Penulis asal: Fei Binjie
Sumber asal: Alpha Engineer
Sejak akhir Jun, sektor AI global mengalami penyesuaian yang ketara.
Adakah ini hanya koreksi teknikal sementara, atau isyarat bahawa kitaran telah mencapai puncaknya, ini adalah soalan yang bernilai ribuan dolar.
Morgan Stanley menerbitkan laporan mendalam sepanjang 120 halaman pada 27 Julai yang mengkaji isu ini, bertajuk《Playing the AI Infrastructure Dip》.
Laporan tersebut memberikan penilaian yang jelas: dorongan utama koreksi adalah faktor teknikal, termasuk penyesuaian kepadatan posisi, pelonggaran leverage pembiayaan margin, dan pembalikan faktor momentum, bukan kerusakan logika fundamental.
Saya telah membaca laporan ini dengan teliti dan mendapat banyak manfaat; mari saya terangkan isi utamanya.
(1) Kekhawatiran pasaran modal satu: Pembalikan naratif Tokenmaxxing?
Tanda negatif pertama yang menjadi perhatian pasaran baru-baru ini ialah pembalikan naratif "Tokenmaxxing".
Banyak syarikat telah memperkenalkan had belanjawan untuk penggunaan AI Token oleh pekerja, yang memicu persoalan mengenai kesinambungan pertumbuhan pendapatan syarikat model besar.
Kekhawatiran ini tidak berasas.
Pertama, asas perbelanjaan Token oleh pekerja syarikat semasa sangat rendah, dan ROI sangat tinggi.
Kajian oleh Morgan Stanley terhadap banyak skenario penggunaan AI perniagaan menunjukkan bahawa setiap panggilan AI purata dapat menjimatkan kos buruh sebanyak kira-kira $55, manakala kos purata untuk menyelesaikan satu tugas perniagaan melalui kerjasama Agen hanyalah $2-$5, dengan ROI melebihi 10 kali.
Alat dengan ganda ROI melebihi 10x, keputusan untuk menggunakannya bukanlah soal belanjawan, tetapi soal keunggulan kompetitif inti; syarikat yang tidak secara aktif melaksanakan kemampuan AI akan menghadapi kelemahan persaingan yang semakin ketara.
Selanjutnya, perkembangan generasi GPU akan meningkatkan margin keuntungan pusat data, yang bermaksud bahawa Token masa depan boleh dikurangkan harganya secara besar-besaran tanpa merosakkan keuntungan, serta melepaskan permintaan lebih lanjut.
Model Factory Intelligence dari Morgan Stanley menunjukkan, margin keuntungan bersih daripada penjualan token pusat data berdasarkan Blackwell adalah sekitar 58%.
Selepas penerapan GPU generasi Rubin dan Feynman, margin keuntungan masing-masing meningkat kepada sekitar 80% dan 90%.
Ini bermaksud Hyperscaler boleh menurunkan harga Token sebanyak kira-kira 75% tanpa mengurangkan margin keuntungan, dengan ruang yang mencukupi untuk menurunkan lengkung kos, membolehkan penurunan harga dan keuntungan dicapai bersamaan.
(2) Kekhawatiran pasaran modal kedua: Adakah Momen Kimi membantah kecekapan perbelanjaan modal?
Pelancaran Kimi K3 menyebabkan pasaran modal meninjau semula satu anggapan utama: jika China mampu melatih model terkini dengan prestasi serupa dengan kos yang lebih rendah, adakah Capex AI lebih daripada $1 trilion setahun oleh Hyperscaler AS menghadapi penurunan kadar pulangan?
Morgan Stanley percaya bahawa usaha ekstrem oleh syarikat model besar China dan Amerika Syarikat terhadap kecekapan tidak akan melemahkan permintaan komputasi. Sebaliknya, ia memperkuat penilaian struktur bahawa "permintaan jauh melebihi bekalan".
