MicroStrategy Memegang $531B dalam Bitcoin tetapi Menghadapi Kewajiban Bunga Tahunan $17.1B

Penulis: Chain Research Society

Pada 3 Jun 2026, MicroStrategy (Strategy/MSTR) memegang 843,706 bitcoin (nilai pasaran kira-kira US$53.1 bilion), sambil memiliki utang boleh tukar sebanyak US$6.7 bilion dan saham keutamaan kekal sebanyak US$15.5 bilion, dengan kewajipan faedah tahunan sekitar US$1.712 bilion. Hanya saham keutamaan STRC sahaja bernilai US$10.5 bilion, dengan perbelanjaan dividen tahunan sekitar US$1.2 bilion, manakala pendapatan tahunan perniagaan perisian syarikat hanya sekitar US$500 juta, yang hampir keseluruhannya habis digunakan untuk bayaran faedah.

Satu, kekuatan tubuh emas telah gagal

Pada 26 hingga 31 Mei 2026, MicroStrategy menjual 32 bitkoin dengan harga purata sebanyak US$77,135 setiap satu, jumlah keseluruhan sekitar US$2.5 juta. Transaksi ini hanya mewakili 0.004% daripada jumlah pegangan sebanyak 843,738 bitkoinnya, dan pasaran mulai memperhitungkan risiko kegagalan arus tunai MicroStrategy.

Selepas berita itu tersebar, bitcoin jatuh di bawah US$70,000 dalam 24 jam, kini pada $63,000, dan saham MSTR turun 17% dalam dua hari terakhir. Di Polymarket, kebarangkalian MicroStrategy menjual lebih banyak bitcoin sebelum akhir 2026 meningkat kepada sekitar 90%, kerana MicroStrategy terpaksa menjual bitcoin untuk membayar bunga apabila arus kasnya hampir habis.

USD 2.5 juta tidak bererti apa-apa kepada syarikat dengan kapitalisasi pasaran USD 44 bilion. Tetapi janji Michael Saylor untuk tidak menjual bitkoin selama tiga tahun telah dilanggar.

Saylor telah memberikan petunjuk sejak mesyuarat telefon laporan kuartalan Q1 pada 5 Mei. Beliau berkata: "Kami mungkin menjual sebahagian bitcoin untuk membayar dividen, dengan tujuan untuk mendidik pasaran dan menghantar isyarat bahawa kami benar-benar melakukannya." Pernyataan CEO Phong Le lebih terus terang: syarikat akan menjual bitcoin apabila ia menguntungkan, dan tidak akan hanya duduk diam sambil berkata "tidak akan menjual selamanya".

Mengatakan perkara ini menunjukkan bahawa keadaan kewangan MicroStrategy sendiri sudah sangat berbahaya.

Dua: Gambaran keseluruhan hutang: Berapa banyak hutang yang dimiliki MicroStrategy?

Struktur modal MicroStrategy boleh disederhanakan kepada tiga lapisan: lapisan bawah terdiri daripada 843,706 bitcoin simpanan (sisi aset); lapisan tengah ialah bon boleh tukar (utang tradisional); lapisan atas ialah saham keutamaan kekal (lapisan pendanaan baharu).

2.1 Struktur bon boleh tukar: matriks hutang bunga rendah daripada 8.2 bilion kepada 6.7 bilion

MicroStrategy mengumpulkan sekitar US$4.26 bilion dalam hutang boleh ditukar sebelum 2024 (sehingga Q3 2024), kemudian pada November 2024 mengeluarkan hutang boleh ditukar 0% yang jatuh tempo pada 2029 sebanyak US$3 bilion, dan pada Q1 2026 mengeluarkan hutang boleh ditukar 0% yang jatuh tempo pada 2030 sebanyak US$2 bilion. Pada puncaknya, jumlah keseluruhan hutang boleh ditukar mencapai sekitar US$9.26 bilion.

Pada 15 Mei 2026, MicroStrategy menggunakan kira-kira US$1.38 bilion tunai untuk membeli semula bon boleh tukar 0% yang jatuh tempo pada 2029 bernilai muka US$1.5 bilion dengan diskaun 8%. Selepas pembelian semula, jumlah saiz bon boleh tukar berkurang kepada kira-kira US$6.754 bilion (sumber: Strategy.com Dashboard).

