Penulis：Xiǎo Jìng, Tencent Technology
Disunting oleh: Xu Qingyang
Pada malam 26 Mei, dua perkara berlaku serentak.
Xiaomi mengumumkan laporan keuangan kuartal pertama 2026. Pendapatan keseluruhan sebanyak 99.1 miliar yuan, turun 10.9% secara tahunan; laba bersih yang telah disesuaikan sebanyak 6.07 miliar yuan, anjlok 43.1% secara tahunan. Pendapatan bisnis ponsel sebanyak 44.3 miliar yuan, turun 12.5% secara tahunan, margin kotor turun menjadi 10.1%, berkurang 2.3 poin persentase dibandingkan periode yang sama tahun lalu.
Dalam panggilan laporan keuangan, Presiden Xiaomi Group, Lu Weibing, menyebut satu nombor: harga memori versi yang sama meningkat hampir empat kali ganda berbanding tahun sebelumnya; bagi satu telefon dengan konfigurasi 12GB LPDDR5 + 512GB UFS, kos memori sahaja meningkat sebanyak kira-kira 1500 yuan. Beliau menyatakan bahawa Xiaomi “tidak akan memindahkan kos kenaikan harga memori kepada pengguna”, tetapi juga meramalkan bahawa kitaran kenaikan harga akan berterusan hingga tahun 2027 atau bahkan 2028. Untuk bertahan hidup, Xiaomi secara aktif menghentikan model peringkat masuk, menjadikan jumlah penghantaran kuartalan turun kepada 33.8 juta unit.
Perkara kedua, Micron Technology melonjak lebih dari 19% dalam sehari, dengan kapitalisasi pasarnya melewati $1 trilion. UBS secara langsung meningkatkan harga sasaran Micron dari $535 kepada $1,625, dengan peningkatan sekaligus sekitar 204%, menjadikannya harga sasaran tertinggi di kalangan 46 buah bank perdagangan yang meliputi Micron.
Beberapa hari yang lalu, Citigroup baru saja menaikkan harga sasaran Micron dari $425 menjadi $840, sementara HSBC juga menaikkan dari $750 menjadi $1,100. Wall Street belum pernah sebulat ini dalam pandangan terhadap saham siklikal yang sama dalam waktu yang lama. Harga saham Micron belum pernah melebihi $110 sebelas bulan yang lalu. Dalam satu tahun, harganya naik delapan kali lipat.
Pada hari yang sama, perayaan triliunan untuk menjual memori, keuntungan membeli memori berkurang separuh.
Goldman Sachs memainkan peranan yang menarik dalam perayaan ini. Pada Disember 2025, Goldman Sachs memberikan penilaian neutral terhadap Micron dengan harga sasaran US$205. Pada suku pertama 2026, Goldman Sachs mengurangkan posisi Micronnya hampir 20%.
Pada 19 Mac, semasa Micron mengeluarkan laporan keuntungan, Goldman Sachs menyesuaikan harga sasaran dari $360 kepada $400, tetapi mengekalkan penilaian "neutral", dan pada masa itu, harga saham sudah jauh melebihi $400. Kemudian, Micron naik 40% dalam seminggu, dan Goldman Sachs tepat tertinggal.
Pada 17 Mei, Goldman Sachs mengeluarkan laporan industri penyimpanan, menyimpulkan bahawa "kekurangan bekalan paling teruk dalam 15 tahun" dan menaikkan penilaian keseluruhan industri penyimpanan. Namun, tetap netral terhadap Micron, dengan harga sasaran masih pada $400. Goldman Sachs ini aneh—ia either orang terakhir yang sedar dalam pergolakan ini, atau yang paling ketinggalan.
Namun, perbezaan yang kuat ini juga patut dipertimbangkan dengan serius.
01 Mengapa naik gila-gilaan, kisah baru bernama LTA?
Laporan analis UBS, Timothy Arcuri, pada 26 Mei, berhujah bahawa perjanjian penghantaran jangka panjang (Long-Term Agreement, LTA) sedang menghapuskan sifat kitaran industri penyimpanan secara mendasar.
Cip penyimpanan adalah jenis yang paling mirip komoditi dalam industri semikonduktor. DRAM dan harga NAND mengikuti hukum kejam selama empat dekad: naik dua tahun, turun dua tahun, dan keruntuhan harga tidak pernah hilang. Keuntungan tiga syarikat—Micron, Samsung, dan SK Hynix—berfluktuasi seperti elektrokardiogram, dan pasaran tidak pernah memberi penilaian berdasarkan “keuntungan stabil” kepada syarikat-syarikat ini. Selama empat dekad, julat penilaian kasar untuk saham siklikal adalah antara 8 hingga 15 kali ganda PE.
