Pengenalan: Semasa Michael Saylor terus memperbesar eksposur syarikat terhadap Bitcoin melalui alat-alat seperti STRC, satu struktur kewangan yang kelihatan efisien juga secara berterusan menimbunkan tekanan dividen dan risiko berpotensi. Dalam jangka pendek, ia mendorong aliran dana dan kenaikan harga; tetapi sekiranya pasaran berubah arah, mekanisme yang bergantung kepada pembiayaan berterusan ini boleh dengan cepat membalikkan kesan terhadap syarikat itu sendiri. Artikel ini membincangkan struktur ini, cuba mengenal pasti sempadan operasinya dalam situasi ekstrem dan kemungkinan tindakan berantai yang timbul.
Berikut ialah teks asal:
Dengan STRC, Saylor menciptakan sebuah "monster Frankenstein".
Victor Frankenstein, karena kesombongannya, menciptakan makhluk ini—dia yakin dapat berperan sebagai Tuhan dan menantang kematian. Tetapi setelah makhluk itu secara berturut-turut menghancurkan keluarga dan sahabat-sahabatnya, akhirnya ia sendiri juga ditarik ke dalam kehancuran.
Melalui STRC, Saylor menciptakan alat pengikat BTC yang "ideal", membolehkan pelabur kecil memperoleh keuntungan berlebih daripada Bitcoin dengan cara serupa dengan " kadar bebas risiko". Kemampuan kejuruteraan kewangan inilah yang membolehkannya mengklaim mencapai nisbah Sharpe yang belum pernah terjadi sebelumnya, serta mendapat pulangan 11.5% hanya dengan fluktuasi 1 peratus—namun akhirnya, mekanisme ini juga boleh berbalik dan menghancurkan MSTR.
Perhatian: Analisis berikut berdasarkan anggapan bahawa BTC bergerak mendatar atau menurun. Jika BTC mampu mencapai pertumbuhan berkompaun lebih daripada 20–25% yang ditetapkan dalam Strategi, maka banyak anggapan tersebut tidak lagi berlaku (tetapi tidak semuanya gagal).
Dalam dua minggu terakhir saja, STRC menarik aliran dana mendekati US$3.5 bilion, dengan jumlah penerbitan keseluruhan mencapai US$8.5 bilion. Ditambah dengan alat prioriti lain milik Strategy, jumlah yang masih beredar kini kira-kira US$13.5 bilion (tidak termasuk bon boleh tukar). Dana yang diperoleh ini sebahagiannya menyokong pembelian BTC dalam jumlah yang sepadan, dan kemungkinan besar merupakan daya utama yang mendorong harga naik ke US$78,000 minggu lepas; namun, ia juga membawa kewajiban dividen tahunan sebanyak kira-kira US$400 juta.
Sebelum ini, Saylor mengekalkan simpanan dividen sebanyak kira-kira US$2.25 bilion. Sebelum penerbitan kali ini pada bulan April, simpanan ini cukup untuk menutupi dividen selama kira-kira 25 bulan. Namun, penerbitan tambahan baru-baru ini dalam dua minggu terakhir telah mengurangkan tempoh penutupan kepada 18 bulan. Untuk kembali kepada 25 bulan, beliau perlu membiayai semula sebanyak kira-kira US$500 juta melalui ATM (penerbitan tambahan mengikut harga pasaran).
Sekarang, mNAV MSTR telah turun ke julat 1.25–1.30 kali tertinggi tahun ini, yang juga mendorong komuniti kripto (CT) untuk sekali lagi menyeru pembelian besar-besaran BTC minggu ini. Namun, masalahnya ialah, saya percaya bahawa sekitar 50–70% penerbitan baru minggu ini akan digunakan untuk melengkapi simpanan dividen, bukan secara langsung untuk membeli BTC.
Yang lebih patut dipertimbangkan ialah prestasi STRC dalam "situasi ekstrem". Nilai pasaran MSTR semasa ini kira-kira $55–60 bilion. Maka, soalan sebenarnya ialah: seberapa banyak STRC yang boleh dikeluarkan oleh Saylor sebelum beban dividen memberi tekanan signifikan kepada mNAV?
Cara anggaran ringkas ialah: jumlah penerbitan setahun boleh dikawal pada 1–2% daripada purata jumlah harian (ADV) MSTR. Berdasarkan jumlah dagangan harian kira-kira $2–3 bilion pada masa ini dan 252 hari perdagangan setahun, ini sepadan dengan ruang penerbitan kira-kira $5–15 bilion—ia setara dengan 3–10 kali ganda perbelanjaan dividen/bunga tahunan semasa.
