigm untuk memperluas kapasiti bermakna projek baru NAND telah diterima pasaran. Pengeluar storan sedang mempercepatkan pelaksanaan kapasiti secepat mungkin, dan Morgan Stanley meramalkan bahawa Lam Research, Applied Materials, dan Tokyo Electron akan menghantar lebih daripada US$6 bilion DRAM pada kuartal Disember.

Peningkatan baru mungkin datang dari tiga aspek. Dari segi Terafab, Morgan Stanley menganggarkan sumbangan WFE sebanyak kira-kira $2 bilion setahun pada tahun 2027 hingga 2028, meningkat kepada $6 bilion pada tahun 2029. Dari segi logik matang, Morgan Stanley menganggarkan penurunan 2% pada tahun 2026 dan pertumbuhan 18% pada tahun 2027. Morgan Stanley percaya bahawa pasaran meremehkan keanjalan pemulihan proses matang.

Bekalan bit DRAM telah meningkat 36% sejak 2026, dan TrendForce meramalkan pertumbuhan penuh tahun 2026 sebanyak 31%. Model Morgan Stanley menunjukkan pertumbuhan bekalan bit pada 2026 dan 2027 masing-masing sebanyak 32% dan 38%, dengan pertumbuhan bit HBM sebanyak 55% dan 57%.

Pemindahan HBM dari lapisan 12 ke lapisan 8 menarik perhatian pasaran. Morgan Stanley menunjukkan bahawa penurunan dari lapisan 12 ke lapisan 8 tidak bermakna semua langkah proses berkurang secara sepadan. SK Hynix sebelum ini menyatakan bahawa cip bertindih 12 lapisan 40% lebih nipis dan jurangnya 13% lebih sempit berbanding lapisan 8, dengan peningkatan besar dalam kesukaran pengawalan. Morgan Stanley berpendapat bahawa jika peta jalan HBM tidak dapat berkembang ke lapisan 16 dan ke atas, permintaan untuk hybrid bonding akan melemah, dan kekuatan pengawalan proses juga sukar untuk ditingkatkan lebih lanjut.

Intel secara tradisional merupakan pelanggan penting bagi Applied Materials dan Tokyo Electron, dengan kedua syarikat tersebut secara historik memegang bahagian yang hampir sama dalam perbelanjaan modal Intel. Namun, Morgan Stanley berpendapat bahawa strategi pembuatan Intel telah berubah sejak Patrick Gelsinger menjadi CEO Intel dan Naga Chandrasekaran memimpin perniagaan kontrak pada Jun 2024, sehingga bahagian pembekal mungkin mengalami semula pengagihan.

Contoh yang paling jelas ialah kekuatan peralatan kawalan proses. Morgan Stanley menganggarkan bahawa peranan kawalan proses dalam WFE Intel telah meningkat dari sekitar 6% pada 2023 kepada sekitar 10% pada 2026, dan KLA serta Onto Innovation telah mula mendapat manfaat daripadanya.

Morgan Stanley menunjukkan bahawa dinamik stok pada kitaran semasa berbeza daripada sebelumnya. Stok mutlak Applied Materials dan Lam Research meningkat 8% dalam dua kuartal terakhir, tetapi hari putaran stok berkurang 19 hari kerana kedua-dua syarikat menghabiskan stok untuk memenuhi pesanan kecemasan pelanggan. Hari putaran stok telah turun ke aras terendah sejak kuartal Disember 2021.

Morgan Stanley percaya bahawa penilaian AEIS dan MKS tidak sepadan. Pemilik sistem subkomponen akan berprestasi lebih baik dalam siklus ini berbanding siklus sebelumnya, kerana OEM tidak mempunyai stok subkomponen yang tertinggal untuk digunakan. Apabila siklus melambat, Applied Materials dan Lam Research tidak akan menghadapi kesan negatif daripada stok subkomponen seperti yang berlaku dalam siklus sebelumnya.

Namun, penilaian semasa AEIS dan MKS seolah-olah dihargakan seperti saham "siklus awal", manakala OEM dihargakan berdasarkan keuntungan tahun 2028. Morgan Stanley percaya bahawa ketidaksepadanan ini adalah salah harga, kerana faktor pengurangan stok yang menyebabkan prestasi pemasok sub-sistem lemah dalam siklus sebelumnya, kemungkinan besar tidak akan berlaku pada tahap yang sama dalam siklus kali ini.

Penafian

Artikel ini merupakan penghimpunan dan tafsiran oleh Chaoxiang Research terhadap laporan penyelidikan pihak ketiga (Morgan Stanley, 7 September 2026), disertai penghimpunan maklumat pasaran awam. Penilaian, harga sasaran, ramalan keuntungan, dan pertimbangan terkait yang dikutip dalam artikel ini adalah pandangan analis券商 tersebut, semata-mata mewakili sikap institusi mereka, dan tidak mencerminkan pandangan Chaoxiang Research, serta tidak membentuk sebarang nasihat pelaburan.

Pasaran mempunyai risiko, keputusan perlu diambil secara bebas. Artikel ini tidak seharusnya dijadikan asas untuk membeli atau menjual sebarang sekuriti.