Morgan Stanley memulakan liputan bagi tiga bitcoin yang diperdagangkan secara awam BTC$70,411.45 syarikat-syarikat perlombongan pada hari Isnin, menyokong dua nama yang berkaitan dengan sewa pusat data sementara mengambil pendirian yang lebih berhati-hati terhadap seorang pelombong yang menumpukan kepada pendedahan bitcoin.
Analisis Stephen Byrd dan pasukannya bermula menilai Cipher Mining (CIFR) dan TeraWulf (WULF) dengan penilaian Overweight dan menetapkan sasaran harga $38 dan $37 masing-masing. Saham CIFR meningkat sebanyak 12.4% pada hari Isnin kepada $16.51, manakala WULF naik 12.8% kepada $16.12.
Beliau juga memulakan liputan tentang Marathon Digital (MARA) dengan penarafan Underweight dan sasaran $8. Saham MARA sedikit lebih tinggi pada hari Isnin pada $8.28.
Hujah utama Byrd bergantung kepada memandang beberapa tapak penambangan bitkoin lebih sebagai aset infrastruktur berbanding jaminan kripto. Sekali syarikat penambangan telah membina pusat data dan menandatangani sewa jangka panjang dengan pihak lawan yang kukuh, tulisnya, aset ini lebih sesuai kepada pelabur yang menghargai aliran tunai yang konsisten berbanding peniaga yang tertumpu kepada perubahan harga bitkoin.
"Pada aras makro, sekiranya sebuah syarikat bitcoin mempunyai pusat data bina-dalam dan memasuki sewa jangka panjang dengan pihak lawan yang kreditnya boleh dipercayai, habitat semula jadi pelabur bagi DC itu bukan di kalangan pelabur bitcoin tetapi di kalangan pelabur infrastruktur," tulis Byrd, menambahkan bahawa aset-aset sedemikian sepatutnya dinilai untuk "aliran tunai jangka panjang dan stabil."
Untuk membuat titik itu lebih jelas, Byrd membandingkan kemudahan ini dengan trust pelaburan hartanah pusat data seperti Equinix (EQIX) dan Digital Realty (DLR), yang mana beliau gambarkan sebagai "syarikat yang paling hampir untuk dipertimbangkan apabila menilai aset DC yang dikembangkan oleh syarikat-syarikat bitcoin." Saham mereka diniagakan pada lebih daripada 20 kali EBITDA hadapan, bermakna pelabur sedia membayar lebih daripada $20 untuk setiap $1 aliran tunai operasi tahunan yang dijangka kerana syarikat-syarikat ini menawarkan skala, pelbagai sumber dan pertumbuhan yang konsisten.
Byrd tidak mengharapkan pusat data yang dikembangkan oleh syarikat bitcoin untuk diperdagangkan pada tahap yang serupa, "terutamanya kerana REIT pusat data ini mempunyai potensi pertumbuhan yang tidak disediakan oleh aset DC tunggal." Walau bagaimanapun, dia melihat ruang untuk penilaian yang lebih tinggi daripada yang diberikan pasaran pada masa kini.
Cipher duduk di tengah pandangan itu. Byrd menggambarkan pusat data syarikat sebagai sesuai untuk apa yang beliau panggil "kesudahan REIT." "Kami menggunakan frasa 'kesudahan REIT' untuk menggambarkan pendekatan penilaian kami kerana, pada akhirnya, pusat data berkontrak ini sepatutnya dimiliki oleh pelabur seperti REIT yang menilai dengan betul aliran tunai berkontrak jangka panjang, risiko rendah," tulis beliau.
Dalam skenario yang mudah, tapak Cipher yang berpindah dari menambang bitcoin sendiri kepada menyewa ruang kepada pelanggan awan atau pengiraan yang besar boleh menyerupai jalan tol. Aliran tunai menjadi boleh diramalkan. Peranan bitcoin merosot.
TeraWulf memperoleh rangka kerja yang serupa. Byrd menunjukkan sejarah syarikat menandatangani perjanjian pusat data dan latar belakang pengurusan dalam infrastruktur kuasa. "TeraWulf mempunyai rekod yang kukuh dalam menandatangani perjanjian dengan pelanggan pusat data, dan pasukan pengurusan mempunyai pengalaman luas dalam membina pelbagai jenis aset infrastruktur kuasa," tulisnya.
Beliau mengharapkan syarikat itu menukar tapak tanpa kontrak bitcoin-ke-pusat data pada nilai kini kira-kira $8 setiap watt. Kes asasnya mengandaikan syarikat berjaya dalam kira-kira separuh daripada pertumbuhan tahunan pusat data yang dirancang sebanyak 250 megawatt setiap tahun dari 2028 hingga 2032. Dalam skenario yang lebih optimis, beliau mengandaikan kadar kejayaan meningkat kepada 75%.
Tonal bergeser dengan Marathon Digital. Byrd berhujah bahawa syarikat menawarkan "potensi keuntungan yang lebih rendah yang diperlukan oleh penukaran bitcoin ke DC." Dia menyebut strategi hibrid Marathon, yang menggabungkan penambangan dengan ambisi pusat data berbanding sepenuhnya menukar semula tapak, bersama dengan fokusnya untuk memaksimumkan pendedahan kepada harga bitcoin, termasuk mengeluarkan nota tukar dan menggunakan hasilnya untuk membeli bitcoin.
Sejarah terhad Marathon dalam mempengerusikan pusat data juga mempengaruhi pandangan ini. "Bagi MARA, ekonomi penambangan bitcoin adalah penggerak utama nilai saham," tulis Byrd.
Fokus itu membawa risiko. "Secara asasnya, kami melihat risiko yang ketara terhadap keuntungan perniagaan menambang bitcoin, sama ada dalam jangka pendek mahupun jangka panjang," tambah Byrd, yang menyebut bahawa "kadar pulangan modal terhadap modal yang diinvestasikan (ROIC) dalam perniagaan menambang bitcoin secara sejarahnya tidak menarik."
Kecamatan kawasan ini apabila pelabur berdebat sama ada penambang bitcoin patut berkembang menjadi pemilik hartanah dan pengiraan. Jawapan Morgan Stanley adalah pilih kasih. Di mana sewa jangka panjang dan disiplin infrastruktur diaplikasikan, Byrd melihat nilai. Di mana penambangan tetap menjadi perniagaan utama, dia melihat lebih sedikit sebab untuk mengharapkan keuntungan yang luar biasa.