Penulis: 戈多Godot
Keuntungan oligopoli penyimpanan dan ledakan operasi dalam siklus HBM
Menganggap Micron sebagai syarikat penyimpanan adalah kesilapan penilaian terbesar.
Pasar semasa masih menganggap Micron sebagai saham kitaran tradisional, dan secara serius meremehkan perbezaan asas antara kitaran yang digerakkan oleh AI ini dengan kitaran sebelumnya.
Artikel ini akan menganalisis logik penilaian semula keuntungan Micron dari tiga dimensi: struktur fizikal industri, disiplin persaingan oligopoli, dan mekanisme penetapan harga.
Perbezaan asas antara DRAM dan NAND: Kecekapan perbelanjaan modal menentukan kedalaman parit perlindungan
Menganggap Micron sebagai syarikat penyimpanan adalah kesilapan penilaian terbesar.
DRAM dan NAND mempunyai perbezaan mendasar dalam struktur fizikal, halangan teknologi, dan kadar pulangan modal.
Unit penyimpanan utama DRAM ialah kapasitor, yang digunakan untuk menyimpan cas. Seiring proses dipindahkan dari 1-alpha ke 1-beta, dan kemudian ke nod 1-gamma semasa ini, saiz kapasitor terus mengecil, menjadikan masalah kebocoran cas semakin rumit, memaksa pengilang untuk memperkenalkan mesin lithography EUV (extreme ultraviolet) yang berharga berjuta-juta dolar AS setiap unit.
Ini bermakna bahawa pengeluar peringkat kedua, walaupun menghabiskan banyak wang, sukar untuk mengejar keunggulan proses pemain terkemuka.
NAND pula berbeza. NAND 3D meningkatkan kapasiti dengan menimbun sel penyimpanan secara menegak, dan industri semasa sedang bergerak dari 232 lapisan ke atas 300 lapisan.
Walaupun jalan teknologi ini juga menghabiskan modal, ambangnya relatif boleh dikawal. Pengeluar peringkat kedua seperti Kioxia dan Western Digital hanya perlu melabur modal untuk membeli peralatan susunan, dan dengan mudah dapat meningkatkan bekalan.
Ini adalah sebab utama mengapa margin keuntangan kasar NAND telah lama lebih rendah daripada DRAM, dan lebih mudah terlibat dalam perang harga.
Dalam struktur pendapatan Micron semasa ini, DRAM menyumbang kira-kira 70%, manakala NAND menyumbang kira-kira 30%. Dalam penilaian SOTP, perniagaan DRAM sepatutnya menikmati gandaan penilaian yang lebih tinggi, manakala perniagaan NAND sepatutnya diberi diskaun.
Logik utama membeli Micron adalah untuk memanfaatkan keuntungan oligopoli DRAM dan ruang pertumbuhan HBM.
Oligopoli: Titik penentu penilaian yang sebenarnya
Industri penyimpanan mengalami penggabungan daripada puluhan pemain kepada hanya tiga pemain yang tinggal: Samsung, SK Hynix, dan Micron.
Pemboleh ubah utama untuk menilai keadaan industri bukanlah perebutan pangsa pasaran, tetapi disiplin perbelanjaan modal (CapEx Discipline). Apabila oligopoli berlumba-lumba meningkatkan pengeluaran untuk merebut pangsa pasaran, seluruh industri mengalami kerugian. Namun, apabila terdapat kesepakatan untuk mengawal bekalan, keuntungan akan meningkat secara eksponen.
Selepas mengalami siklus penurunan mendalam sebelumnya, tiga pemain utama menunjukkan kesabaran pasokan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Pemboleh ubah yang lebih penting ialah kesan penghakis kapasiti HBM, yang membentuk perbezaan struktural terbesar antara siklus ini dan siklus-siklus sebelumnya.
Efek tekanan kapasiti HBM: Kejaran bekalan yang terlebih rendah
Pasar secara umum mengetahui bahawa harga HBM tinggi dan margin untung baik, tetapi kurang memahami sejauh mana HBM menekan kapasiti DRAM tradisional dari segi fizikal.