Butiran setiap batch obligasi yang boleh ditukar semasa ini adalah seperti berikut:

Pasaran bon boleh tukar ini mempunyai beberapa ciri sepunya: kesemuanya merupakan hutang tinggi tanpa jaminan, dan bitcoin tidak pernah digunakan sebagai agunan; kadar kupon sangat rendah, purata berbobot hanya 0.42%; pemegang memiliki hak untuk menukar (boleh ditukar kepada saham biasa MSTR pada harga yang telah ditetapkan), dan MicroStrategy mempunyai pilihan cara penyelesaian (tunai/saham/gabungan); kebanyakan batch mempunyai hak jual semula pemegang (Put Option), yang merupakan cara untuk mengurangkan gelembung yang akan dibincangkan kemudian.

Merupakan lapisan paling selamat dalam keseluruhan sistem hutang, bukan untuk keselamatan kreditur, tetapi untuk MicroStrategy. Kos faedah yang sangat rendah bermaksud hanya perlu membayar faedah sebanyak kira-kira $34.6 juta setahun, tetapi tekanan pembayaran pokok yang sebenarnya disebarkan di sepanjang tempoh 2027-2032, dengan $1 bilion perlu dibayar pada Februari 2027.

2.2 Saham prioriti kekal: Pinjaman kekal bernilai US$15.5 bilion

Mulai Januari 2025, MicroStrategy membuka saluran pembiayaan baharu—saham keutamaan kekal. Sehingga 3 Jun 2026, jumlah keseluruhan saham keutamaan telah mencapai 15.482 bilion dolar AS (sumber: Dashboard strategy.com), 2.3 kali ganda jumlah obligasi boleh tukar.

Sekarang terdapat lima siri saham keutamaan yang diperdagangkan secara awam:

Di antara lima jenis saham utama, STRC bukan sahaja yang terbesar dalam skala, tetapi juga merupakan kontradiksi utama dalam keseluruhan sistem hutang.

Data faedah tahunan 2.3%

Pendapatan tahunan perniagaan perisian MicroStrategy hanya sekitar US$500 juta, manakala dividen tahunan bagi satu saham keutamaan STRC hampir US$1 bilion, yang akan menyerap semua arus tunai MicroStrategy—ini adalah sebab mengapa mereka terpaksa menjual bitkoin.

Tiga: STRC: Bagaimana pinjaman kekal sebanyak US$8.5 bilion berfungsi?

3.1 Logik Reka Bentuk Produk

STRC merupakan singkatan bagi Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, dilancarkan pada Julai 2025, mengumpulkan dana IPO sebanyak US$2.521 bilion dengan kadar dividen bulanan awal 9%. Saylor menyebutnya sebagai momen iPhone syarikat, dengan ciri utama membolehkan syarikat memperluaskan portfolio tanpa menjual sebarang bitcoin.

Sifat undang-undang STRC ialah saham keutamaan berterusan, bukan bon. Ini bermaksud:

• Tiada tarikh jatuh tempo: Pelabur tidak pernah boleh meminta MicroStrategy membayar semula modal. STRC tidak mengalami tekanan pembayaran semula modal.

• Tiada klausul penebusan paksa: Syarikat mengekalkan hak untuk menebus secara paksa pada harga $101, tetapi ini adalah pilihan, bukan kewajipan.

• Dividen bukan jaminan pembayaran: Jika syarikat memutuskan untuk menghentikan pembahagian dividen, klausul penghentian dividen akan membekukan pembahagian kepada semua saham subordinat (termasuk saham biasa MSTR) sehingga STRC memulihkan dividen yang tertunggak.

• Tidak dijamin dengan Bitcoin: Pihak rasmi menegaskan bahawa saham keutamaan seperti STRC tidak dijamin dengan simpanan Bitcoin syarikat, tetapi hanya mempunyai hak tuntutan utama terhadap aset baki.