Namun, saya lebih cenderung berpendapat bahawa julat ini mewakili "had atas", bukan tahap biasa. Sebenarnya, bagi pemegang saham biasa semata-mata, kos struktur transaksi ini telah mula muncul: kejayaan STRC justru menekan mNAV MSTR—dan dalam julat berfluktuasi sejak 2023, indikator ini pernah lebih dekat kepada 1.5 kali (tentu saja, boleh juga diperdebatkan bahawa persekitaran semasa lebih dekat dengan pertengahan awal 2022).
Secara zahir, bagi pemegang saham biasa, terus menyokong "kadar pulangan" yang tidak dapat ditukar kepada keuntungan naik sendiri kelihatan seperti tindakan yang tidak logik—dalam keadaan penerbitan berterusan, jumlah BTC yang disandang setiap saham tidak mengalami peningkatan yang signifikan (tentu saja, ini sebahagian besarnya disebabkan oleh saiz Strategy itu sendiri yang sudah terlalu besar).
Namun begitu, pemegang saham DAT sendiri adalah kelompok yang agak 'khas', dan saya boleh bayangkan mereka masih mampu menanggung tekanan semacam ini, sekurang-kurangnya dalam tempoh setahun ke depan belum tentu beralih kepada pandangan ini.
Selain itu, analisis di atas mengandaikan satu prasyarat penting: MSTR akan mampu mempertahankan rasio mNAV lebih daripada 1 kali dalam jangka masa yang dapat diramalkan. Jika ia jatuh di bawah 1 kali, maka penjualan BTC oleh Saylor akan mengakibatkan pengurangan pencemaran saham yang lebih kecil berbanding penerbitan saham tambahan secara langsung. Ini akan membuka pintu bekalan, membawa pasaran ke fasa "refleksiviti DAT yang dipimpin penurunan"—sebuah perkara yang saya perbincangkan tahun lepas (lihat post asal).
Ringkaskan secara ringkas rantai logik ini:
STRC terus mengembangkan;
Seiring pertumbuhan skala, Saylor perlu membayar dividen yang semakin banyak;
Pembeli MSTR perlahan sedar bahawa saham yang mereka beli sebenarnya digunakan untuk membiayai dividen, bukan untuk meningkatkan kepemilikan BTC;
Pembeli mendapati ini bukan struktur transaksi yang awalnya dijangka, dan mulai menarik diri;
Apabila tiada permintaan beli baru, mNAV jatuh di bawah 1 kali;
mNAV < 1 kali → Saylor perlu menjual BTC, bukan meneruskan penerbitan saham;
Pasar memasuki keadaan panik.
Menurut saya, cara yang betul untuk menilai skala pasokan maksimum STRC ialah mencari「titik belok»: iaitu beban dividen daripada penerbitan baru bermula melebihi keuntungan marjinal daripada pertumbuhan BTC setiap saham. Daripada anggaran kasar, titik belok ini kira-kira sepadan dengan perbelanjaan dividen tahunan sebanyak 3–4 bilion dolar AS, yang setara dengan penerbitan semula STRC sebanyak 10–20 bilion dolar AS. Pada kadar semasa, ia mungkin akan mencapai titik ini dalam tempoh 6 bulan.
Tentu, Saylor masih mempunyai ruang untuk beroperasi. Reserve dividen memang membantu menstabilkan harga dan keyakinan pasaran, tetapi jika tren volatil atau penurunan berterusan, pemegang sebenarnya sedang bermain permainan "teruskan bola". Apabila reserve dividen hanya tinggal 6 hingga 9 bulan, pilihan yang rasional mungkin ialah: keluar lebih awal pada julat harga 90–95, daripada menanggung risiko penurunan akibat Saylor menghentikan dividen (yang merupakan pilihan lainnya).
Walaupun dividen STRC adalah "berkumpul", dalam keadaan ekstrem, saya percaya Saylor lebih mungkin memilih "mengorbankan sepenuhnya kredit saham preferen" daripada dipaksa menjual BTC dalam jumlah besar. Pada dasarnya, dia menghadapi soal aritmetik ini: "Berapa banyak BTC tambahan yang masih boleh saya beli jika saya memenuhi kewajiban saham preferen dan melepaskan ruang penerbitan masa depan" – "Jumlah BTC yang perlu dijual untuk mempertahankan saham preferen" = hasil
Jika hasilnya positif, pilih jual BTC; jika tidak, "korbankan" pemegang saham preferen
Alasan utama yang menentang penilaian ini ialah: sekiranya benar-benar sampai ke peringkat yang memerlukan pengiraan ini, pasaran kemungkinan besar sudah berubah arah, dan mNAV MSTR juga kemungkinan besar akan jatuh di bawah 1 kali.
Terima kasih kerana membaca, walaupun permulaannya agak 'menggugat'. Sebarang pandangan atau kritikan yang berbeza juga dipersilakan. (Ucapan terima kasih kepada @TraderBot888, orang pertama yang berbincang dengan saya mengenai idea ini.)
[Link asal]
Sumber:律动 BlockBeats