Analisis Pasar: Model Penetapan Harga Circle Ketinggalan Zaman, Potensi Kenaikan 83%

Penulis: Lucas Shin

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

Pengenalan DeepCha: Pasaran memandang Circle sebagai dana pasaran wang yang peka terhadap kadar faedah, tetapi jumlah peredaran USDC masih meningkat 72% semasa kadar faedah turun. Yang lebih diabaikan ialah gelombang perniagaan agen AI: McKinsey meramalkan skala perniagaan agen mencapai US$3-5 trilion pada 2030, dan daripada jumlah transaksi sebanyak US$106 juta pada standard pembayaran HTTP x402, 99.6% diselesaikan menggunakan USDC. Ini merupakan peluang struktural permintaan bagi mata wang stabil, bukan sekadar spekulasi kadar faedah.

Kesimpulan:

Pasar menilai Circle sebagai dana pasaran wang yang peka terhadap kadar faedah — bertaruh bahawa kadar faedah dana Federal Reserve berada di atas landasan blockchain. Kami percaya kerangka ini menilai perniagaan secara salah. Jumlah USDC meningkat 72% kepada US$75.3 bilion pada 2025, walaupun Federal Reserve menurunkan kadar faedah sebanyak 75 basis point pada separuh kedua tahun tersebut, menunjukkan bahawa permintaan USDC didorong oleh penggunaan sebenar, bukan semata-mata perilaku mencari hasil. Skenario rujukan kami meramalkan bahawa pasaran keseluruhan stablecoin akan mencapai sekitar US$1.5 trilion pada 2030, dengan purata jumlah USDC sebanyak US$284 bilion. Walaupun hasil simpanan dijangka menyusut, kami menganggap bahawa pendapatan simpanan Circle akan meningkat kepada US$9.2 bilion pada 2030 (sekitar 3.5 kali ganda berbanding 2025), kerana pertumbuhan jumlah mengatasi penyusutan kadar faedah. Bersama-sama dengan perluasan rangkaian pembayaran Circle (CPN) kepada pendapatan US$350 juta dan penurunan kos distribusi dari 60% kepada 55%, skenario rujukan kami meramalkan pendapatan keseluruhan sebanyak US$9.8 bilion pada 2030, dengan keuntungan bersih sekitar US$1.8 bilion.

Beberapa faktor mendukung trajektori ini: Undang-undang GENIUS menciptakan kerangka kerja federal untuk stablecoin yang menguntungkan penerbit yang patuh; jaringan pembayaran Circle memperoleh daya tarik awal, dengan 55 institusi keuangan mendaftar, volume transaksi tahunan sebesar US$5.7 bilion, menyediakan aliran pendapatan berbasis transaksi yang mendiversifikasi dari sensitivitas suku bunga; penggunaan stablecoin meluas dalam pembayaran B2B, penyelesaian lintas batas, dan DeFi. Skenario dasar kami menghasilkan EPS perkiraan 2030 sebesar US$6.73, yang berarti harga target sekitar US$168 dengan rasio PE terminal 25 kali, merepresentasikan ruang kenaikan 83% dari level semasa.

Jadual syarikat sebanding:

Tidak ada syarikat persaingan langsung yang disenaraikan yang menjadi penerbit stabelcoin yang memperoleh pendapatan daripada dana simpanan. Set persaingan kami merangkumi syarikat-syarikat yang berkongsi ciri-ciri utama dengan perniagaan Circle: model pendapatan berdasarkan dana simpanan (Charles Schwab, Interactive Brokers), infrastruktur pembayaran digital (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), platform berasaskan kripto (Coinbase), serta infrastruktur pertumbuhan tinggi berdasarkan ekonomi penggunaan (Snowflake, Confluent).

Circle adalah penerbit USDC, sebuah stabelcoin yang diikat 1:1 dengan dolar AS. Apabila pengguna menyimpan dolar, USDC akan dicetak; apabila mereka menebusnya, ia akan dimusnahkan. Hasil daripada simpanan (kira-kira 43% repos balik, 43% treasury bill, dan 14% deposit bank, yang dipegang oleh Bank of New York Mellon dan dikelola melalui dana USDXX milik BlackRock) membentuk pendapatan utama Circle.

