Michael Burry, pengurus dana lindung nilai yang menjadi nama yang dikenal luas kerana memendekkan pasaran perumahan sebelum kejatuhan 2008, mempunyai sasaran baharu. Kali ini bukan sekuriti yang disokong hipotek. Ia ialah sekuriti yang disokong GPU.
Pada 29 Mei, Burry menerbitkan kritikan terperinci di Substack yang mengulas transaksi bernilai $5.4 bilion antara Nvidia, sebuah vehikel tujuan khas bernama Valor, dan xAI milik Elon Musk. Kesimpulannya terhadap rekabentuk kewangan transaksi ini: “fugazi.”
Bagaimana urus niaga berfungsi
Nvidia menjual lebih daripada 100,000 GPU GB200 kepada Valor, sebuah vehikel khas yang baru ditubuhkan secara khusus untuk memegang cip-cip tersebut. Penjualan itu menghasilkan pendapatan sebanyak $5.4 bilion untuk Nvidia.
Tetapi Nvidia tidak hanya menjual dan meninggalkannya. Syarikat itu juga menyuntikkan ekuiti sendiri sebanyak $1,9 bilion ke dalam Valor sebagai limited partner. Dalam bahasa Inggeris: Nvidia menjual GPU kepada entiti yang sebahagiannya dibiayainya.
Di sisi hutang, Apollo mengatur pembiayaan sebanyak kira-kira $3.5 bilion untuk Valor. Hutang itu kemudian dijamin, dirangkai, dan dijual kepada Athene, anak syarikat insurans Apollo. Athene menguruskan aset anuiti, yang bermaksud penerima risiko akhir termasuk pensiunan yang pembayaran pensiun dan anuiti mereka bergantung pada pulangan yang stabil.
GPU kemudian disewa kepada anak syarikat xAI di bawah perjanjian sewa tiga-bersih selama lima tahun. Struktur tiga-bersih bermaksud penyewa, anak syarikat xAI, menanggung kos penyelenggaraan, insurans, dan cukai tambahan sewa. Lebih penting dari segi perakaunan, struktur ini menjadikan aset GPU tidak termasuk dalam laporan kewangan kedua-dua Nvidia dan xAI.
Mengapa Burry sedang mengeluarkan amaran
Kritikan Burry berpusat pada beberapa risiko struktural yang menurutnya harus diperiksa lebih teliti oleh pengaudit dan regulator.
Yang pertama ialah apa yang digambarkannya sebagai modal yang diputarkan semula. Nvidia memasukkan $1.9 bilion ke dalam Valor, kemudian merekodkan pendapatan $5.4 bilion daripada penjualan GPU kepada entiti yang sama itu.
Kekhawatiran kedua ialah risiko pengumpulan. Keseluruhan aset Valor terdiri daripada GPU Nvidia yang disewa kepada seorang pelanggan tunggal, xAI. Jika anak syarikat xAI berhenti membuat pembayaran sewa sebarang sebab, sama ada kesukaran kewangan, perubahan strategi, atau sebab lain sepenuhnya, keseluruhan struktur akan runtuh.
Kemudian terdapat masalah usang. GPU bukanlah hartanah komersial. Sewa lima tahun terhadap teknologi yang boleh digantikan oleh cip generasi seterusnya dalam tempoh dua tahun mencipta ketidakselarasan antara tempoh pembiayaan dan umur berguna aset tersebut.
Dan pemegang utang tersebut, melalui Athene, termasuk pensiunan. Burry secara eksplisit menandakan risiko kepada pemegang anuiti, berhujah bahawa utang yang dijamin sebagai sekuriti pada dasarnya memindahkan risiko infrastruktur AI kepada orang-orang yang hampir pasti tidak mendaftar untuknya.
Konteks yang lebih luas
Apollo telah mengakui perannya dalam pembiayaan pengambilalihan Valor dan strategi penyewaan infrastruktur komputasi Nvidia.
Burry berhati-hati untuk menandakan satu perkara yang mungkin mengejutkan pembaca mengingat pemain yang terlibat: tiada aset kripto atau token dalam perjanjian ini. Analisisnya tetap berfokus pada kredit swasta tradisional dan pembiayaan infrastruktur AI.
Apakah ini bermaksud untuk pelabur
Soalan segera bagi pelabur Nvidia ialah sama ada struktur transaksi jenis ini boleh menaikkan angka pendapatan dengan cara yang tidak mencerminkan permintaan organik sebenar. Jika sebahagian bermakna daripada jualan GPU Nvidia melibatkan entiti yang Nvidia sendiri memodalkan, kualiti pendapatan itu layak mendapat pengulasian yang berbeza berbanding jualan terus kepada pelanggan yang membelanjakan wang sendiri.
Bagi pesara dan pemegang anuiti yang terhubung dengan Athene, $3.5 bilion dalam hutang yang disekuritkan mewakili eksposur sebenar kepada aset satu teknologi dan satu pelanggan.