Laporan Morgan Stanley: Nisbah P/E Saham Memori Mencapai 2-3x, Kitaran Tidak Memasuki Trend Menurun

Ditulis oleh Rita

SK Hynix dan Samsung Electronics jatuh lebih daripada 50% dari puncak Jun, dengan nisbah harga-kependapatan (P/E) hanya 2 hingga 3 kali berdasarkan ramalan keuntungan per saham konsensus tahun 2027 hingga 2028. Bank of America dalam laporan pada 16 Oktober 2026 meletakkan penilaian ini dalam kawasan bawah kitaran, sambil mengekalkan ramalan keuntungan tingkat super-siklus. Laporan itu menyimpulkan bahawa koreksi saham penyimpanan ini tidak sejajar dengan asas, dan mencerminkan kebimbangan berlebihan terhadap gelombang naik-turun (boom-bust) penyimpanan AI.

Kerangka Bank of America terbahagi kepada dua lapisan. Dari segi penilaian, rasio PE 2 hingga 3 kali lebih rendah berbanding 4 hingga 7 kali dalam siklus kenaikan sebelumnya, manakala rasio PB mendekati 1.0 kali nilai buku per saham pada 2027-28E. Dari segi keuntungan, keuntungan per saham pada 2028 mengalami penurunan satu digit secara tahunan, tetapi jualan mutlak, keuntungan operasi, dan keuntungan per saham masih mendekati puncak dan rekod tertinggi pada 2027. Apabila digabungkan, penilaian ditetapkan pada harga dasar siklus, manakala keuntungan tidak memberikan pengesahan penurunan.

Permintaan penggantian penyimpanan AI di pusat data mencakup memori LPDDR5, modul penyimpanan SOCAMM, memori berpemandu tinggi (HBM), dan eSSD perusahaan. GPU yang lebih canggih dan ASIC terus meningkatkan kandungan penyimpanan per unit.

P/E Samsung Electronics 2027E ialah 3.0 kali, 2028E ialah 2.8 kali; SK Hynix 2027E ialah 2.7 kali, 2028E ialah 2.3 kali. Bank of America menghitung berdasarkan keuntungan per saham konsensus 2027 hingga 2028, kedua-duanya berada dalam julat 2 hingga 3 kali. Dalam siklus kenaikan sebelumnya, P/E kedua-dua syarikat berada dalam julat 4 hingga 7 kali. Gandaan semasa adalah 30% hingga lebih daripada 50% lebih rendah.

Nisbah pasaran terhadap nilai buku mendekati 1.0 kali nilai buku per saham 2027-28E. Secara sejarah, tahap ini sering berlaku pada bahagian bawah kitaran, disertai dengan stok cip yang tinggi, penurunan harga purata DRAM lebih daripada 50%, kerugian operasi yang besar, dan kos pinjaman yang tinggi. Semasa ini, harga purata DRAM meningkat 20% hingga 30% secara tahunan, dan tidak terdapat syarat harga seperti di bahagian bawah sejarah.

Bank of America mengakui keuntungan yang lebih lemah pada 2028, pertumbuhan kuartal-ke-kuartal yang rendah pada 2027, dan penurunan satu digit tahun-ke-tahun pada EPS 2028. Penjualan, keuntungan operasi, dan EPS 2028 mendekati puncak dan rekod tertinggi 2027. Valuasi tetap rendah walaupun menggunakan keuntungan 2028 yang lebih lemah. Laporan tersebut berpendapat bahawa koreksi saham penyimpanan baru-baru ini tidak sejajar dengan asas penyimpanan.

SK Hynix jatuh 57% dari puncak Jun hingga Oktober, melebihi purata koreksi 51% dalam 20 tahun terakhir. Koreksi purata sejarah berlangsung selama 15 bulan, tetapi kali ini hanya memakan masa 4 bulan. Penurunan lebih dalam dan lebih singkat.

Dalam lebih daripada 20 tahun terakhir, Hynix purata naik 621% dari rendah ke tinggi, sekitar 25 bulan; koreksi purata turun 51%, sekitar 15 bulan. Naik 1314% dari rendah tahun 2003 ke tinggi tahun 2006, dan naik 1696% dari April 2025 hingga Jun 2026. Setiap penurunan besar diikuti oleh pemulihan yang lebih kuat.