Pada abad ke-19, ahli ekonomi William Stanley Jevons memperhatikan bahawa peningkatan besar dalam kecekapan pembakaran arang batu akibat penyempurnaan enjin stim oleh Watt menyebabkan jumlah arang batu yang digunakan di Britain meningkat tajam, kerana enjin stim menjadi boleh dilaksanakan secara ekonomi dan digunakan di lebih banyak pabrik dan tambang berbanding sebelum ini.
Oleh itu, beliau mengemukakan Paradoks Jevons yang terkenal: apabila kecekapan penggunaan sumber tertentu meningkat, jumlah penggunaan keseluruhan sumber tersebut tidak berkurang, tetapi sebaliknya meningkat.
Paradoks Jevons juga berlaku kepada gelombang revolusi AI semasa ini: peningkatan kecekapan pengiraan mengurangkan kos unit Token, dan kos yang lebih rendah bermaksud lebih banyak skenario, lebih banyak pengguna, dan pemanggilan yang lebih kerap, akhirnya meningkatkan jumlah penggunaan pengiraan.
Morgan Stanley mengutip satu set data untuk mengukur keparahan ketidakseimbangan permintaan dan penawaran ini:
Pengurusan Google baru-baru ini menyatakan bahawa syarikat mungkin perlu menggandakan kuasa pengiraan setiap 6 bulan, iaitu mencapai pertumbuhan 1000 kali dalam masa 5 tahun.
Namun dari segi penawaran, CAGR jualan cip AI NVIDIA dari 2025 hingga 2028 adalah sekitar 140%, walaupun dianggarkan selama 5 tahun pada kadar ini, jumlah kuasa pengiraan yang diserahkan masih kurang daripada 10% kepada ramalan permintaan tunggal Google.
Dengan kata lain, walaupun pemasok kuasa pengiraan terbesar di dunia menghasilkan pada kadar pertumbuhan tertinggi sepanjang sejarah, ia hanya mampu memenuhi sebahagian kecil permintaan seorang pelanggan sahaja.
(3) Kekhawatiran pasaran modal ketiga: Adakah batasan pasaran suplai membentuk had keras?
Kekhawatiran ketiga dalam pasaran modal ialah: walaupun ketepatan sisi permintaan cukup, adakah sekatan dunia fizikal menyebabkan infrastruktur pengiraan tidak dapat dihantar mengikut permintaan?
Morgan Stanley menggabungkan sekatan dunia fizikal sebagai 3P: People, Power, Politics.
Orang: Pekerja terampil yang diperlukan untuk pembinaan pusat data (juruelektrik, pengelas, jurutuba) berada dalam kekurangan struktural.
Kuasa: Tempoh antrian penghubungan ke grid listrik telah diperpanjang hingga 5-7 tahun di beberapa kawasan, menjadi penghalang masa tunggal terbesar dalam pelancaran pusat data.
Politik: Pembinaan pusat data sedang menghadapi rintangan politik pelbagai peringkat dari peringkat tempatan hingga persekutuan, dan arah angin sedang mengalami pembalikan struktural.
Dalam beberapa tahun terakhir, negeri-negeri bersaing untuk menawarkan dasar pelaburan yang murah hati untuk menarik pusat data, tetapi kini tren berbalik, dengan negeri-negeri mulai menghentikan, menambah syarat, atau mencabut secara langsung keistimewaan cukai pusat data.
Isu-isu seperti memperlahankan perkembangan pusat data dan melindungi kadar utiliti elektrik penduduk daripada kesan kos infrastruktur pusat data semakin menjadi sebahagian penting dalam platform pertandingan gubernur, dan dijangka akan menjadi isu penting pengundi dalam pilihan raya November.
Sementara itu, peringkat persekutuan sedang berusaha membina "tarif pusat data" nasional.
Dewan Perwakilan sedang mengkaji Ratepayer Protection Act, yang merupakan usaha pertama di peringkat persekutuan untuk undang-undang pembahagian kos infrastruktur, memerlukan syarikat utiliti negeri mempertimbangkan penciptaan "piawai beban besar" supaya pusat data membayar peningkatan grid.