Butiran struktur kos utama: Coinbase, sebagai rakan distribusi utama USDC, menerima 100% pendapatan daripada simpanan USDC yang dipegang di platformnya, dan 50% daripada USDC di luar platform. Pada tahun 2025, Coinbase menerima US$1.35 bilion, yang mewakili 51% daripada jumlah pendapatan simpanan Circle. Termasuk distribusi bukan Coinbase (12.7%), jumlah kos distribusi menghabiskan kira-kira 61% pendapatan simpanan, meninggalkan margin kasar 39%. Kami meramalkan kos distribusi akan turun dari 60% kepada 55% pada tahun 2030 akibat pertumbuhan distribusi bukan Coinbase, serta perjanjian baru dengan institusi kewangan, bank, dan rakan kongsi penjagaan yang berjaya negosiasi perjanjian yang lebih menguntungkan berbanding perjanjian semasa Circle dengan Coinbase. Ini mendorong margin kasar meningkat dari 39% kepada 54%.

Selain pendapatan cadangan, tuas pertumbuhan paling penting Circle ialah Circle Payment Network (CPN), sebuah rangkaian penyelesaian B2B lintas sempadan yang dibina di atas USDC. CPN dilancarkan pada Mei 2025, telah mendaftarkan 55 institusi kewangan, dengan jumlah pemprosesan transaksi tahunan sebanyak US$5.7 bilion, dan mempunyai saluran sebanyak 500 institusi kewangan. Kami meramalkan CPN akan berkembang kepada US$175 bilion pemprosesan transaksi pada tahun 2030, dengan kadar 0.2% (selari dengan kadar lintas sempadan campuran 20 basis point), menghasilkan pendapatan berdasarkan transaksi sebanyak US$350 juta. Pendapatan ini tidak peka terhadap kadar faedah, membolehkan Circle mengurangkan ketergantungan semata-mata pada hasil cadangan. Pendapatan tambahan (dalam model kami dipanggil "pendapatan lain") termasuk CCTP (47-50% daripada jumlah transaksi jambatan lintas rantai) dan infrastruktur penyelesaian Arc, yang kami ramalkan akan mencapai jumlah US$207 juta pada tahun 2030.

Jumlah pasaran kripto stabil meningkat dari sekitar US$137 bilion pada 2022 kepada sekitar US$308 bilion pada 2025. Model kami meramalkan sekitar US$1.5 trilion pada 2030, dengan kadar pertumbuhan tahunan majmuk sebanyak 37%. Hari ini, jumlah kripto stabil yang beredar (sekitar US$316 bilion) mewakili sekitar 1.4% daripada jumlah penawaran wang AS M2 yang berjumlah US$227 trilion. Skenario rujukan kami bermaksud sekitar 6%, yang masih merupakan bahagian yang moderat kepada likuiditi yang dinilai dalam dolar AS.

Kami meramalkan bahawa USDC akan mengekalkan pangsa pasaran 22-25% (penurunan sederhana daripada 24.8% kerana pemisahan ruang oleh stablecoin putih dan bank), menghasilkan jumlah pasokan USDC sebanyak US$338 bilion pada tahun 2030 (pertumbuhan sekitar 4.5 kali ganda berbanding hari ini). Dengan kata mudah, walaupun hasil yuran simpanan efektif Circle menurun, pertumbuhan murni dalam pasokan USDC daripada US$63 bilion kepada purata US$284 bilion sudah cukup untuk mengimbanginya. Akibatnya, pendapatan simpanan meningkat 3.5 kali ganda, daripada US$2.64 bilion kepada US$9.24 bilion.

Agen AI sedang berada di landasan untuk melaksanakan transaksi secara autonom pada tahun 2030. McKinsey meramalkan jualan agen global akan mencapai US$3-5 trilion pada tahun 2030; Gartner menganggarkan bahawa pada tahun 2028, agen AI akan menjadi perantara bagi lebih daripada US$15 trilion pembelian B2B. Transaksi-transaksi ini secara struktur memerlukan landasan stablecoin:

Stablecoin sedang menjadi lapisan penyelesaian bagi ekonomi agen baru ini, dan model perniagaan Circle berkembang seiring itu. Apabila agen memegang USDC dalam dompet untuk membiayai transaksi autonomi, Circle menghasilkan hasil daripada setiap dolar yang disimpan dalam cadangan tersebut. Semakin besar pasaran USDC yang dipegang oleh agen, semakin besar asas pendapatan, tanpa mengira frekuensi transaksi.

