MetaEra: Perayaan Kekayaan IPO Utree, Hanya Beberapa yang Untung

Pada musim sejuk 2017, Wang Xingxing membawa anjing robot menaiki kereta api selama belasan jam dari Hangzhou ke Beijing untuk promosi, ketika syarikat hampir tidak mampu membayar gaji. Sembilan tahun kemudian, Unitree Technology akan menjadi syarikat "robot bentuk manusia pertama" di pasaran A, dengan harga penerbitan RM150.80 per saham dan penilaian sekitar RM61 bilion. Pemulangan pelabur awal sangat tinggi: Yin Fangming mendapat pulangan sekitar 100 kali ganda daripada pelaburan malaikat, manakala saham Meituan bernilai lebih daripada RM4 bilion. Bagi pasaran primer, nilai pasaran Unitree membentuk titik rujukan penilaian; tetapi pasaran sekunder masih berbeza pendapat mengenai konsep kecerdasan berbadan, dengan modal terutamanya bertaruh pada masa depan model besar kecerdasan berbadan generik, sementara keuntungan semasa Unitree masih bergantung kepada anjing robot. Kemajuan Tesla Optimus menjadi pemboleh ubah utama industri, dan pergerakan selepas pelantikan Unitree menghadapi banyak ketidakpastian.

Penulis artikel, sumber: Wall Street Journal

Pada musim sejuk 2017, kerana kereta api berkelajuan tinggi tidak membenarkan pembawa bateri litium kapasiti tinggi, Wang Xingxing membawa seunit anjing robot, menaiki kereta api selama belasan jam dari Hangzhou ke Beijing untuk menjalankan persembahan kepada Sequoia Capital China. Pada masa itu, akaun syarikatnya hampir tidak mampu membayar gaji.

Selepas 9 tahun, Unitree Technology akan menjadi syarikat robot bentuk manusia pertama di pasaran A China. Berita terkini ialah, pada 6 Ogos, Unitree Technology mengumumkan harga penerbitan sebanyak 150.80 yuan/lembaran, pada 7 Ogos akan diadakan perarakan dalam talian, dan pada 10 Ogos akan bermula pembelian dalam talian.

Banyak orang menganggap nilai pasarnya akan menembus seribu bilion. Beberapa profesional pasaran sekunder menyampaikan pandangan yang sama kepada Tencent Tech: Walaupun pasaran saham baru-baru ini sangat fluktuatif, permintaan untuk pelaburan awal Yu Shu masih akan sangat terhad, “kerana ramai percaya bahawa industri yang disokong dasar ini pasti akan mengalami kenaikan harga.”

Menurut dokumen penawaran awal, syarikat ini akan menawarkan 40.4464 juta saham baru, yang mewakili 10% daripada jumlah modal saham selepas penawaran. Harga penawaran akhir ditetapkan pada 150.80 yuan per saham pada 6 Ogos, dengan dana yang diperoleh sebenarnya sebanyak kira-kira 6.1 bilion yuan, yang sepadan dengan penilaian selepas penawaran sebanyak kira-kira 61 bilion yuan. Penawaran awal dalam talian hanya 6.471 juta saham, dengan setiap lot terdiri daripada 500 saham, jumlah nombor pemenang yang tersedia untuk undian di seluruh pasaran hanyalah 12,942, kurang daripada 13,000. Ini bermakna setiap 10,000 nombor permohonan yang sah hanya memberikan kira-kira 2 peluang menang.

Dalam pengiraan tidak lengkap, dua tahun terakhir, lebih daripada 300 syarikat permulaan telah muncul dalam industri kecerdasan badan China. Hingga Ogos tahun ini, sekurang-kurangnya lima syarikat memiliki nilai pasaran melebihi 20 bilion yuan, dan hampir 50 syarikat sedang mempersiapkan penyenaraian di bursa Hong Kong atau A-share. Bagi syarikat-syarikat ini, harga saham Unitree akan menjadi titik rujukan penilaian untuk bursa A-share dan rujukan penilaian untuk bursa Hong Kong.

Ini adalah masa kritikal—namun, dalam perayaan modal yang didorong oleh konsep kecerdasan berbadan, terdapat jurang antara penciptaan kekayaan di pasaran primer dan realiti pasaran sekunder.

Wang Xingxing tidak memenuhi gambaran klasik usahawan teknologi keras—ini menjadi asal usul “konsensus bertentangan” para pelabur awal Unitree.