Sebelum ini (Mac), Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle, xAI dan lain-lain telah menandatangani Janji Perlindungan Pembayar Cukai di Gedung Putih, secara sukarela berjanji untuk melindungi pengguna sedia ada daripada kesan kos infrastruktur pusat data.
Undang-undang ini akan mengukuhkan komitmen sukarela ini menjadi hukum, secara praktis membentuk sistem cukai kuasa pusat data nasional.
Morgan Stanley mengakui keabsahan kebimbangan ini, tetapi menggambarkannya sebagai "halangan laju" bukan halangan struktural.
Seiring tempoh antrian penggabungan ke grid listrik melebihi 5 tahun di beberapa kawasan, dan pusat data menghadapi tekanan semakin besar untuk "menghasilkan tenaga sendiri", pembangkitan tenaga secara tempatan sedang menjadi penyelesaian utama.
(4) Masa Kuasa: Arbitrasi Masa Kuasa yang Diremehkan
Morgan Stanley mengukur kuantitatif kekurangan kuasa untuk pusat data AS.
Kesimpulannya, permintaan kuasa pusat data AS pada 2026-2028 adalah sekitar 68GW, selepas mengurangkan fasiliti yang sedang dibina (15GW) dan kapasiti grid yang telah disepakati (15GW), kekurangan berpotensi mencapai 38GW, dan tempoh antrean sambungan grid di beberapa kawasan telah mencapai 5-7 tahun.
Dalam konteks ini, Morgan Stanley percaya bahawa nilai masa akses kuasa (Time to Power) adalah arah yang paling banyak mengalami penyimpangan penilaian pasaran.
Rantai logik di sebaliknya sangat jelas: Pengeluaran pusat data terbatas oleh bekalan kuasa → antrian sambungan ke grid listrik 5-7 tahun → penyelesaian alternatif yang mampu menyediakan kuasa dalam 1-3 tahun mempunyai nilai arbitrase masa yang ketara.
Dua laluan "menghilangkan bottleneck" utama yang dikenal pasti oleh Morgan Stanley:
- Ladang penambangan Bitcoin: Syarikat-syarikat ini telah memiliki kapasiti sambungan grid kuasa yang signifikan dan tanah fizikal yang boleh ditukar langsung untuk kegunaan pusat data 10-19GW.
- Penyelesaian pembangkitan yang menyokong pelaksanaan pantas: memberikan kelebihan masa 1-3 tahun berbanding grid, di mana turbin gas menyumbang 15-20GW dan sel bahan bakar menyumbang 5-8GW.
Walaupun mengambil kira skema "Time-to-Power" seperti turbin gas semula jadi, sel bahan bakar, bekalan terus dari pembangkit nuklear, dan penukaran ladang penambangan Bitcoin ke dalam pengiraan berbobot kebarangkalian, terdapat jurang bersih sekitar 1GW dalam senario sederhana, dan jurang itu melebar kepada 11GW dalam senario pesimis.
Dengan kata lain, yang paling jarang dimiliki oleh Hyperscaler saat ini bukanlah Capex, tetapi ruang fizikal yang tersedia dengan bekalan kuasa, iaitu “Powered Shell”.
Analisis Morgan Stanley berpendapat bahawa pasaran semasa belum menilai secara mencukupi aset-aset Provider Shell yang Dikuasakan.
Untuk mengukur penilaian rendah ini, Morgan Stanley membandingkannya dengan rujukan PPA tenaga boleh diperbaharui tradisional, seperti yang ditunjukkan dalam jadual di bawah:
Sekarang, EV/Watt bagi penyedia Powered Shell semacam ini hanya berada dalam julat $2-4, termasuk syarikat-syarikat seperti TeraWulf, Cipher Mining, HUT 8, Riot Platforms, Applied Digital, dan Galaxy Digital.
Berdasarkan rujukan 20-25x EV/Watt bagi pengendali pusat data yang matang seperti Equinix dan Digital Realty, Morgan Stanley memberikan penilaian sasaran diskon 15x EV/Watt kepada syarikat-syarikat yang berubah bentuk ini.