Mekanisme ini terdiri daripada dua faktor yang saling bertindih:
1) Denda Saiz Die: HBM terdiri daripada beberapa lapisan die DRAM (biasanya 8 atau 12 lapisan untuk HBM3E) ditambah satu lapisan die logik asas. Untuk mencapai lebar pita yang sangat tinggi, ruang laluan yang besar perlu disediakan di dalam cip. Dalam kapasiti yang sama, satu HBM mengambil ruang silikon sebanyak 2 hingga 2.5 kali ganda berbanding DDR5 tradisional.
2) Kehilangan hasil (Yield Loss): HBM bergantung pada via silikon untuk menembus lapisan-lapisan chip dan menghubungkannya dengan tiang tembaga. Sebarang penyimpangan selarasan atau kegagalan penembusan pada sebarang lapisan akan menyebabkan keseluruhan HBM dibuang. Ini menjadikan hasil keseluruhan HBM jauh lebih rendah berbanding DRAM biasa.
Dua faktor ini bergabung, menghasilkan satu wafer HBM setara dengan menghabiskan kapasiti yang sepatutnya boleh digunakan untuk menghasilkan 3 hingga 4 wafer DDR5 biasa. Walaupun permintaan di segmen PC dan telefon pintar pulih perlahan, selagi tiga pemain utama mengalihkan kapasiti terbaik mereka kepada NVIDIA untuk menghasilkan HBM, bekalan DRAM tradisional akan dipadatkan secara buatan, yang akan menopang dan mendorong harga purata seluruh industri.
Oleh itu, selagi permintaan HBM tidak mengalami penurunan tajam, kuasa penetapan harga Micron dalam DRAM tradisional sangat kukuh. Pasaran tidak sepatutnya dengan mudah meramalkan perang harga berulang.
Penilaian semula mekanisme penetapan harga: beralih daripada pendorong pertumbuhan bit kepada pendorong ASP
Formula asas pendapatan Micron ialah: Pendapatan = Jumlah bit yang dihantar × Harga jualan purata komposit ASP.
Secara sejarah, kemakmuran tempoh penyimpanan banyak didorong oleh pertumbuhan bit (Bit Growth) dan double-play ASP, dengan skenario klasik ialah tempoh ledakan telefon pintar.
Namun, ciri kitaran ini sangat berbeza, dengan pertumbuhan bit hanya mengekalkan tahap perlahan di angka puluhan rendah hingga sederhana, manakala ASP keseluruhan meningkat ketara akibat penambahan HBM. Harga HBM biasanya beberapa kali ganda lebih tinggi daripada DRAM biasa, dan dikekalkan melalui mekanisme bayaran awal dan perjanjian jangka panjang.
Sebelum ini, prestasi Micron berfluktuasi dengan ketat mengikut pasaran spot, tetapi kini sebahagian besar kapasiti telah diikat oleh pesanan AI dengan margin tinggi dan tempoh panjang. Margin kotor puncak dalam siklus ini berpotensi melampaui nilai tertinggi sejarah.
Leveraj operasi: ledakan keuntungan bukan linear di bawah struktur kos tetap
Pembuatan semikonduktor adalah industri yang bersifat berat aset dan kos tetap tinggi. Sebuah pabrik wafer canggih memerlukan kos sehingga 150 hingga 200 bilion dolar AS, dan penyusutan peralatan biasanya diselesaikan dalam tempoh 5 hingga 7 tahun.
Andaikan kos asas penghasilan satu set wafer oleh Micron ialah 100 dolar AS, di mana 40 hingga 50 dolar AS ialah peruntukan susut nilai peralatan yang tetap, yang perlu dikenakan tanpa mengira jumlah pengeluaran. Kos berubah seperti bahan dan buruh yang tinggal kira-kira separuhnya.
Apabila ASP naik dari $100 kepada $120, kerana kos tetap tidak berubah, tambahan $20 ini hampir 100% berubah menjadi keuntungan operasi. Inilah kekuatan leverage operasi.
Logik sebaliknya juga berlaku; dalam kitaran penurunan, sekiranya ASP jatuh di bawah garis kos tetap, syarikat akan mengalami kebocoran tunai yang serius. Ini juga merupakan sebab utama mengapa harga saham penyimpanan berfluktuasi jauh lebih tinggi daripada fluktuasi asas.