Beliau lulus dari Universiti Shanghai, dengan latar belakang yang biasa-biasa saja. Pada peringkat pembiayaan awal, beliau menghadapi banyak penolakan. Dalam dekad emas inovasi model internet, modal ventura memiliki pola untuk mengenal individu: lulusan universiti terkemuka, pengurus dari syarikat besar, elit kembali dari luar negara, atau pengusaha berterusan. Semua ini pada tahap tertentu menjamin batas bawah projek perniagaan, tetapi juga menyaring keluar pengusaha seperti Wang Xingxing.

Pasangan modal Inochi Capital, Tian Jiangchuan, pernah merefleksikan pengalaman ini secara terbuka. Pada akhir 2017, Tian Jiangchuan bertemu pertama kali dengan Wang Xingxing di sebuah kafe di Hangzhou. Pada masa itu, produk Yushu telah menunjukkan pendekatan pengurangan kos yang ekstrem dan lintasan teknikal yang berbeza, tetapi Tian Jiangchuan akhirnya membatalkan pelaburan. "Selepas kejadian itu, saya meninjau semula, masalah utamanya ialah 'kesombongan elitisme' saya: Xingxing lulusan Universiti Shanghai, dan saya berpendapat bahawa industri robotik memerlukan latar belakang dari institusi terkemuka," akui Tian Jiangchuan kemudian. Baru pada tahun 2020, Inochi Capital kembali mengambil alih Yushu dengan harga lebih daripada empat kali ganda.

Seorang pelabur yang telah mengikuti lanskap robot di dalam negara selama lebih dari sepuluh tahun memberitahu Tencent Tech bahawa ketika Unitree ditubuhkan, laluan robot empat kaki tidak mendapat perhatian yang tinggi di dalam negara, dan sangat sedikit institusi yang menghubunginya pada peringkat awal.

Masa memberi ganjaran kepada "pembangkang kontrarian" yang pertama masuk. Pada tahun 2016, Yin Fangming, yang sebelumnya bekerja di MediaTek, Sogou dan Qihoo 360, membuat pelaburan malaikat sebanyak 2 juta yuan dan memperoleh 15% saham Unitree Technologies. Penilaian selepas pelaburan ini hanya RM13.33 juta. Kini, pelaburan ini dipegang secara tidak langsung melalui platform pemegang saham Tianjin Junwan Hongyi. Tianjin Junwan Hongyi secara keseluruhan memegang 3.0699% saham Unitree, menjadikannya pemegang saham terbesar ke-10, dan selepas penembusan, Yin Fangming secara tidak langsung memegang sekitar 0.46% saham Unitree. Jika dihitung berdasarkan penilaian awal penerbitan sebanyak 42 bilion yuan, nilai buku saham yang dipegang secara tidak langsung oleh Yin Fangming kira-kira 200 juta yuan, dengan pulangan keseluruhan sekitar 100 kali. Pada tahun 2025, beliau telah mencairkan sebanyak 58 juta yuan melalui pemindahan sebahagian saham lama.

Dari segi gandaan pulangan, institusi yang memperoleh gandaan tertinggi ialah Variance Capital. Dana awal ini hanya menginvestasikan RM2.09 juta pada putaran angel Unitree Technologies pada 2018, dan hingga kini mencapai gandaan pulangan sebanyak 174.62 kali, dengan jumlah pulangan keseluruhan sekitar RM364 juta termasuk bahagian yang telah dikeluarkan.

Kembaliannya oleh Sequoia Capital China juga tidak rendah. Perjalanan路演 yang diperoleh Wang Xing melalui perjalanan kereta api itu membawa Sequoia Seed Fund segera mengeluarkan surat niat investasi. Investasi sebesar 15 juta yuan ini menghasilkan valuasi pasca-investasi hanya 150 juta yuan. Setelah beberapa putaran tambahan, Sequoia Capital China telah menginvestasikan sekitar 102 juta yuan secara kumulatif, dan saat ini memegang 7,11% saham. Berdasarkan valuasi penerbitan sebesar 42 miliar yuan, nilai pasar buku yang sesuai kira-kira 2,98 miliar yuan, dengan jumlah absolut melebihi 2,5 miliar yuan.

Meituan adalah institusi yang memperoleh keuntungan absolut paling tinggi. Meituan, melalui entiti-entiti seperti Hanhai Information dan Chengdu Longzhu, secara keseluruhan memegang 9.65% saham Unitree Technologies, menjadikannya pemegang saham institusi luar terbesar. Berdasarkan penilaian penerbitan, nilai pasaran saham Meituan berkira-kira 4.05 bilion yuan. Mengingat bahawa ia telah menginvestasikan sebanyak 400 juta yuan dalam putaran B2 dan putaran-putaran lain pada tahun 2024, keuntungan buku Meituan melebihi 3.6 bilion yuan.