Secara ringkas: Pembeli STRC menyerahkan dana mereka kepada MicroStrategy dan tidak akan pernah dapat mengembalikan modal asal, hanya boleh menjual di pasaran sekunder atau keluar pada harga $101/lembar jika syarikat memilih untuk menebus. MicroStrategy pada dasarnya menggunakan dana yang dipinjam dari pelabur individu dan institusi—yang tidak perlu dibayar balik—untuk membeli lebih banyak bitcoin dan melunasi hutang yang jatuh tempo.

Sekarang, nilai nominal STRC hanya $94, dan STRC juga pernah jatuh ke level ini pada Februari tahun ini.

Pembeli STRC bukanlah penganut kripto asli yang percaya pada Bitcoin, tetapi pelabur pendapatan tetap yang mencari pulangan tetap dan tinggi. Mereka tidak membeli spot BTC, tetapi obligasi berpendapatan tinggi. Orang yang membelinya menginginkan arus kas bulanan sebanyak 11.5%, bukan kenaikan harga BTC.

3.2 Sirkuit tiga kaki

STRC beroperasi tanpa arus kas operasi, melakukan siklus kaki kiri menginjak kaki kanan:

Tahap pertama: Pelabur baru membeli STRC, dana yang terkumpul mengalir ke akaun MicroStrategy

Kaki kedua: Dana dibahagikan kepada dua, sebahagian besar dibelikan bitcoin (menambah simpanan BTC), sebahagian kecil masuk ke simpanan dolar (USD Reserve)

Tahap ketiga: Simpanan dolar membayar dividen STRC setiap bulan; simpanan bitcoin meningkat nilainya di pasaran sekunder

Selagi putaran ini berterusan, MicroStrategy tidak perlu menjual sebarang bitcoin daripada portfolionya untuk membayar faedah.

3.3 2.3% nilai kritikal

Saylor memberikan pengiraan nilai kritikal dalam mesyuarat laporan keuangan: selagi kadar apresiasi tahunan bitcoin mencapai 2.3%, peningkatan nilai dolar tahunan posisi BTC akan sama atau melebihi jumlah kewajiban tahunan sebanyak $1.5 bilion.

Berdasarkan data pada 3 Jun 2026: 843,706 BTC × $63,409 × 2.3% ≈ $1.23 bilion, lebih rendah daripada kewajiban tahunan semasa sebanyak $1.712 bilion. Pada tahap harga kripto semasa, kadar apresiasi tahunan BTC perlu lebih tinggi untuk menutupi seluruh kewajiban. Jika mempertimbangkan penurunan harga kripto dari sekitar $81,000 pada bulan Mac kepada sekitar $63,000 pada bulan Jun (penurunan 22%), tekanan hutang ini jelas.

3.4 Garis masa dari pengumuman penarikan faedah hingga penjualan aset

Dengan menyusun garis masa dari pelancaran STRC hingga pengumuman jualan, terlihat satu rantai isyarat yang jelas:

• Julai 2025: STRC dilancarkan, dividen awal 9%

• Disember 2025: MicroStrategy secara diam-diam menubuhkan simpanan bernilai US$1.44 bilion (bersiap untuk "penghentian penerbitan STRC")

• Mac 2026: Kadar dividen STRC dinaikkan dari 9% kepada 11.5% (isyarat permintaan kadar faedah yang lebih tinggi di pasaran sekunder)

• 17 April 2026: Ditukar kepada pembayaran dividen separuh bulanan (mengurangkan fluktuasi pada hari eks-dividen)

• 5 Mei 2026: Celer secara rasmi mengakui kemungkinan menjual BTC untuk membayar dividen

Dalam sembilan bulan, STRC berubah daripada momen iPhone menjadi beban dividen.

Empat mekanisme penarikan hutang MicroStrategy

Permainan hutang MicroStrategy memanfaatkan premium harga saham MSTR dan kemampuan pembiayaan saham preferen untuk menyelesaikan pokok dan bunga hutang. Untuk hutang-hutang ini, pasukan Seiler terutama mengurus melalui empat cara berikut.