Rajah: Fluktuasi data kewangan Micron seperti ECG
Cerita UBS ialah " kutukan siklikal " syarikat-syarikat ini akan dipecahkan, dengan watak utama di sebaliknya ialah "AI".
Pembekal awan seperti Microsoft, Google, Amazon, dan Meta telah bermula menandatangani kontrak jangka panjang harga tetap selama 3 hingga 5 tahun dengan pengeluar storan, disertai bayaran awal, untuk menjamin bekalan HBM dan DDR5 dalam perlumbaan senjata AI. Kontrak-kontrak ini bukanlah perjanjian "niat" seperti dalam industri semikonduktor tradisional, tetapi merupakan janji pembelian yang mengikat, yang mengunci kuantiti, harga, dan bahkan kapasiti wafer.
Rajah: Perbelanjaan modal AI oleh syarikat teknologi besar (2022–2026E): Empat syarikat ini dijangka mencapai USD725 bilion pada 2026. Secara individu, Amazon USD200 bilion, Microsoft USD190 bilion, Alphabet USD190 bilion, dan Meta USD145 bilion. Data 2026 adalah had panduan terkini setiap syarikat sehingga 29 April, dan ukuran Microsoft adalah jumlah tahun kalender berdasarkan data kuartalan.
Microsoft dan Google dilaporkan pada bulan April sedang berunding dengan SK Hynix mengenai perjanjian tiga tahun untuk DRAM, yang merangkumi bayaran tempahan awal. Dahulu, pembuat meminta pelanggan untuk membuat pesanan, tetapi kini pelanggan membayar bayaran tempahan untuk mengunci kapasiti. Hubungan kuasa dalam rantai bekalan telah berbalik.
Model UBS menunjukkan bahawa sekiranya LTA dimasukkan ke dalam ramalan keuntungan Micron, walaupun harga DRAM spot jatuh 50% pada tahun fiskal 2029, keuntungan per saham tahunan Micron masih akan kekal di atas $100. LTA boleh mengurangkan fluktuasi harga DDR dari puncak hingga lembah sebanyak kira-kira 50%. Pada tahun 2027, 20% hingga 30% daripada jumlah bit DDR yang dihantar dalam industri akan diikat oleh perjanjian jangka panjang dengan harga tetap. Dalam pembelian DDR5 oleh hyperscaler terkemuka, 60% hingga 70% mungkin sudah berada dalam status kontrak tetap.
Dari segi sistem penilaian, jika siklus hilang, saham penyimpanan seharusnya dinilai seperti utiliti infrastruktur, bukan saham siklikal, dengan P/E naik dari 8 hingga 15 kali kepada 20 hingga 30 kali.
Pada pertengahan Mei, JPMorgan juga mengeluarkan laporan penyelidikan dengan kesimpulan serupa, dengan tajuk langsung berbunyi “LTA sedang menghapus siklus industri penyimpanan”. Logik Citi ialah penghasilan HBM akan mendesak kapasiti wafer DRAM biasa, menyebabkan penyimpanan generik juga memasuki kekurangan jangka panjang.
Kenaikan harga saham Micron membawa kepada pelarian keuntungan dan peralihan sistem penilaian Davis Double.
02 Simpanan ini bukan simpanan itu
Wall Street menggunakan "penyimpanan supercycle" untuk menceritakan narasi pasar bull yang seragam. Tetapi "penyimpanan" dan "penyimpanan" sama sekali berbeza.
Pasaran penyimpanan pada tahun 2026 menunjukkan pembahagian tiga lapisan.
Tingkat pertama ialah penyimpanan AI: HBM, DDR5 pelayan, SSD perniagaan. Di sini, kenaikan harga, kekurangan stok, dan pengikatan kapasiti jangka panjang berlaku serentak. TrendForce meramalkan, kuarters kedua 2026, harga kontrak DRAM akan meningkat 58% hingga 63% berbanding kuartal sebelumnya, manakala harga kontrak NAND Flash meningkat 70% hingga 75%; Kioxia juga secara terbuka menyatakan bahawa kapasiti tahun 2026 hampir habis dijual. Tingkat ini ialah cerita kapitalisasi pasaran US$1 trilion Micron.
Tingkat kedua ialah telefon dan storan terbenam: DRAM mudah alih dan NAND telefon. Harga di sini juga meningkat tajam. Data Counterpoint menunjukkan, harga DRAM pada kuartal pertama 2026 meningkat lebih daripada 50% secara berperingkat, manakala harga NAND Flash meningkat lebih daripada 90% secara berperingkat. Laporan berkaitan TrendForce menunjukkan, memori biasanya menyumbang sekitar 10% hingga 15% kepada BOM telefon, kini telah meningkat kepada 30% hingga 40%, dengan tekanan yang lebih jelas pada model rendah.