USDC telah menjadi stailisasi pilihan untuk pembayaran agen. Dalam enam bulan sejak standard pembayaran x402 (micropayment asli HTTP) mendapat perhatian, ia telah mengendalikan sekitar 17.7 juta transaksi, dengan jumlah perniagaan sekitar USD106 juta. Lebih daripada 99.6% jumlah perniagaan diselesaikan menggunakan USDC.

Keunggulan pertama menciptakan roda pendorong, di mana pembangun baru secara default menyokong USDC kerana ia memiliki integrasi paling mendalam, yang selanjutnya memperdalam integrasi tersebut dan membuat alternatif lebih sukar untuk menembus. Kami tidak memodelkan pendapatan agen dalam skenario dasar, tetapi permintaan agen sebagai peluang kenaikan telah termasuk dalam senario beruang kami. Jika 1-2% daripada ramalan rendah McKinsey sebanyak 3 trilion dolar AS berakhir di landasan USDC, ini bermakna peningkatan dana mengambang USDC sebanyak 30-60 bilion dolar AS dalam dompet agen, yang mungkin menghasilkan hasil pasif bagi Circle.

Kami menilai CRCL menggunakan gandaan penutupan P/E berdasarkan EPS yang diramalkan pada tahun 2030. Dalam skenario asas kami, pendapatan bersih sebanyak $1.84 bilion dihasilkan atas 273.9 juta saham yang dicairkan, menghasilkan EPS sebanyak $6.73. Gandaan penutupan 25 kali—lebih tinggi daripada purata tertimbang yang sepadan, mencerminkan trajektori pertumbuhan struktural Circle, pelbagai sumber pendapatan yang didorong oleh CPN, dan parit peraturan—bermaksud harga sebanyak kira-kira $168 pada tahun 2030, dengan ruang kenaikan 83% berbanding aras semasa.

Pekali 25 berada di antara pekali kira-kira 15 untuk JPMorgan (JPM) dan pekali kira-kira 38 untuk Coinbase, sesuai untuk perniagaan infrastruktur pertumbuhan tinggi yang beralih kepada pendapatan berulang dan tidak peka terhadap kadar faedah.

Skenario asas: Dengan mengandaikan pertumbuhan jumlah edaran dan ekspansi CPN berterusan, pasaran stabilcoin mencapai US$1.5 trilion, dengan USDC mengekalkan pangsa 22.5%. Kos pengagihan berkurang secara moderat kepada 55% kerana rakan kongsi institusi kewangan baharu berjaya bernegosiasi untuk bahagian pendapatan yang lebih rendah. Keluaran dengan pelbagai terminal 25 kali keuntungan yang diramalkan pada 2030 bermaksud harga sasaran US$168.34—ruang kenaikan 82.7% dan IRR 16.3%.

Kesempatan pasaran bull: Andaikan penggunaan stabilcoin yang dipercepat didorong oleh peraturan yang menguntungkan, efek jaringan CPN, dan akses luas kepada keuangan tradisional. Pasar keseluruhan stabilcoin mencapai USD2.3 trilion, dengan USDC memperoleh 30% pangsa. Kos pengagihan ditekan kepada 50% kerana perluasan sumber bukan Coinbase. Keluar dengan pelbagai PE akhir 35 kali keuntungan yang diramalkan pada 2030, bermaksud harga sasaran USD482.10—ruang kenaikan melebihi 423% dan IRR 51.2%.

Kondisi pasaran beruang: Andaikan pertumbuhan aset stabil menurun, stablecoin putih mengikis pangsa pasaran USDC hingga 20%, dan pemotongan suku bunga menekan hasil simpanan ke 2.75%. Daya tarik CPN mengecewakan. Dengan penutupan pada pelbagai harga terminal 15 kali keuntungan ramalan tahun 2030, ini bermaksud harga sasaran 46.92 dolar AS—ruang penurunan sekitar 49%, kadar pulangan dalaman -15.5%.

Kami percaya kualiti pengurusan di bidang infrastruktur kripto berada di atas purata, dengan kelebihan khas dalam navigasi peraturan (49 negeri MTL, pertama yang mematuhi MiCA).