Ringkasan,
Semasa membina model kewangan Micron untuk beberapa suku berikutnya, andaian mengenai kadar pengembangan margin kasar harus lebih agresif berbanding model siklus tradisional. HBM mengunci kapasiti dengan margin tinggi, disiplin oligopoli mengurangkan persaingan harga, dan leverage operasi memperbesar kepekaan keuntungan terhadap peningkatan ASP.
Penilaian Micron adalah penilaian semula keuntungan struktural. Ketika pasaran masih menilai Micron dengan kerangka harga-ke-nilai buku saham siklikal tradisional, inilah jendela peluang bagi dana institusi untuk membina posisi.
Pemboleh ubah risiko utama yang perlu dipantau secara berterusan adalah permintaan terminal HBM. Sekiranya perbelanjaan modal pemasok awan melambat atau terdapat titik balik dalam jadual penghantaran GPU NVIDIA, tiang penyangga keseluruhan rantai logik akan longgar.
CapEx, ritma teknikal, dan bottleneck pembungkusan HBM
CapEx meningkatkan harga saham
Dalam kebanyakan industri, pengurangan perbelanjaan modal oleh pengurusan dianggap sebagai tanda kehilangan keyakinan terhadap masa depan. Tetapi penyimpanan berlawanan.
Oleh kerana sifat siklikal kuat industri, nisbah perbelanjaan modal terhadap pendapatan adalah indikator utama untuk menilai sama ada penawaran telah kehilangan kawalan.
Tahap kesihatan biasanya berada sekitar 30%, dan sekali melepasi 40%, ia bermakna seluruh industri memasuki mod ekspansi produksi yang gila, yang pasti akan menghadapi kelebihan kapasiti dan perang harga yang merugikan di masa depan.
Dalam siklus penurunan hebat dari 2022 hingga 2023, pengurusan Micron secara tegas mengurangkan perbelanjaan peralatan kilang wafer untuk tahun kewangan 2023 dan 2024 hampir 50%.
Wall Street memberikan premium yang sangat tinggi, pengurangan CapEx tidak hanya mengekalkan garis bawah arus tunai bebas, tetapi juga menghantar isyarat jelas kepada pasaran mengenai pengekalan harga.
Apabila analis profesional melihat pengumuman semacam ini, mereka tidak hanya tidak menurunkan harga sasaran, tetapi juga menganggapnya sebagai isyarat pembelian pertama yang menandakan permulaan siklus dan pembalikan harga saham.
Selain itu, CapEx boleh dibahagikan kepada dua bahagian: pabrik dan peralatan pembuatan wafer.
Kedua-dua perbelanjaan ini mempunyai perbezaan masa yang ketara. Membina sebuah pabrik wafer memerlukan 2 hingga 3 tahun, manakala memindahkan peralatan seperti mesin lithography ke dalamnya dan menjalankan ujian hanya memerlukan 6 hingga 12 bulan.
Micron mengurangkan perbelanjaan peralatan sebanyak 50% semasa kitaran penurunan, yang secara langsung menekan output jangka pendek dan menstabilkan harga pasaran; namun, perbelanjaan pembinaan pabrik, seperti perbelanjaan awal untuk pabrik baharu di Idaho dan New York, tidak dikurangkan secara besar-besaran.
Strategi ini tidak mengganggu pasaran dalam jangka pendek untuk mengelakkan peperangan harga, dan menyediakan ruang fizikal untuk siklus AI seterusnya.
Apabila titik belok permintaan muncul, Micron boleh segera membeli peralatan untuk mengisi pabrik dan merebut pangsa pasaran. Ini adalah pemikiran pelaburan kontracyclic yang klasik.
Jalur teknologi Micron
Masa tepat nod 1-gama
Jalur teknikal pada dasarnya adalah masalah ROI. Sebuah mesin litografi EUV dari ASML harganya bermiliar-miliar dolar AS dan menghabiskan tenaga listrik yang luar biasa.
Jika pengurangan kos akibat peningkatan teknikal tidak mampu menutupi penyusutan besar peralatan baru, ia akan merosakkan secara kewangan.
Micron telah mengambil jalan yang berbeza secara ketara daripada Samsung dalam beberapa tahun terakhir. Pada nod 1-alpha dan 1-beta, Micron mendorong teknologi DUV tradisional sehingga batasnya, mencapai pengeluaran berskala besar lebih awal daripada Samsung, sambil dengan bijak menangguhkan pengenalan penuh EUV.