Tren DRAM (memori) pada gambar kiri: Kenaikan paling tajam berlaku pada peranti rendah, naik secara berterusan dari tahap awal yang rendah, dijangka mencapai 35% pada Q2 2026; peranti tinggi mencapai 23%; peranti sederhana mencapai 20%. Bahagian garis putus-putus (setelah Q1 2026) adalah nilai jangkaan.
Tren NAND (flash) pada gambar kanan: semua harga stabil pada tiga suku pertama tahun 2025, tetapi meningkat tajam mulai Q4 2025.
Xiaomi berada di lapisan ini. Kesulitannya ialah "AI mengambil alih kapasiti produksi, meninggalkan lebih sedikit untuk telefon, sehingga pengilang telefon mesti membayar harga yang lebih tinggi untuk kapasiti yang tinggal".
Pengilang asal memberikan keutamaan kapasiti kepada pelanggan AI, dan pengilang telefon bimbit tidak mempunyai banyak pilihan dalam pembelian berdasarkan kontrak. Jika anda ingin menghantar barang, anda perlu membeli pada harga kontrak baharu; jika anda tidak membeli, jadual pengeluaran dan pelancaran produk baharu akan terjejas.
Tingkat ketiga ialah runcit PC secara tunai: modul DDR5, SSD peringkat pengguna. Di sini muncul fluktuasi arah sebaliknya. Laporan TrendForce menunjukkan bahawa modul DDR5 32GB saluran China pada akhir Mac turun daripada hampir 3000 yuan China kepada 1050 yuan, dengan harga clearance sebahagian mencapai 1950 yuan; Tom’s Hardware juga menulis bahawa sebahagian produk DDR5 di pasaran runcit China dan luar negara turun 25% hingga 30% dari titik tertinggi.
Tetapi ini terutama merupakan perpecahan antara pembelian eceran spot dan kontrak. Saluran PC mempunyai stok dan boleh menjual stok; pengilang telefon bimbit membeli mengikut kontrak dan tidak mempunyai pilihan untuk menjual stok.
Industri “penyimpanan” yang sama, tiga lapisan, tiga arah berbeza. Inti perbezaan ini ialah tiga pengeluar penyimpanan besar sedang mengalihkan kapasiti wafer dari peringkat pengguna ke AI. Penghasilan HBM menjejaskan wafer DRAM biasa, SSD perusahaan menjejaskan bekalan NAND pengguna, meninggalkan lebih sedikit kapasiti untuk telefon dan PC. Pengeluar telefon, kerana terpaksa menghantar barang, terpaksa menerima kenaikan harga; saluran PC, kerana stok mencukupi, boleh menurunkan harga dan menjual dengan diskon.
Gambar dihasilkan dengan bantuan AI
Micron secara aktif memilih untuk memberikan kapasiti kepada pelanggan AI yang lebih bersedia membayar. Dalam jangka pendek, ini adalah peningkatan struktur produk yang cemerlang. Tetapi ia juga bermakna Micron sedang menutup jalan keluar, dan sekiranya permintaan AI melambat, kapasiti mungkin tidak dapat dialihkan semula dengan lancar.
Laporan keuangan Micron menunjukkan bahawa penghantaran bit DRAM hanya meningkat dalam angka puluhan, sementara penghantaran bit NAND hanya meningkat dalam angka rendah, dengan pertumbuhan utama datang dari peningkatan ASP. Cerita Micron hari ini hanya berkisar pada "kekurangan ekstrem dalam penyimpanan AI".
Micron telah mempertaruhkan semuanya pada cabang ini.
03 Adakah perjanjian jangka panjang benar-benar boleh menghilangkan siklus?
Logik kontrak jangka panjang kelihatan kukuh. Di bawah ritma perbelanjaan AI, elastisiti bekalan cip penyimpanan sangat rendah, kapasiti HBM memerlukan 18 hingga 24 bulan dari perancangan hingga pengeluaran, dan pengeluaran HBM akan menggantungkan wafer DRAM umum. Penyedia awan menandatangani kontrak jangka panjang kerana risau akan "penangguhan projek AI".
Namun, penghapusan siklus oleh kontrak jangka panjang bersyarat: permintaan tidak runtuh.