Wang Xinyu, mitra Meituan Longzhu, bertemu Wang Xing pada minggu pertama kerjanya pada tahun 2016, tetapi baru menginvestasikan padanya pada tahun 2024. Pada akhir 2023, Wang Xinyu melakukan penelitian di Amerika Serikat terhadap laboratorium robotika di universitas-universitas terkemuka seperti Harvard, MIT, dan Stanford, dan menemukan bahwa lembaga-lembaga yang mewakili kekuatan penelitian paling mutakhir di dunia ini semuanya menggunakan anjing robot Unitree untuk pengembangan ulang. “Jika semua mahasiswa doktoral terbaik di dunia menggunakan robot Unitree untuk penelitian paling mutakhir, apakah kemampuan AI-nya tidak akan terpecahkan?” demikian kata Wang Xinyu dalam wawancara media.

Pihak-pihak pelabur lain yang masuk pada peringkat awal atau pertengahan juga memperoleh keuntungan yang besar. Matrix Partners memasuki peringkat B pada tahun 2022 dengan penilaian sekitar 1,12 miliar yuan, dan kini memiliki saham sebanyak 5,45%, setara dengan nilai pasaran sekitar 2,29 miliar yuan, dengan gandaan pulangan buku sekitar 45 kali. Shunwei Capital memasuki peringkat pertama pada Januari 2021 dengan penilaian 380 juta yuan, dan kini memiliki saham sebanyak 3,98%, setara dengan nilai pasaran sekitar 1,67 miliar yuan, dengan gandaan pulangan buku sekitar 26 kali. Kelompok CITIC memasuki putaran B2 pada tahun 2024, dan kini memiliki saham sebanyak 4,49%, setara dengan nilai pasaran sekitar 1,88 miliar yuan. Kelompok Shenzhen Capital Group telah menginvestasikan sekitar 90 juta yuan secara kumulatif, dan kini memiliki saham sekitar 2,55%, setara dengan nilai pasaran sekitar 1,07 miliar yuan, dengan gandaan pulangan buku sekitar 10 kali. Shanghai Yuyi, sebagai platform kepemilikan saham pekerja, memegang 10,94% saham, setara dengan nilai pasaran sekitar 4,59 miliar yuan, di mana 14 pekerja inti memegang sekitar 5,92 juta saham, dengan nilai pasaran buku rata-rata hampir 48,9 juta yuan per orang.

Pada Jun 2025, Unitree Technology mengesahkan penutupan pembiayaan Siri C, dipimpin oleh dana bawahannya Mobike, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant Group, dan Geely Capital, dengan nilai pasaran selepas pembiayaan mencapai 12.7 bilion yuan. Berdasarkan nilai pasaran pada putaran malaikat tahun 2016, nilai pasaran syarikat ini meningkat hampir 1,000 kali ganda dalam tempoh 9 tahun. Sehingga sebelum penerbitan IPO, jumlah peratusan saham yang dipegang oleh sepuluh pemegang saham terbesar mencapai 71.50%.

Bagi pelabur awal, penilaian sebanyak 61 bilion sudah cukup untuk mereka bersara dengan berjaya.

Bagi pasaran primer, pelantikan Unitree sangat penting. Saat ini, beberapa syarikat kecerdasan badani yang belum disenaraikan memiliki penilaian antara 20 hingga 30 bilion yuan. Tanpa kenaikan harga yang ketara daripada Unitree di pasaran sekunder sebagai “titik rujukan”, projek-projek dengan penilaian tinggi seterusnya akan terjejas.

Seorang CEO syarikat robot yang dinilai lebih daripada sepuluh miliar memberitahu Tencent Tech bahawa, seperti yang berlaku selepas Nio disenaraikan di bursa dan harga sahamnya terus turun, menyebabkan pendanaan berikutnya oleh Xpeng terhambat, "Walaupun setiap syarikat kelihatan berbeza, pelabur merasa bahawa anda semua adalah robot." Mereka semua menantikan harga saham syarikat pertama dalam industri ini yang disenaraikan meningkat tajam.

Beberapa pegawai pengurusan syarikat robotik memberitahu Tencent Tech bahawa robot bentuk manusia berhasrat untuk disenaraikan, pertama untuk memperoleh pendanaan melalui kaitan antara pasaran primer dan sekunder, dan kedua kerana sering mendapat tekanan daripada pihak modal. “Secara lahiriah, institusi-institusi ini belum sampai ke peringkat penarikan diri, tetapi sekali satu syarikat disenaraikan, syarikat-syarikat seterusnya akan menghadapi tekanan besar daripada pemegang saham.” CEO sebuah syarikat komponen kecerdasan badani yang sedang bersiap untuk disenaraikan memberitahu Tencent Tech.