Hasilnya, kos pengeluaran Micron pada dua nod ini lebih rendah berbanding Samsung yang terlebih dahulu memperkenalkan EUV, dengan kecekapan modal yang memimpin industri.
Memasuki nodus 1-gamma semasa ini, saiz fizikal telah menjadi begitu kecil sehingga kos pendedahan berganda DUV melebihi penggunaan langsung EUV, pada masa itulah Micron mula memperkenalkan peralatan EUV secara menyeluruh dan matang. Berada pada titik persilangan terbaik antara pengurangan kos teknologi dan penyusutan peralatan.
Dalam model kewangan, kami mengharapkan peningkatan hasil node 1-gamma Micron akan lebih lancar berbanding ketika Samsung memperkenalkan EUV pada tahun tersebut, yang akan secara langsung menghasilkan prestasi margin kasar yang lebih baik.
Pemeculan HBM3E
Di era AI, kemampuan untuk mendapat sijil pengesahan dari NVIDIA menentukan kuasa penetapan harga oleh pengeluar storan.
Bidang HBM telah lama didominasi oleh SK Hynix, manakala Micron melangkau HBM3 dan secara langsung mengalihkan semua sumber daya pembangunan ke HBM3E yang lebih canggih.
Berjaya memasuki rangkaian bekalan NVIDIA H200 dan B100, dengan penggunaan kuasa 30% lebih rendah berbanding pesaing.
Dalam skenario pusat data, penggunaan kuasa secara langsung menentukan kos penyejukan, dan merupakan indikator utama dalam pemilihan oleh hyperscaler. Akibatnya, kapasiti HBM Micron untuk tahun 2024 dan 2025 telah dipesan habis.
Perubahan ini memberi kesan mendasar terhadap kaedah penilaian. Perniagaan HBM tidak lagi sesuai untuk dinilai menggunakan kerangka nisbah harga kepada nilai buku bagi saham kitaran tradisional, tetapi sepatutnya menggunakan gandaan nisbah harga kepada keuntungan bagi saham pertumbuhan dalam SOTP. Ini merupakan pendorong utama semula penilaian Micron.
Penghalang: HBM bukan dibuat, tetapi disusun
Pasaran secara umum mengetahui bahawa HBM mengalami kekurangan pasukan, tetapi bottleneck kapasiti sebenar bukan pada pembuatan wafer silikon di hujung depan, tetapi pada pengepakan canggih di hujung belakang.
Proses utama HBM adalah menumpuk 8 atau 12 lapisan cip DRAM yang setipis sayap serangga, kemudian menggunakan teknologi via silikon untuk membuat puluhan ribu lubang kecil dan menghubungkannya dengan tiang tembaga.
Sebarang penyimpangan penyelarasan atau masalah pembuangan haba akan menyebabkan HBM yang mahal harganya menjadi rosak, menjadikan kadar kejayaan dan pengembangan kapasiti HBM sangat bergantung kepada kedewasaan proses pembungkusan.
Lebih penting lagi ialah hubungan parasit dalam rantaian bekalan. HBM3E yang dihasilkan oleh Micron tidak boleh dihantar terus kepada pelanggan akhir, tetapi mesti dihantar ke TSMC, di mana ia diintegrasikan bersama GPU NVIDIA pada satu papan paket melalui CoWoS.
Ini bermakna bahawa pertumbuhan pendapatan HBM Micron secara ketat dikekalkan pada lengkung ekspansi kapasiti CoWoS TSMC.
Menilai pendapatan HBM Micron tidak boleh hanya melihat perancangan kapasiti sendiri Micron, tetapi perlu secara serentak memantau kelajuan peningkatan kapasiti CoWoS TSMC.
Apabila proses pembungkusan TSMC terhenti, seberapa banyak pun HBM yang dihasilkan oleh Micron, ia tidak boleh ditukar kepada pendapatan pada kuartal tersebut. Ini adalah salah satu indikator pengesahan silang paling penting yang dipantau oleh analis institusi sepanjang rantai pasokan kuasa AI.
Ringkasan,
Dram oligarki mempertahankan dasar harga, strategi CapEx kontracyclik mempertahankan arus tunai, jalan teknikal yang tepat pada EUV meningkatkan kecekapan modal, dan pelaburan berani pada HBM3E membuka batas penilaian.