Jeremy Allaire pada tahun 2013 menjadi salah seorang pendiri Circle dan memegang jawatan Ketua Pegawai Eksekutif dan Ketua Pengarah. Sebagai usahawan berterusan (pernah menjadi CTO Macromedia dan pendiri/CEO Brightcove, IPO pada 2012), Allaire mengalihkan Circle daripada aplikasi pembayaran pengguna kepada infrastruktur mata wang stabil, pada tahun 2018 bekerjasama dengan Coinbase melancarkan USDC, dan selepas kegagalan SPAC pada tahun 2022, menyelesaikan IPO tradisional di NYSE pada Jun 2025.

Heath Tarbert menjabat sebagai presiden, dipromosikan dari jawatan Ketua Pegawai Undang-undang pada Januari 2025. Tarbert ialah mantan ketua dan CEO CFTC (2019–2021), mantan timbalan menteri keuangan Amerika Syarikat, dan mantan ketua pegawai undang-undang Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen memegang jawatan CFO sejak Januari 2021. Beliau sebelum ini menjadi CFO iStar/Safehold (REITs yang dicatatkan di NYSE) dan CFO perniagaan North America di McKinsey & Company. Beliau mengawasi IPO Circle dan menguruskan struktur simpanan USDC yang menyokong peredaran lebih daripada US$70 bilion.

Dante Disparte berperan sebagai Chief Strategy Officer dan Ketua Kebijakan Global serta Operasi. Sebelumnya, beliau menjabat sebagai Eksekutif Pendiri dan Wakil Ketua Diem Association (projek mata wang stabil Meta), di mana beliau memimpin strategi peraturan global, dasar awam, ekspansi pasaran, dan operasi antarabangsa.

Risiko pengurusan utama ialah pengumpulan pendiri dan insentif saham yang tinggi selepas IPO (lebih daripada $500 juta pada 2025, termasuk $424 juta RSU yang dipercepat berkaitan IPO), yang kini sedang dinormalisasi (insentif saham pada Q3 dan Q4 2025 masing-masing ialah $59 juta dan $48 juta, cenderung kepada kadar tahunan di bawah $200 juta).

Risiko paling diremehkan terhadap pangsa pasaran USDC ialah pelancaran stablecoin bermerek sendiri oleh platform, aplikasi utama, dan institusi kewangan. Sebagai contoh, Hyperliquid mempunyai USDH, PayPal mempunyai PYUSD, Fidelity mempunyai FIDD, dan JPMorgan mempunyai JPMD. Baru-baru ini, Polymarket melancarkan "Polymarket USD", yang kini merupakan pembungkusan USDC, tetapi mungkin menjadi batu loncatan kepada penyelesaian berdiri sendiri. Jika strategi ini diperluaskan dalam kerangka undang-undang GENIUS, USDC mungkin perlahan-lahan kehilangan kedudukannya sebagai landasan penyelesaian lalai. Skenario rujukan kami meramalkan bahawa pangsa pasaran USDC akan turun dari 24.8% kepada 22.5% pada tahun 2030 untuk mencerminkan pemecahan ini.

Faktor pemulihan: Stabilcoin putih label masih memerlukan infrastruktur cadangan, kesesuaian, dan—yang paling penting—likuiditi mendalam. Mengingat integrasi USDC di setiap bursa utama, dompet, protokol DeFi, dan jembatan, stabilcoin jenama baru perlu meniru rangkaian likuiditi tersebut agar berfungsi sebagai token penyelesaian berdiri sendiri. Kolam likuiditi mendalam, spread ketat, dan kemampuan penukaran segera tidak mudah untuk dimulai; stabilcoin yang likuiditinya lemah dan terpecah-pecah menciptakan pelaksanaan yang lebih buruk bagi pengguna. Kos peralihan untuk memulakan cadangan sepenuhnya bebas cukup tinggi, sehingga kebanyakan platform mungkin tidak pernah menyelesaikan peralihan tersebut.

Pendapatan simpanan berkaitan langsung dengan kadar faedah. Diperkirakan rata-rata USDC sebanyak US$284 bilion pada tahun 2030, setiap penurunan kadar faedah sebanyak 100 basis point bersamaan dengan kehilangan pendapatan simpanan sekitar US$2.8 bilion. Jika Federal Reserve menurunkan kadar faedah kepada 2.0%, pendapatan simpanan yang diperkirakan pada tahun 2030 akan menurun 25-30% berbanding skenario asas kami. Pasar ramalan Kalshi kini menilai kebarangkalian 63% bagi penurunan kadar faedah tambahan sebelum tahun 2027.