4.1 Laluan Satu: Penukaran Hutang kepada Saham (mekanisme penarikan paling utama)

Ini adalah syarat dasar bagi semua obligasi konversibel milik MicroStrategy. Menurut perjanjian, apabila utang jatuh tempo atau pemegang memicu konversi, MicroStrategy mempunyai hak memilih cara penyelesaian, iaitu menggunakan tunai penuh, saham biasa MSTR penuh, atau kombinasi tunai dan saham.

Dalam amalan sebenar, selama harga saham MSTR lebih tinggi daripada harga penukaran yang ditetapkan pada masa penerbitan bon, pemegang bon biasanya akan memilih untuk menukar menjadi saham (kerana keuntungan menjual saham selepas penukaran lebih tinggi daripada menerima balik tunai). Ini bermakna, selama pasaran tetap optimis, hutang-hutang ini akhirnya tidak perlu dibayar balik dengan wang tunai sebenar, tetapi akan diserap oleh likuiditi saham di pasaran sekunder, dengan harga sedikit pengurangan kepemilikan sedia ada—ini juga merupakan sebab mengapa bon boleh tukar microStrategy sebelum ini telah diambil habis.

4.2 Jalur Dua: Pembelian Semula Tunai dengan Diskaun (Mengurangkan Buih)

Apabila bon diperdagangkan pada harga diskaun di pasaran sekunder, MicroStrategy akan membeli balik utang secara awal dengan tunai.

Kes terkini (15 Mei 2026): MicroStrategy menggunakan kira-kira US$1.38 bilion tunai untuk membeli semula secara langsung bon konversibel 0% yang jatuh tempo pada 2029 bernilai nominal US$1.5 bilion dengan diskaun 8%. Harga konversi bon ini ialah US$672.40 per saham, manakala harga saham MSTR pada masa itu jauh lebih rendah daripada harga ini, menjadikan pilihan konversi hampir tidak bernilai, sehingga harga pasaran bon jatuh kepada US$88.93 daripada nilai nominal. MicroStrategy membeli semula pada harga sedikit lebih tinggi daripada harga pasaran, bukan sahaja mengurangkan tekanan pembayaran hutang di masa depan, tetapi juga menghasilkan keuntungan buku secara langsung.

Untuk menyokong operasi ini, MicroStrategy telah menubuhkan simpanan dolar AS khas untuk mengurus likuiditi, yang pada awalnya berjumlah US$1.44 bilion apabila ditubuhkan pada Disember 2025, mencapai puncak kira-kira US$2.21 bilion pada akhir Q1, dan menurun tajam kepada kira-kira US$900 juta selepas pembelian semula pada Mei (data Dashboard sehingga 3 Jun ialah US$900 juta).

4.3 Laluan Tiga: Meminjam Baru untuk Membayar Lama dan Pertukaran Hutang

Dalam jendela faedah rendah, MicroStrategy mengeluarkan bon baru dengan saiz yang lebih besar dan tarikh jatuh tempo yang lebih jauh untuk menebus bon lama yang akan jatuh tempo atau mempunyai syarat terhad.

Keseluruhan klasik (September 2024): MicroStrategy mengeluarkan bon boleh tukar 2028 bernilai US$1.01 bilion (kupon 0.625%), dan segera menggunakan dana tersebut untuk menebus awal bon berjaminan tinggi bernilai US$500 juta. Tindakan "pinjam baru untuk bayar lama" ini mempunyai dua kesan: pertama, memanjangkan tempoh (menolak tarikh jatuh tempo); kedua, dan yang paling penting, melepaskan 69,080 Bitcoin yang dijaminkan oleh bon lama, menjadikan semua Bitcoin kembali sebagai aset berkualiti tinggi tanpa jaminan.

4.4 Laluan Empat: Pindah ke Saham Prioriti Berterusan (Pengeluaran ATM)

Ini adalah perubahan strategi paling jelas MicroStrategy pada 2025-2026. Untuk mengelakkan risiko dinding pembayaran jatuh tempo yang terkumpul daripada obligasi boleh ditukar, MicroStrategy pada tahun lepas secara agresif mengeluarkan dua kelas produk melalui pelan ATM: MSTR (ekuiti digital) dan STRC (kredit digital/hamil prioriti).