Fokus utama pada empat indikator berfrekuensi tinggi: nisbah pemisahan WFE daripada CapEx kuartalan Micron terhadap Shell, kemajuan peningkatan kecekapan nod 1-gama, perubahan pembahagian bahagian HBM Micron oleh rantaian bekalan NVIDIA, serta data kapasiti bulanan CoWoS TSMC.
Mana-mana daripada empat indikator ini yang menunjukkan titik balik, boleh menjadi pencetus untuk menilai semula harga sasaran. Di antaranya, kapasiti CoWoS TSMC adalah pemboleh ubah yang paling mudah diabaikan tetapi paling langsung menentukan keberhasilan pendapatan Micron dalam jangka pendek, dan perlu dipantau dengan teliti.
Sistem indikator pelaburan siklus Micron
Apabila sebuah syarikat penyimpanan mengeluarkan laporan keuangan paling mengagumkan dalam sejarahnya, dengan nisbah harga-kependapatan yang sangat rendah, biasanya ini merupakan titik tertinggi untuk menjual; sebaliknya, apabila syarikat mengumumkan kerugian besar dan laporan keuntungan yang buruk, inilah peluang terbaik untuk membeli.
Fenomena yang bertentangan dengan akal sehat ini berpunca daripada penentuan harga saham yang mendiskauntkan secara awal asas selama 6 hingga 9 bulan ke depan.
Jika laporan keuangan sejarah tidak berguna, indikator proaktif apakah yang digunakan analis institusi untuk mengenal titik balik?
Hari perputaran stok (DIO)
Bagi cip penyimpanan, stok adalah racun.
Semikonduktor yang disimpan terlalu lama tidak hanya kehilangan nilai, tetapi juga mengikat modal operasi dalam jumlah besar. Indikator neraca yang paling diperhatikan oleh analis institusi ialah DIO (Days Inventory Outstanding, hari persediaan luar).
Pengalaman sejarah menunjukkan bahawa julat DIO yang sihat untuk Micron adalah antara 90 hingga 110 hari. Apabila DIO menembusi 130 hari dan terus meningkat, ia bermakna chip yang dihasilkan tidak terjual dan tertinggal di gudang.
Walaupun keuntungan kuartalan kelihatan baik, perang harga sudah hampir bermula dan perlu segera menurunkan penilaian.
Tetapi isyarat permukaan yang lebih patut diperhatikan.
Pada masa paling teruk pada tahun 2023, DIO Micron pernah meningkat melebihi 200 hari.
Titik pembelian sebenar bukanlah apabila DIO kembali ke tahap sihat 100 hari, tetapi pada ketika DIO bermula menurun secara berperingkat dari tertinggi 220 hari, seperti turun ke 180 hari.
Maksudnya, proses pelupusan stok telah bermula, dan asas telah mencapai titik terendah. Tunggu DIO kembali ke tahap normal sebelum memasuki pasaran, gelombang utama harga saham sudah berakhir.
Jangan hanya melihat stok milik Micron sendiri
Semasa cip dijual kepada pelanggan seperti Dell, Apple, Amazon AWS, cip tersebut akan hilang daripada neraca Micron dan dicatatkan sebagai pendapatan.
Namun, ini tidak bermakna bahawa cip itu benar-benar digunakan, mungkin ia hanya dipindahkan dari gudang Micron ke gudang pelanggan.
Analis institusi akan membina model pelacakan saluran yang besar, menganalisis laporan keuangan pengeluar PC seperti Dell, HP, Lenovo, dan penyedia awan utama, untuk mengira semula minggu stok komponen pelanggan.
Pada awal siklus penurunan, permintaan hujung mula memburuk, tetapi pelanggan masih membeli barang kerana pesanan jangka panjang. Pada masa ini, laporan keuangan Micron kelihatan masih cemerlang, tetapi gudang pelanggan sudah penuh. Sekiranya pelanggan besar tiba-tiba mengumumkan penghentian pengambilan stok dan pengurangan inventori, pendapatan Micron akan terus berkurang separuhnya.
Tanda penurunan sebenar mesti memenuhi dua syarat. Stok Micron sendiri bermula menurun, dan stok pelanggan saluran juga turun ke paras normal, biasanya 4 hingga 6 minggu.