Beberapa pandangan membandingkan kecerdasan tubuh semasa ini dengan tenaga baru pada tahun 2021, dengan perkiraan lebih daripada 80% syarikat akan tersingkir. Kekhawatiran terhadap ketidakpastian masa depan pasaran modal, bersama dengan kelajuan pelaksanaan sebenar yang perlahan, membentuk kecemasan yang meluas dalam industri ini.

Modal bersedia membayar 219,23 kali ganda harga perolehan yang dikeluarkan untuk Unitree—jauh melebihi purata gandaan perolehan industri sebanyak 38,56 kali—dengan berspekulasi bahawa robot bentuk manusia akan menggantikan sepenuhnya tenaga manusia. Namun, pada masa ini, keuntungan Unitree terutamanya datang daripada anjing robot. Unitree mengakui dalam dokumen penerbitannya, “Syarikat belum menerapkan model besar bertenaga badan buatan sendiri secara berskala ke dalam produk robot; jika teknologi otak gagal mencapai kemajuan penting, aplikasi besar-besaran robot generik tetap tidak pasti.”

Dengan kata lain, modal yang membayar untuk kapitalisasi pasarnya adalah "otak", tetapi Unitree kini hanya boleh memperoleh pendapatan dengan menjual "otak kecil".

Unitree cubaikan pelajaran penting ini. Daripada dana yang dirancang untuk dikumpulkan sebanyak 6.099 bilion yuan, terdapat dana khas yang dialokasikan untuk projek pembangunan model robot pintar. Ini adalah jalan penting untuk berpindah dari “pengilang peranti keras” kepada “platform penuh kecerdasan badani”, serta menjadi penopang utama nilai pasarnya.

Jika konsensus ada di peringkat pertama, maka kesan konsensus tersebut belum bersifat berterusan di peringkat kedua.

Dalam persekitaran pasaran saham A semasa, sisi pendanaan relatif ketat, dengan sektor-sektor seperti saham nilai lama dan semikonduktor menarik banyak dana. Apa yang dilihat sebagai "kecerdasan fizikal/Physical AI" yang menarik oleh pelabur pasaran primer, mungkin hanya dilihat sebagai sebuah syarikat peranti keras yang menghadapi tekanan penilaian tinggi oleh sebahagian dana pasaran sekunder. Seorang ahli pelaburan awam memberitahu Tencent Tech, jurang antara dua logik ini merupakan salah satu sumber ketidakpastian yang dihadapi Yushu selepas pencatatan.

Pada hari pertama pencatatan, pasaran beredar Yushu sangat kecil, yang memperbesar permainan emosi ini. Jumlah total saham yang ditawarkan secara umum oleh Yushu Technology ialah 40.446.400 saham, tetapi jumlah awal yang ditawarkan kepada pelabur dalam talian hanya 6.471.000 saham, atau 16% daripada jumlah keseluruhan penawaran. 84% saham selebihnya telah dialokasikan kepada pelabur institusi melalui alokasi strategik (8.089.300 saham, 20%, terkunci selama 12 hingga 24 bulan) dan alokasi bawah talian (25.886.100 saham, 64%). Dalam jumlah modal seluruhnya sebanyak 404.464.300 saham selepas penawaran, jumlah saham yang boleh beredar pada hari pertama hanya sekitar 29.770.000 saham, atau sekitar 7.36% daripada modal keseluruhan. Lebih daripada sembilan per sepuluh saham berada dalam keadaan terkunci pada hari pertama pencatatan. Dalam keadaan bekalan terhad, apabila emosi pasaran meningkat, elastisiti harga saham akan dipertingkatkan secara ketara.

Orang awam yang disebutkan sebelumnya memberitahu Tencent Tech bahawa spekulasi pasaran sekunder terhadap Yushu Chain sentiasa menunjukkan ciri klasik "digerakkan oleh peristiwa, naik cepat, kemudian turun". Beliau percaya bahawa kesinambungan perhatian ini sangat terhad, "kerap di mana sahaja ia naik, ia akan kembali ke tempat asalnya, dan tidak boleh dipertahankan dalam jangka panjang."