Kelebihan utama saham keutamaan berterusan seperti STRC ialah tiada tarikh luput, sehingga tiada tekanan pembayaran modal. MicroStrategy sebenarnya menggunakan dana yang dipinjam daripada pelabur kecil dan institusi yang tidak perlu dibayar balik modalnya, untuk membayar hutang tradisional yang mempunyai tarikh luput yang jelas, tetapi memerlukan faedah yang tinggi.

Sejak 2026, hanya saham utama STRC yang telah mengumpulkan dana sekitar US$5.58 bilion melalui ATM, dengan jumlah keseluruhan mencapai sekitar US$8.5 bilion. Sebahagian besar dana ini digunakan untuk membeli bitcoin dan menambah simpanan dolar.

V. Mengapa MicroStrategy akan memicu penjualan aset untuk membayar faedah

5.1 Rantai Pemicu

STRC telah menetapkan pilihan pembayaran faedah dengan menjual aset, rantai pemicu penuhnya ialah:

Pengeluaran STRC terhenti → Simpanan dolar habis → Perlu menjual BTC sebelum simpanan habis untuk memenuhi kewajiban

Dalam operasi harian, MicroStrategy perlu membayar kira-kira $125 juta setiap bulan dalam bentuk dividen + faedah (kewajiban tahunan sebanyak $1.5–1.7 bilion). Sumber dana ini terbahagi kepada dua bahagian:

• 1. Dana yang dikumpulkan daripada pelancaran STRC. Pelabur membeli STRC, sebahagian dana masuk terus ke akaun operasi, mencukupi untuk menutupi bayaran dividen bulanan. Ini adalah laluan biasa.

• 2. Simpanan dolar sebanyak US$2.25 bilion. Apabila tempoh penerbitan STRC melambat dan pembiayaan bulanan kurang daripada kewajiban bulanan, perbezaan akan dipenuhi daripada simpanan.

Dengan membahagikan simpanan sebanyak $900 juta semasa ini dengan kewajipan bulanan $125 juta, ia boleh menutup sekitar 7.2 bulan. Ini merupakan keadaan semasa selepas kemampuan penutupan 18 bulan yang sebelumnya dinyatakan oleh pengurusan diperkecil, dengan pembelian semula $1.4 bilion pada Mei secara langsung menghabiskan sebahagian besar simpanan.

5.2 Berapa banyak kripto yang ingin dijual?

Jika STRC tidak terjual sama sekali, simpanan dolar habis, dan harga BTC tidak lagi naik, berapa banyak BTC dari posisi 843,706 BTC MicroStrategy perlu dijual untuk membayar kewajiban tahunan?

Rumus pengiraan: Jumlah bayaran bunga tahunan dalam USD ÷ Harga BTC = Kuantiti yang perlu dijual

Berdasarkan komitmen tahunan sebanyak US$1.712 bilion dan harga BTC semasa sebanyak US$63,409, diperlukan penjualan sebanyak kira-kira 27,000 BTC setahun, atau sekitar 3.2% daripada keseluruhan posisi.

Jika BTC memantul semula ke $81,000 (tingkat awal Mei), keperluan jualan tahunan turun kepada kira-kira 21,100 unit (2.5% daripada posisi keseluruhan).

Dengan harga US$63,409, tanpa mempertimbangkan apresiasi BTC, seluruh posisi boleh bertahan selama kira-kira 31 tahun, yang merupakan asal usul nombor "Tahun Cakupan Dividen BTC" = 31.2 di Dashboard strategy.com.

5.3 Mengapa perlu membasuh data pasaran?

Saylor mengatakan dalam panggilan telefon pada 5 Mei bahawa membiaskan pasaran bukanlah perkataan yang dipilih secara sembarangan. Baru-baru ini, mereka menjual 32 unit (0.004% daripada posisi keseluruhan) untuk memberitahu pasaran bahawa ia tidak runtuh, dan apabila perlu menjual lagi di masa depan, kepanikan akan berkurang. Namun, hasilnya ialah kejatuhan besar!