P/E 2027-28E semasa berada pada gandaan 2 hingga 3, jarang berlaku di luar rendah siklus. Harga purata DRAM semasa meningkat 20% hingga 30% secara tahunan, manakala rendah siklus sejarah biasanya menurun 10% hingga 30%. Hynix memasuki penyesuaian ini dengan permintaan infrastruktur AI dan HBM, dengan pendorong keuntungan jangka panjang masih berterusan. Risiko dan pulangan lebih menyerupai pembentukan rendah sejarah, bukan permulaan penurunan struktural.

Bank of America bertemu dengan pelabur di Singapura minggu ini, dengan dana hedge bersikap bearish, manakala kebanyakan pelabur jangka panjang bersikap bullish. Alasan bearish termasuk kos pinjaman tinggi bagi pengeluar awan baharu (neocloud), peningkatan bekalan DRAM proses 4F² China, penurunan kandungan storan setiap GPU, perbelanjaan modal AI atau perlambatan pertumbuhan harga storan, serta keuntungan mungkin tidak mencapai konsensus bullish. Perbezaan antara bullish dan bearish berpusat pada panjang kitaran, tetapi penilaian arah adalah serupa.

Bank of America memberikan respons satu per satu. Pelbagai gandaan penilaian masih rendah walaupun keuntungan pada 2028 lebih lemah; kesan 4F² di China terhad; pesanan tertunda besar untuk permulaan AI dan pengeluar awan baharu; pembuat cip penyimpanan masih mengekalkan margin keuntungan tinggi dan pulangan modal yang dimasukkan (ROIC) di bawah anggapan harga purata yang lebih lemah selepas 2026; pulangan kepada pemegang saham menarik, pembahagian dan pembelian semula pada 2027-28 mungkin mencapai lebih 10% daripada nilai pasaran semasa.

Pasar TAM penyimpanan global yang dapat dialamatkan meningkat dari hampir US$1 trilion pada 2026 kepada lebih daripada US$2 trilion pada 2030, dengan keuntungan operasi mungkin mencapai US$1 trilion, dan nilai pasaran industri mungkin mencapai US$10 trilion, sedangkan kini hanya beberapa trilion.

Nanyang Technology telah mengeluarkan pandangan optimis untuk Q4. Bank of America menganggap pandangan Q4 SK Hynix pada 28 Oktober akan menunjukkan kenaikan harga rata-rata dan margin keuntungan. Produksi memori berpita lebar generasi keenam 12-lapis (HBM4) meningkat dengan kuat, dengan pesanan baru menambahkan output tambahan 8-lapis; walaupun telah melakukan pembelian balik sebanyak 40 triliun won, kemungkinan masih akan membayar dividen tunai khas.

Data industri Oktober tidak lemah. Harga kontrak PC DRAM DDR5 dan DDR4 meningkat lebih dari 15% secara bulanan; harga tunai tetap stabil walaupun kadar faedah utang kerajaan AS naik; eksport semikonduktor Korea pada 10 hari pertama Oktober mencapai US$12.2 bilion, menurun 26% secara bulanan tetapi mendekati paras tertinggi rekod; import penyimpanan China pada Ogos mencapai US$37.3 bilion, menyumbang 57% daripada jumlah import, meningkat 277% secara tahunan.

Pada bulan September, import semikonduktor China mencapai US$71.7 bilion, meningkat 75% secara tahunan, dan untuk pertama kalinya melebihi US$70 bilion. Import storan dan eksport semikonduktor menunjukkan bahawa permintaan tidak runtuh. Panduan kuartal keempat dan data harga memberi sokongan asas kepada dasar penilaian. Kesimpulan Bank of America ialah, koreksi mendalam seperti di dasar kitaran, tetapi tidak memasuki fasa penurunan.

Penilaian stok simpanan telah ditetapkan pada paras dasar kitaran; apakah panduan kuartal keempat dapat mengembalikan pengesahan asas kepada tren naik adalah pemboleh ubah yang perlu dipantau seterusnya.

Penafian

Artikel ini merupakan penghimpunan dan penafsiran oleh Chaoxiang Research terhadap laporan penyelidikan pihak ketiga (Bank of America, 16 Oktober 2026), disertai penghimpunan maklumat pasaran awam. Penilaian, harga sasaran, ramalan keuntungan, dan pertimbangan terkait yang dikutip dalam artikel ini adalah pandangan analis券商 tersebut dan semata-mata mewakili posisi institusi mereka, bukan pandangan Chaoxiang Research, dan tidak membentuk sebarang cadangan pelaburan.

Pasar mempunyai risiko, keputusan perlu diambil secara bebas. Artikel ini tidak seharusnya digunakan sebagai asas untuk membeli atau menjual sebarang sekuriti.