Ambil contoh Tahun Baru Cina 2026. Modal sebelum cuti bertaruh pada ekspektasi bahawa robot bentuk manusia akan muncul di Perayaan Tahun Baru Cina CCTV, mencipta satu gelombang spekulasi. Pada malam Tahun Baru, 16 Februari, robot bentuk manusia dari syarikat seperti Unitree muncul di pentas. Keuntungan yang direalisasikan dengan cepat berubah menjadi penarikan modal. Pada hari perdagangan pertama pasaran saham Hong Kong pada tahun Kuda, saham seperti Yujiang dan UBTECH naik tajam sebelum turun dengan cepat; hanya beberapa hari perdagangan kemudian, pada 24 Februari, sektor konsep robot di pasaran A mengalami kemerosotan besar, dengan Wuzhou Xinchun jatuh lebih daripada 9% semasa perdagangan dan menutup pada penurunan 6.9%, sementara syarikat komponen utama seperti Green Harmonic dan Wanxiang Qianchao memimpin penurunan sektor.

Proses Yu Shu Technology menuju Sistem Pencatatan科创板 juga sangat bergejolak. Dari tarikh 20 Mac apabila permohonan diterima hingga 2 Julai apabila persetujuan pendaftaran diberikan, ia hanya mengambil masa 104 hari, mencatat rekod pemeriksaan paling pantas di科创板. Pada 2 Julai, Komisi Pengawasan Sekuriti China memberi persetujuan untuk pendaftaran IPO Yu Shu Technology, dan pada esok harinya, konsep robotik di pasaran A meletup sepenuhnya, dengan lebih daripada 50 saham mencapai batas naik atau meningkat lebih daripada 10%. Namun, dalam tiga minggu pertama Julai, ketika pendaftaran IPO Yu Shu berkuat kuasa dan Konvensyen Kecerdasan Buatan Sedunia diadakan secara rapat, indeks Robotik CSRC turun 12.77% dalam seminggu, dan indeks Sci50 jatuh 10.5% dalam tiga hari. Apabila jangkaan telah dipenuhi lebih awal dan pasaran kehilangan dana baru, pelarian modal dalam keadaan kepadatan tinggi menyebabkan penurunan harga saham yang teruk.

Sepanjang Julai, nilai pasaran pasaran saham Tiongkok merosot lebih daripada 1.2 trilion yuan, indeks SSE turun 6.4% secara kumulatif, indeks SZSE jatuh 16.21% secara kumulatif, indeks ChiNext jatuh 23% secara kumulatif, dan indeks STAR50 jatuh 25.90% secara kumulatif, mencatatkan penurunan bulanan terbesar dalam sejarah. Konsep AI mengalami bulan paling buruk, dengan indeks ChiNext dan STAR50 masing-masing jatuh 23% dan 25.90%, manakala indeks semikonduktor jatuh lebih daripada 33%.

Dengan kata lain, titik rujukan penilaian Unitree sebenarnya tidak bergantung pada Unitree itu sendiri.

Banyak analis yang memperhatikan sektor robot menunjukkan bahawa Tesla masih menjadi pendorong utama industri robot bentuk manusia, kerana perbandingan dengan industri kereta elektrik: kereta elektrik tulen benar-benar memasuki kehidupan orang ramai selepas Model 3 Tesla diproduksi secara besar-besaran, yang memicu perubahan kesedaran terhadap kereta elektrik tulen di dalam negara, serta kemunculan merek-merek lain. Walaupun begitu, rantai Tesla yang dianggap sebagai penanda arah juga menghadapi ketidakpastian yang besar.

Jangka masa pelancaran Optimus generasi ketiga Tesla ditangguhkan ke suku pertama 2026, dengan peningkatan utama berfokus pada fleksibiliti tangan dan struktur badan. Perubahan berterusan pada peringkat reka bentuk ini bermakna rantaian bekalan yang sebelumnya dipecahkan dan diperkatakan secara teliti oleh pasaran sentiasa berisiko perlu dimulakan semula. “Sejak pelancaran擎天柱 generasi pertama, selain pemasok utama seperti Sanhua dan Tuopu, setiap sambungan, bahan, pemasok yang berkaitan, serta nilai nilainya telah berubah beberapa kali. Reka bentuk yang kita lihat hari ini mungkin sama sekali tidak sama dengan reka bentuk sebenar yang akan digunakan apabila robot bentuk manusia mula tersebar luas,” kata seorang analis.

Dalam konteks ini, para ahli awam tersebut berpendapat bahawa kunci keseluruhan sektor robot bentuk manusia ialah sama ada Tesla mampu membuka harapan. “Jika Tesla gagal membuka harapan ini, harga saham Tesla sendiri juga sedang jatuh dan lesu, kemajuan industri terus di bawah jangkaan, dan Yutu juga akan sukar mencapai tren kenaikan yang berasingan.”

Walaupun begitu, katanya, orang-orang yang memperhatikan Yu Shu untuk pelancaran baru tidak berkurang sedikit pun.