CEO Phong Le menggambarkan tujuan menjual bitcoin sebagai memperkuat neraca dan meningkatkan kandungan BTC per saham, tindakan MicroStrategy bermaksud menjual bitcoin telah didefinisikan semula daripada alat penyelamat semasa krisis menjadi alat operasi biasa.

Enam: Skenario Kegagalan: Akankah MicroStrategy runtuh?

6.1 Skim Ponzi?

Peter Schiff, seorang short seller terkenal di Wall Street, telah beberapa kali secara terbuka menyebut MicroStrategy sebagai skema Ponzi terpusat yang klasik, STRC sebagai penipuan yang tidak berkelanjutan, dan meramalkan bahawa syarikat akan bangkrut segera.

Kesimpulan: Penilaian terhadap skema Ponzi tidak disokong oleh data. Namun, perlu ditekankan bahawa MicroStrategy bukanlah pelaburan nilai. Ia adalah alat eksposur berjanji terhadap Bitcoin, dengan mNAV 1.23 bermaksud harga saham memberi premium 23% terhadap aset bersih Bitcoin, dan bukannya diperdagangkan di bawah nilai intrinsiknya.

6.2 Susunan risiko sebenar (daripada tertinggi ke terendah)

⚠️ Risiko 1: Premi mNAV hilang → Kekuatan pembiayaan habis

Ini adalah risiko paling mematikan bagi MicroStrategy; saat ini, MicroStrategy akan sukar untuk mendapatkan pendanaan lagi tanpa menjadikan Bitcoin sebagai jaminan.

Logik pembiayaan utama MicroStrategy ialah memanfaatkan premium harga saham MSTR berbanding nilai bersih BTC, dengan mengeluarkan saham/obligasi preferen untuk mendapatkan keuntungan. Selagi mNAV > 1, setiap saham MSTR atau unit STRC yang dikeluarkan akan memberikan syarikat lebih banyak tunai daripada nilai BTC yang setara. Jika mNAV jatuh di bawah 1 (iaitu harga saham di bawah nilai setiap unit BTC yang dipegang), mekanisme arbitrage ini akan gagal.

mNAV semasa ialah 1.23, telah menyempit secara ketara daripada julat sebelumnya 1.5-2.0. Jika penyempitan berterusan sehingga mendekati 1, pembiayaan ATM STRC akan sukar diteruskan, simpanan dolar tidak dapat diisi semula, dan akhirnya memicu laluan penjualan aset.

⚠️ Risiko dua: BTC mengalami stagnasi jangka panjang + STRC tiada pembeli → putaran jualan paksa

Ini adalah lingkaran setan umpan balik positif, dan juga skenario terburuk yang diharapkan oleh pasaran semasa

• BTC tidak naik → Pembeli baru STRC menunggu (tidak ingin mengambil aset yang turun harganya)

• STRC tidak laku → Simpanan dolar terus disedut

• Simpanan hampir habis → Terpaksa menjual BTC untuk membayar faedah

• Jual BTC → menekan harga BTC, memperlemah daya tarik STRC lebih lanjut

• Putarkan semula ke langkah pertama

Pada kadar penggunaan simpanan $900 juta semasa ini (perbelanjaan bulanan ~$125 juta), simpanan akan bertahan selama kira-kira 7 bulan. Ini bermakna bahawa jika penerbitan STRC yang baru terus terhenti, awal 2027 akan menjadi titik kritikal di mana simpanan tunai akan habis.

⚠️ Risiko tiga: Penangguhan dividen saham preferen → Kehilangan keyakinan pasaran

Prospektus STRD secara jelas menyatakan bahawa dividen adalah bukan kumulatif (non-cumulative), iaitu syarikat boleh menghentikan pembayaran kapan saja tanpa perlu membayar balik. Walaupun dividen STRC tidak dinyatakan secara eksplisit sebagai bukan kumulatif, ia berada dalam lingkungan diskresi pihak pengurusan. Secara teori, MicroStrategy boleh menghentikan semua dividen saham keutamaan secara sah.