Institusi yang berbeza mempunyai kaedah pengiraan yang berbeza untuk AI CapEx, tetapi arahnya konsisten: pelaburan dalam infrastruktur AI sedang meningkat dari tahap berbilion dolar AS ke hampir trilion dolar AS. Mengikut pengiraan model pasaran sebahagian, ini adalah lengkung perbelanjaan modal dengan kadar tahunan mendekati 40% hingga 50%.
Namun, tidak ada apa-apa di dunia fizikal yang boleh terus tumbuh lebih daripada 40% selamanya. Tidak perlu gelembung AI meletus; hanya penurunan kadar pertumbuhan dari 45% kepada 20% sudah cukup untuk membalikkan keseimbangan permintaan dan penawaran cip penyimpanan dalam tempoh 18 bulan. Ketiga-tiga pengilang penyimpanan kini sedang memperluaskan pengeluaran dengan giat; Micron merancang CapEx sebanyak US$25 bilion pada tahun fiskal 2026, dan menambah lagi US$10 bilion pada 2027.
Masih ada satu perkara yang perlu diakui: apabila pertumbuhan pendapatan sebuah syarikat sepenuhnya bergantung pada kepekaan harga berbanding kepekaan jualan, ceritanya adalah rapuh. Kuantiti penghantaran Micron hanya meningkat 4% hingga 6%, manakala pertumbuhan pendapatan 196% terutamanya disebabkan oleh kenaikan harga. Harga boleh naik atau turun, dan ia boleh jatuh lebih cepat daripada naik. Inilah hakikat sifat siklikal.
Mari kita selesaikan satu soalan aritmetik yang mudah.
Micron kini mempunyai kapitalisasi pasaran sebanyak $1 bilion. Micron telah meningkatkan CapEx untuk tahun fiskal 2026 kepada lebih daripada $25 bilion, dan mengjangka perbelanjaan modal akan terus meningkat ketara pada tahun fiskal 2027, dengan beberapa laporan pasaran menyebut peningkatan mungkin melebihi $10 bilion.
Pendapatan bersih bukan-GAAP untuk kuartal kedua tahun fiskal 2026 Micron adalah sekitar US$14 bilion, yang diannualkan secara sederhana menjadi sekitar US$56 bilion, setara dengan PE sekitar 18 kali. Jika kenaikan harga seterusnya dan perjanjian jangka panjang diteruskan, PE boleh dihitung sekitar 15 kali.
Kelihatan seperti boleh dikatakan “murah”. Tetapi penyebut PE ini adalah keuntungan di puncak siklus super, di mana harga kontrak DDR4 meningkat sepuluh kali dalam 15 bulan, HBM habis terjual sepanjang tahun, dan margin kotor melonjak dari 36% menjadi 75%.
Mengalikan keuntungan di puncak siklus dengan gandaan yang kelihatan “masuk akal” untuk mendapatkan penilaian yang kelihatan “tidak mahal” adalah jebakan penilaian paling klasik semasa saham siklikal mencapai puncaknya.
Pada tahun 2000, P/E Cisco juga “hanya” lebih dari 60 kali, berdasarkan pertumbuhan pendapatan yang berterusan selama 15 kuartal sebanyak 50% ke atas. Apabila kadar pertumbuhan turun dari 50% ke 20% dan kemudian ke 0%, EPS tidak perlu jatuh banyak, tetapi harga saham boleh jatuh 80%, kerana gandaan dan keuntungan menyusut serentak.
Dari double squeeze Davis ke double kill.
Sejarah memberitahu kita satu perkara: di pasaran komoditi, perjanjian jangka panjang tidak pernah menjadi “lantai” sepihak. Ia melindungi pembeli dalam kitaran naik dan penjual dalam kitaran turun, tetapi dengan syarat kedua-dua belah mempunyai kemampuan dan niat untuk mematuhi. Masa-masa di mana perjanjian jangka panjang paling diperlukan, justru adalah masa-masa ia paling mungkin gagal.
Ini bukan bererti Micron pasti merupakan gelembung. Permintaan AI terhadap kuasa pengiraan dan penyimpanan mungkin benar-benar struktural, LTA mungkin benar-benar menulis semula peraturan industri, dan kapitalisasi pasaran trilion mungkin hanya permulaan.
Tetapi apabila seluruh Wall Street serentak menyeru "kali ini berbeza", sekurang-kurangnya patut berhenti sebentar dan bertanya: Apa yang berlaku semasa terakhir kali semua orang yakin seperti ini?
Dalam beberapa segi, anda hanya boleh mendapat keuntungan dengan menikmati euforia gelembung.
Namun, Cisco mengambil masa sekitar 25 tahun, hingga era AI hari ini, untuk sekali lagi melepasi titik penutupan semasa gelembung internet, dan memang internet telah mengubah segalanya.