Saham Circle jatuh kira-kira 6% pada hari Isnin selepas Morgan Stanley menurunkan penerbit koin stabil kepada status di bawah berat dan mengurangkan sasaran harga kepada $38—penurunan 64% daripada $106 sebelum ini, menurut laporan asal. Tindakan ini mencerminkan penilaian semula yang tajam terhadap kekuatan pendapatan Circle, bukan sekadar penyesuaian nombor kecil. Bagi sebuah syarikat yang produk utamanya berpusat pada aset digital yang dipegang dolar, panggilan bank tersebut menandakan bahawa model perniagaan koin stabil menghadapi halangan struktural yang melampaui volume kuartal ini.
Tekanan Hasil Simpanan Bertemu Pertumbuhan yang Lebih Perlahan
Penurunan ini bukan hanya reaksi terhadap minggu yang buruk di pasaran kripto. Morgan Stanley menunjuk kepada lintasan keuntungan jangka panjang yang lebih lemah untuk Circle, yang didasarkan pada tiga faktor spesifik: perlambatan pertumbuhan USDC, tekanan yang semakin meningkat terhadap pendapatan cadangan, dan pergeseran menuju pendapatan transaksi dengan margin lebih rendah. Kapitalisasi pasaran USDC berada jauh di bawah puncaknya pada 2022, dan walaupun koin stabil ini tetap menjadi kekuatan utama dalam DeFi, keunggulan itu tidak berubah menjadi ekspansi pesat baru-baru ini. Bank kini menganggap hasil yang diperoleh Circle daripada cadangannya yang banyak terdiri daripada Treasury akan mengerut lebih lanjut, mengikis pendapatan margin tinggi yang sebelumnya menambah keuntungan bersih.
Yuran transaksi semakin meningkat tetapi menawarkan margin yang lebih nipis. Berbeza dengan Tether, yang secara historikal bergantung pada pendapatan simpanan besar dan kurang bergantung pada volum dagangan, jalan Circle menuju keuntungan bergantung pada menjadi saluran pembayaran yang meluas. Cerita ini telah berjalan selama bertahun-tahun, dan keputusannya masih bercampur. Pasar koin stabil semakin dewasa, dan kedewasaan sering membawa ekonomi yang lebih nipis, bukan lebih tebal.
Pesaing baharu sedang memakan keunggulan koin stabil
Lanskap persaingan telah berubah, dan bukan hanya dari koin stabil lainnya. Dana pasaran wang yang ditokenisasi, deposit bank yang ditokenisasi, dan projek seperti Open USD mulai mengikis penggunaan yang dahulunya dimiliki sepenuhnya oleh koin stabil. Apabila token yang disokong oleh Treasury daripada BlackRock atau Franklin Templeton menawarkan imbalan secara langsung di atas rantai, hujah untuk memegang USDC tanpa imbalan di dalam dompet perdagangan menjadi lemah secara signifikan. Perkembangan penokenan terkini, termasuk penyelesaian langsung JPMorgan dengan Ondo dan jumlah aset dunia nyata di atas rantai yang melampaui $20 bilion, menandakan bahawa institusi sedang membina landasan untuk mengelakkan koin stabil tradisional sepenuhnya.
Pertaruhan Circle bahawa USDC akan menjadi lapisan penyelesaian internet kini menghadapi realiti yang terpecah. Di dunia di mana token dana yang diizinkan boleh berfungsi sebagai penyelesaian yang sama sambil membayar pemegangnya hasil kecil, model koin stabil tanpa hasil mula kelihatan usang. Morgan Stanley menandakan alternatif yang ditokenkan ini sebagai ancaman langsung terhadap ekonomi Circle, dan ketepatan masa penting kerana infrastruktur bukan lagi teori—ia sudah hidup dan menyelesaikan berbilion-bilion.
Koin stabil dalam sasaran peraturan
Sementara itu, pendekatan Washington terhadap undang-undang koin stabil masih tidak pasti, dan ketidakjelasan ini mengaburkan prospek penilaian awam Circle. Perjuangan politik semakin memanas. Bank-bank besar sedang mendorong untuk membentuk semula satu rangka undang-undang kripto penting hanya beberapa hari sebelum undi di Senat, mencari keuntungan yang boleh menulis semula peraturan bagi penerbit koin stabil. Jika peraturan cenderung mendukung deposit yang ditokenisasikan oleh bank atau memaksakan keperluan simpanan yang ketat yang merosakkan fleksibiliti Circle, model pendapatan syarikat itu boleh menghadapi penyesuaian semula yang tidak diingini.
Circle telah membina reputasi sebagai penerbit yang patuh dan telus—sifat yang penting dalam sektor yang sering ditandai dengan ketidakterbukaan. Tetapi kepatuhan semata-mata tidak melindungi syarikat daripada risiko undang-undang. Kejelasan peraturan yang telah Circle cari selama bertahun-tahun mungkin tiba dan lebih menguntungkan institusi yang sudah bergerak ke ruang deposit tertokenisasi. Ini bukanlah sinyal bearish untuk pembayaran berbasis blok rantai secara umum, tetapi ia menjadi masalah bagi penerbit koin stabil yang berdiri sendiri dan bukan sebahagian daripada konglomerat perbankan yang lebih besar.
Apa yang Masih Berfungsi—dan Apa yang Masih Buruk
Ia bukan semuanya negatif. USDC terus mendominasi DeFi berbasis ethereum, dan kemitraan Circle dengan bursa memberinya kelebihan distribusi yang sukar disaingi oleh peserta baru dalam semalaman. Koin stabil ini tidak mengalami mimpi buruk de-pegging yang menimpa eksperimen algoritmik berskala kecil. Tetapi tindakan pasaran terhadap nota Morgan Stanley—penurunan 6% yang bukan bencana tetapi juga bukan diabaikan—menunjukkan bahawa pelabur semakin menghargai persekitaran di mana Tether dan beberapa alternatif berpendapatan menekan Circle dari kedua-dua hujung.
Soalan yang belum terjawab ialah sama ada Circle mampu berpindah dengan pantas dalam pasaran yang tidak lagi memerlukan satu koin stabil yang mendominasi. Jika USDC menjadi salah satu daripada banyak token penyelesaian, bukan lagi piawaian dolar atas rantai, penyesuaian ekuiti kepada $38 mungkin tidak mencerminkan penghujung semula penilaian. Ia mungkin mencerminkan permulaan semula penilaian merentas keseluruhan kategori yang kelihatan tidak tersentuh setahun yang lalu.