Namun, harga untuk menghentikan dividen sangat tinggi; ia akan segera memicu semula penilaian pasaran terhadap semua siri saham keutamaan, menghancurkan posisi produk STRC sebagai pengganti akaun simpanan, dan menyebabkan rancangan pembiayaan saham keutamaan secara keseluruhan menjadi tidak berfungsi.

6.3 Apakah risiko yang tidak wujud? Adakah Bitcoin akan diklariskan?

❌ Risiko pembersihan paksa: Semua obligasi boleh tukar milik MicroStrategy adalah hutang tanpa jaminan, dan bitcoin tidak pernah digunakan sebagai agunan. Penurunan harga bitcoin tidak akan memicu penjualan paksa bitcoin simpanan. Rumor pembersihan pada awal Jun 2026 telah dinyatakan secara rasmi sebagai penyesuaian biasa dalam laporan kewangan.

❌ Risiko gagal bayar utang jatuh tempo: Obligasi konversibel senilai $1.05 bilion yang jatuh tempo pada Februari 2027 adalah yang terbaru; pada masa itu, MicroStrategy mempunyai beberapa pilihan: membayar dengan tunai, mengeluarkan utang baru untuk menggantikannya, atau mendorong pemegang untuk menukar menjadi saham. Simpanan tunai $900 juta ditambah pendanaan berterusan melalui saham keutamaan, tidak menimbulkan risiko gagal bayar teknikal dalam jangka pendek.

❌ Belanja faedah merosakkan laporan keuntungan: Faedah tahunan bagi bon boleh tukar hanya $34.6 juta, yang hampir tidak signifikan berbanding saiz syarikat dengan nilai pasaran $44 bilion. Beban sebenar ialah dividen saham utama ($1.712 bilion), tetapi dividen boleh ditangguhkan dan bukan kewajipan tetap.

Periode pengembalian terpusat MicroStrategy adalah dari Februari 2027 hingga September 2028, dengan lebih daripada US$5.9 bilion dalam obligasi konversibel yang akan menghadapi penjualan semula atau jatuh tempo dalam 12 bulan; pengembalian pokok merupakan masalah terbesar.

Tujuh, apa yang akan berlaku kepada Bitcoin jika keadaan terburuk berlaku?

7.1 Bitcoin tidak akan ditutup paksa

Fakta pertama yang perlu ditegaskan ialah bahawa 843,706 Bitcoin yang dipegang oleh MicroStrategy tidak pernah digunakan sebagai jaminan untuk sebarang hutang. Semua bon boleh ditukar adalah hutang tanpa jaminan, dan saham istimewa pula merupakan alat ekuiti tulen. Ini bermaksud:

• Tidak ada kreditor yang berhak memaksa MicroStrategy menjual bitcoin untuk membayar hutang, berapa pun harga bitcoin turun.

• Walaupun MicroStrategy memasuki prosedur kebangkrutan (kemungkinan sangat rendah), bitcoin akan didistribusikan kepada kreditur sebagai aset syarikat semasa pelikuidan, dan tidak akan dijual di pasaran.

7.2 Anggaran tekanan jualan dalam senario terburuk

Walaupun MicroStrategy terpaksa mengikuti jalan menjual bitkoin untuk membayar faedah (STRC tidak laku + simpanan habis), jumlah yang perlu dijual jauh lebih rendah daripada yang difikirkan semasa kepanikan pasaran:

• Jumlah yang perlu dijual setahun: Berdasarkan harga $63,409/BTC, kira-kira 27,000 unit/tahun

• Peratusan posisi keseluruhan: 3.2%

• Jumlah BTC yang perlu dijual purata sehari: sekitar 74 BTC

• Perbandingan: Jumlah transaksi harian Bitcoin biasanya antara 200,000 hingga 500,000 unit

Ini bermaksud bahawa dalam skenario terburuk, tindakan jualan bitkoin MicroStrategy memberi kesan sampingan sebanyak kira-kira 0.02%-0.04% daripada jumlah dagangan harian, yang tidak mencukupi untuk memicu penjualan sistemik.