Apabila stok pelanggan besar habis dan terpaksa kembali ke pasaran untuk memulakan kitaran pengisian semula, barulah titik permulaan sebenar gelombang kenaikan harga saham Micron.
Penyusutan stok adalah berita buruk atau berita baik?
Intinya adalah prinsip LCM dalam perakaunan (kaedah kos atau nilai boleh diperoleh, ambil yang lebih rendah), logiknya adalah seperti ini: andaikan kos penghasilan satu cip oleh Micron ialah 100 dolar AS, tetapi akibat keadaan industri yang lesu, harga pasaran turun kepada 80 dolar AS. Menurut piawaian perakaunan, Micron mesti segera mengiktiraf kerugian penyusutan stok sebanyak 20 dolar AS. Ini akan menyebabkan margin kasar kuartal tersebut runtuh seketika, bahkan boleh menjadi negatif yang mendalam.
Biaya buku bagi cip-cip ini telah dipaksa diturunkan ke $80. Apabila pasaran membaik pada kuartal seterusnya dan harga naik semula ke $95, Micron akan menunjukkan keuntungan $15, bukan kerugian, dalam laporan stoknya.
Apabila Micron mengumumkan penurunan nilai stok besar dalam panggilan laporan keuangan, pelabur runcit sering panik menjual, tetapi pelabur institusi tahu ini adalah pengurusannya membersihkan kewangan.
Selepas beban dibuang, elastisiti margin kasar dalam beberapa kuartal seterusnya akan diperbesar secara besar-besaran. Ini adalah asas perakaunan di mana harga saham meningkat sebaik sahaja faktor negatif habis keluar pada awal songsangan kitaran.
Laporan keuntungan adalah palsu, laporan arus tunai yang benar
Penyusutan stok akan menyebabkan margin kasar runtuh dan keuntungan bersih jatuh drastis, tetapi ini tidak bermakna Micron akan bangkrut. Perbezaan pemahaman ini adalah sebab utama mengapa short seller di dasar siklus terus-menerus dibersihkan.
Kehilangan nilai stok pada dasarnya adalah perbelanjaan bukan tunai, hanya penyesuaian nombor buku tanpa arus tunai sebenar.
Lebih penting lagi, pada masa sukar industri, Micron akan mengurangkan secara besar-besaran pembelian bahan mentah dan menghentikan pengumpulan stok, di mana perubahan hutang perniagaan dan stok justru akan membentuk aliran tunai positif dalam laporan arus tunai, iaitu kesan pelepasan berlawan modal operasi.
Pada masa siklus yang sangat sejuk, institusi tidak memperhatikan P/E atau EPS Micron, kerana semuanya negatif dan tidak bermakna.
Perlu memantau arus tunai bebas (FCF) dengan teliti. Jika Micron mengalami kerugian keuntungan bersih sebanyak US$2 bilion pada kuartal ini, tetapi arus tunai bebas tetap positif atau hanya mengalami aliran keluar yang sedikit, ini menunjukkan bahawa pengurusan telah menghentikan kebocoran melalui tindakan operasi.
Arus kas mencapai titik terendah selalu lebih awal 1 hingga 2 kuartal berbanding keuntungan, ini adalah salah satu indikator terkemuka paling menguntungkan di Wall Street.
Apabila DRAM dan NAND jatuh ke harga sayur akibat kelebihan kapasiti, apabila harga memori dipotong separuh, pengilang telefon Android yang sebelumnya menyediakan 8GB memori standard mendapati bahawa meningkatkan memori kepada 12GB atau bahkan 16GB tidak hanya menambah sedikit kos, tetapi juga boleh menjadi titik jualan pemasaran yang penting. Akibatnya, kapasiti memori per peranti meningkat secara serta-merta.
Peningkatan kapasiti mesin yang dipicu oleh jatuhnya harga ini akan menyerap stok berlebihan di pasaran dengan cepat.
Apabila penyelidikan rantai industri menunjukkan bahawa telefon bimbit menengah-rendah dan PC biasa mula secara besar-besaran dilengkapi dengan memori kapasiti tinggi, titik persilangan bit telah tiba, dan kitaran pengurangan stok akan berakhir dengan kelajuan jauh melebihi jangkaan.