Faktor penenang: Walaupun dengan kadar faedah 2.5%, pendapatan simpanan sebanyak US$7.1 bilion daripada purata US$284 bilion USDC adalah 2.7 kali ganda daripada US$2.64 bilion yang diperoleh pada kadar faedah 4.19% pada tahun 2025. Pertumbuhan jumlah edaran mengatasi semua skenario kecuali yang paling ekstrem.

Pendapatan cadangan USDC menyumbang lebih daripada 96% daripada pendapatan tahun 2025. Coinbase mengawal sekitar 67% pasaran pertukaran kripto AS dan memperoleh 51% pendapatan cadangan. Seperti yang telah dinyatakan sebelum ini, keseluruhan asas pendapatan berisiko jika Coinbase melancarkan stablecoin sendiri, negosiasi semula syarat secara agresif, atau jika halangan peraturan memperlambat pertumbuhan bekalan USDC.

Faktor pelonggaran 1: Mengingat Coinbase menghasilkan US$1.35 bilion setiap tahun daripada perjanjian dengan Circle, dengan hampir tiada risiko neraca, adalah tidak mungkin mereka memilih untuk melancarkan stabelcoin yang bersaing. Jika mereka melakukannya, Coinbase perlu membina infrastruktur peraturan dan likuiditi yang telah Circle bina selama bertahun-tahun.

Faktor pengurangan: Pasar telah mengemukakan kritikan serupa terhadap Visa selama bertahun-tahun (mengatakan ia merupakan bisnis produk tunggal), tetapi layanan bernilai tambah Visa menghasilkan lebih dari US$10.9 bilion pada 2025 (meningkat 24% secara tahunan), menunjukkan pengurangan ketergantungan terhadap caj pertukaran. Kami percaya CPN merupakan tuas penting diversifikasi Circle. Pada akhir 2030, kami meramalkan CPN akan menghasilkan pendapatan berdasarkan transaksi sebanyak US$350 juta (sekitar 4% daripada jumlah pendapatan keseluruhan), yang tidak peka terhadap kadar faedah dan bebas daripada hubungan dengan Coinbase. Seiring masa, institusi yang mengelakkan Coinbase dan sumber USDC B2B juga seharusnya secara organik mengurangkan kos agihan campuran.

Jumlah edaran USDT kini hampir 2.5 kali ganda USDC, dan Tether sedang secara aktif mengecilkan jurang peraturan yang dimanfaatkan oleh USDC. Pada Januari 2026, Tether melancarkan USAT, sebuah mata wang stabil yang mematuhi undang-undang GENIUS yang dikeluarkan melalui Anchorage Digital Bank (diawasi oleh OCC), memberikan akses kepada Tether ke pasaran institusi Amerika yang sebelumnya tertutup. Jika Tether berjaya menjalankan strategi dwi (USDT untuk likuiditi global, USAT untuk kesesuaian di Amerika), parit peraturan USDC akan menyempit secara besar-besaran.

Faktor penenang: Landskap persaingan adalah halus. USDT menguasai perdagangan di bursa terpusat di luar Amerika Syarikat dan penghantaran wang di pasaran berbangsa, manakala USDC menguasai jaminan DeFi (pilihan lalai Aave, Compound, Uniswap), pengambilan institusi Amerika, jambatan lintas rantai (CCTP menyumbang 47-50% jumlah transaksi jambatan), dan pembayaran B2B (US$235 bilion pada 2025, meningkat 733% secara tahunan, dengan USDC menyumbang kira-kira 65%). Ini sebenarnya adalah produk yang melayani pasaran yang boleh dituju yang berbeza. Walaupun begitu, hujah kami berasaskan pertumbuhan keseluruhan pasaran stablecoin, bukan pertumbuhan pangsa pasaran dengan mengorbankan Tether. Kedua-dua stablecoin ini akan mengalami pertumbuhan besar.

Pengungkapan: Bahan ini disediakan untuk tujuan rujukan sahaja dan bukan merupakan nasihat pelaburan, nasihat kewangan, nasihat perdagangan, atau sebarang bentuk nasihat lain. Pendapat yang diungkapkan adalah pendapat penulis dan tidak seharusnya dijadikan nasihat untuk membeli, menjual, atau memegang sebarang aset. Penulis atau entiti berkaitan mungkin memegang kedudukan dalam aset yang dibincangkan. Anda harus menjalankan penyelidikan sendiri dan berunding dengan profesional kewangan yang sesuai sebelum membuat sebarang keputusan pelaburan.