7.3 Impak pasaran yang sebenar bukan pada tekanan jual, tetapi pada keyakinan

Penjualan 32 BTC pada awal Jun 2026 (sebanyak $2.5 juta) menyebabkan BTC jatuh dari sekitar $73,000 ke $63,000 dalam masa 48 jam, dengan nilai pasaran lenyap sebanyak $60 bilion, 24,000 kali ganda jumlah penjualan sebenar.

Penjelasan bahawa faktor penentuan harga sebenar pasaran ialah kemungkinan MicroStrategy menjual, yang paling berharga ialah cerita tidak pernah menjual, dan kini ia telah dipecahkan dengan hanya 32 bitcoin.

Delapan, MicroStrategy tidak mengkhianati Bitcoin. Ia hanya akhirnya mengakui bahawa Bitcoin juga perlu membayar bil.

Jika kisah MicroStrategy dari 2020 hingga 2024 diringkaskan dalam satu ayat, ia adalah sebuah syarikat perisian yang memutuskan untuk menukar semua tunainya menjadi bitcoin. Tetapi kisah tahun 2025-2026 sangat berbeza.

MicroStrategy bukan lagi mesin HODL yang sederhana. Apa yang ia lakukan pada dasarnya tidak berbeza dari bank, iaitu mengolah aset dasar seperti bitcoin menjadi pelbagai produk kewangan dengan ciri risiko dan pulangan yang berbeza, dan menjualnya kepada pelbagai jenis modal:

• Saham biasa MSTR → Dijual kepada pelabur ekuiti yang ingin memiliki eksposur leveraged arah BTC

• STRK (preferred convertible shares) → Jual kepada hedge fund yang ingin perlindungan dasar + penyertaan ke atas keuntungan naik

• STRF/STRD (Saham Prioriti Berfaedah Tinggi) → Jual kepada pelabur pendapatan tetap yang mencari pulangan tinggi

• STRC (Saham Prioriti Bunga Dinamik) → Jual kepada modal stabil yang mencari alternatif akaun simpanan

• Bond yang boleh ditukar → Jual kepada institusi yang melakukan arbitrage volatiliti

Saylor ingin membina sebuah bank bitcoin swasta yang menggunakan bitcoin sebagai cadangan dasar, pasaran saham AS sebagai saluran pembiayaan, dan saham keutamaan untuk mengeluarkan produk pendapatan tetap ke pasaran pendapatan tetap.

Pra-syarat mesin ini:

• BTC naik jangka panjang (sekurang-kurangnya 2-3% setahun menutupi dividen)

• mNAV mengekalkan premium (mengekalkan ruang arbitrage dan kemampuan pembiayaan)

• Pasar saham preferen terus dibuka (STRC boleh dijual)

Jika ketiga syarat ini berlaku serentak, Saylor mungkin benar-benar mengubah sebuah syarikat perisian menjadi Berkshire Hathaway zaman digital. Tetapi jika salah satu syarat gagal, terutama premi mNAV hilang, cerita ini akan segera kembali ke realiti.

Penilaian jangka pendek (setengah kedua 2026): Tiada risiko kegagalan. Simpanan tunai sebanyak $900 juta mampu menutupi kewajiban faedah selama kira-kira 7 bulan, dengan kemampuan pelindung BTC selama 31 tahun memberikan ruang bantuan yang besar. Jendela pemantauan utama berada pada 2027; jika premium nNAV terus berada di bawah 1.1 dan penerbitan STRC terhenti, MicroStrategy akan dipaksa berubah daripada pembeli bersih kepada penjual bersih.

Penilaian jangka panjang: Ia sedang memainkan permainan leverage kredit yang halus, terbuka, dan didukung oleh aset sebenar. Ia memiliki aset bitcoin sebenar (843,706 keping), pendapatan perniagaan perisian sebenar (~$500 juta setahun), dan kemampuan pembiayaan sebenar (telah mengumpulkan $11.7 bilion pada 2026). Namun, kerapuhan ia juga terletak di sini—ia sangat sensitif terhadap emosi pasaran dan premium pembiayaan, yang lenyap lebih cepat daripada harga bitcoin semasa pasaran bearish.