Analisis Mendalam Laporan Kewangan Q2 FY2026: Apabila P/B 8 Kali Menjadi Keadaan Baru
Jumlah pendapatan kuartalan ialah US$23.86 bilion, meningkat hampir 200% berbanding US$8.05 bilion pada kuartal yang sama tahun lepas.
Di mana bisnes DRAM menyumbang sebahagian terbesar, mencapai US$18.768 bilion, meningkat 207% berbanding tahun sebelumnya.
Yang lebih patut diperhatikan selain nombor pendapatan ialah struktur dalaman pertumbuhan pendapatan.
Laporan keuangan MD&A secara jelas menyatakan bahawa pertumbuhan besar dalam pendapatan DRAM terutamanya disebabkan oleh kenaikan harga jualan purata (ASP) sebanyak 60% dalam kisaran pertengahan, manakala jumlah penghantaran bit hanya meningkat dalam kisaran satu digit pertengahan.
Ini adalah bukti langsung kemenangan kuasa penetapan harga. Micron tidak perlu bergantung pada penjualan chip yang lebih banyak untuk mendapat keuntungan, kekurangan struktural HBM memberikan kuasa untuk menaikkan harga.
SOTP valuation
Jumlah bahagian SOTP penilaian, dalam data empat unit perniagaan (BU) yang dinyatakan dalam laporan keuangan Micron, data dua BU utama sangat penting,
1) Perkhidmatan penyimpanan awan
Pendapatan Q2 ialah US$7.749 bilion, hampir tiga kali ganda berbanding US$2.947 bilion pada kuartal yang sama tahun lepas.
Yang lebih menakutkan ialah margin keuntungan operasi mencapai 66%.
HBM dan kuasa penetapan harga DDR5 kapasiti tinggi untuk pusat data kini berada di tangan Micron.
2) Perkhidmatan mudah alih dan klien
Secara tradisional, memori telefon bimbit dan PC bersaing ketat, dengan margin keuntungan kasar yang terus mengalami tekanan.
Tetapi pendapatan perniagaan ini pada Q2 ialah US$7.711 bilion, berbanding hanya US$2.236 bilion pada kuartal yang sama tahun lepas, dengan kadar keuntungan operasi yang mencapai 76% yang tidak dapat dipercayai, berbanding hanya 47% pada kuartal yang sama tahun lepas.
Setelah HBM mengosongkan kapasiti wafer seluruh industri, kesan pengusiran kapasiti menyebabkan kekurangan struktural yang serius dalam memori telefon biasa dan PC, dan Micron juga mencapai keuntungan luar biasa yang jarang berlaku dalam perniagaan tradisionalnya.
Ini adalah hasil daripada resonan yang berlaku antara kitaran dan kekurangan struktural.
Margin keuntungan menembusi paras tertinggi sejarah
Margin kasar bukan-GAAP Q2 mencapai 74.9%, dengan panduan Q3 pula pada sekitar 81%.
Tingkat margin kasar ini biasanya hanya wujud pada syarikat perisian tulen seperti Microsoft, atau syarikat reka bentuk cip AI yang berada dalam monopoli mutlak.
Sebuah perusahaan pembuatan wafer dengan aset berat mampu menghasilkan data kualiti keuntungan seperti ini, sebuah fenomena yang belum pernah berlaku dalam industri penyimpanan dalam 30 tahun terakhir.
Perbezaan antara stok dan piutang
Pemisahan stok dan piutang menghasilkan isyarat pasaran penjual yang sangat kuat.
Walaupun pendapatan Q2 meningkat 75% berbanding kuartal sebelumnya, stok akhir hanya sebanyak US$8.267 bilion, sedikit lebih rendah berbanding US$8.355 bilion pada akhir tahun kewangan sebelumnya.
Cip hampir tidak pernah berhenti di gudang sebelum semuanya diambil.
Akaun piutang meningkat dari US$9.265 bilion pada akhir tahun kewangan lepas kepada US$17.314 bilion pada akhir Q2, hampir ganda dua.
Bukan pelanggan gagal bayar, tetapi kelajuan penghantaran dan kadar kenaikan harga terlalu pantas, raksasa-raksasa seperti NVIDIA dan Microsoft sedang mengambil stok dalam jumlah besar, dan jumlah pembayaran yang sangat besar masih berada dalam tempoh账期 30 hingga 60 hari.
Ini menandakan arus kas operasi untuk kuartal seterusnya akan mengalami ledakan positif yang sangat luar biasa. Bilangan hari perputaran stok DIO berada pada tahap yang sangat sihat, tanpa sebarang risiko kelebihan bekalan.
Arus tunai bersih daripada aktiviti operasi mencapai US$11.9 bilion, belanja modal bersih selepas tolak subsidi kerajaan ialah US$5.0 bilion, dan arus tunai bebas disesuaikan mencapai US$6.899 bilion.
Pengurusan juga mengumumkan peningkatan 30% terhadap dividen kuartalan, yang merupakan isyarat jelas kepada keyakinan yang sangat tinggi terhadap arus tunai masa depan.
Tetapi perbelanjaan modal yang dijangka untuk tahun fiskal 2026 (setelah tolak subsidi kerajaan) akan melebihi US$25 bilion. Micron sedang memperluaskan kapasiti dengan giat di Idaho, New York, dan bahkan kilang wafer baharu di Taiwan yang baru sahaja dibeli seharga US$1.8 bilion.
Ini bermaksud bahawa sebahagian besar wang tunai yang diperoleh Micron akan segera ditanam semula dalam pembelian peralatan dan pembinaan pabrik. Ini adalah pedang bermata dua.
Berdasarkan data laporan kewangan Q2 FY2026, pendapatan kuartalan ialah USD 23.86 bilion, EPS yang diratakan bukan-GAAP ialah USD 12.20, pandangan margin kotor Q3 adalah sekitar 81%, jumlah saham beredar yang diratakan adalah sekitar 1.142 bilion, dan nilai buku setiap saham semasa ialah sekitar USD 64.20.
Dalam tempoh 6 hingga 12 bulan ke depan, yang sepadan dengan separuh kedua FY2026 hingga FY2027, pasaran sepenuhnya didominasi oleh kekurangan bekalan HBM dan margin keuntungan peringkat perisian.
Wall Street sepenuhnya meninggalkan model rasio harga terhadap nilai buku (P/B) tradisional, dan menggunakan model SOTP sumbangan bahagian dan P/E pertumbuhan tinggi untuk menentukan harga Micron.
Micron bukan lagi pembuat cip penyimpanan, tetapi menjadi aset inti infrastruktur komputasi AI, menikmati premium penilaian dari NVIDIA.
Menurut panduan pengurusan, EPS Q3 akan mencapai USD 19.15, dengan julat ± USD 0.40.
Dengan mengambil tren ini secara ekstrapolasi, EPS tahunan akan dengan mudah melepasi $75. Tahap keuntungan ini adalah tidak mungkin dibayangkan dalam industri penyimpanan tradisional.
Dalam kerangka SOTP, berikan ganda P/E masa depan 20 hingga 25 untuk bisnis berkaitan AI/HBM (nilai sebenar semasa 27.22), dan berikan ganda P/B tinggi 2.5 untuk bisnis tradisional.
Jumlah dua bahagian menghasilkan sasaran keseluruhan,
- Harga sasaran: USD 1,300 hingga 1,500
- Nilai pasaran sasaran: USD 1.48 trilion hingga USD 1.71 trilion
Ini akan menjadi puncak mutlak dalam sejarah storan semikonduktor.
Pembeli eceran dan dana pelacak tren CTA akan membanjiri pasaran, tetapi strategi respons dana institusi adalah memulakan penurunan bertahap yang ketat apabila harga saham mendekati $1,400.
Penilaian utama di sini ialah, apabila semua orang menggunakan P/E saham pertumbuhan untuk menentukan harga saham siklikal, jangkar penilaian telah tergantung, dan hanya tinggal masalah masa sebelum ia putus.
Sebarang isyarat daripada empat raksasa awan bahawa pulangan pelaburan AI kurang daripada jangkaan, harga tunai HBM mulai melonggar sedikit, dan kelajuan pengembangan kapasiti CoWoS TSMC melebihi kadar pertumbuhan permintaan NVIDIA.
Mana-mana satu daripada tiga isyarat ini muncul harus memicu tindakan mengurangkan posisi, dan ketiga-tiganya muncul bersamaan bermakna penghujung fasa satu.