Kisaran IPO dan penilaian Teknologi Longxin adalah dari 3,2 hingga 7,76 triliun CNY

Penulis asal: Long Yue

Sumber asal: Wall Street Journal

Changxin Technology (688825) akan disenaraikan hari ini, menjadi IPO terbesar dalam sejarah Sci-Tech Board. Harga penawaran IPO ialah 8.66 yuan, jumlah saham beredar selepas penawaran ialah 66.881 bilion saham (sebelum pelaksanaan pilihan penawaran tambahan), dan nilai pasaran keseluruhan penawaran ialah 579.188 bilion yuan. Namun, pasaran jelas tidak bercadang untuk berhenti pada harga ini.

Analis dari Northeast Securities, Li Jiu, menilai valuasi Changxin dari tiga perspektif yang saling independen dalam laporan penelitiannya, dengan kesimpulan yang berkisar antara 3,2 hingga 5,7 triliun yuan Cina. Pada hari yang sama, Nomura Securities memberikan penilaian "Beli" untuk pertama kalinya, dengan harga target 116 yuan, yang menyiratkan kenaikan 1.239%, setara dengan kapitalisasi pasar sekitar 7,76 triliun—1,4 kali batas atas Northeast Securities. Perbedaan utama antara kedua lembaga ini terletak pada penilaian mereka terhadap batas pangsa pasar jangka panjang Changxin—asumsi dasar Northeast Securities adalah 17%, sementara Nomura memperkirakan ruang pangsa yang lebih besar dan premi pertumbuhan yang lebih tinggi.

Penilaian di atas mungkin tidak berlebihan. ChangXin adalah entiti unik hingga kini dalam pasaran A: pemimpin IDM DRAM tulen yang memiliki kemampuan penuh dari reka bentuk hingga pengeluaran, dan sedang berada dalam fasa ledakan prestasi “songsangan siklus + peningkatan pangsa pasaran”. Produk syarikat merangkumi DDR4/5 serta LPDDR4X/5/5X, dan telah dimasukkan ke dalam rantaian bekalan Alibaba, Tencent, ByteDance, dan pengeluar telefon utama. Menurut data Omdia, pangsa pasaran global syarikat pada suku keempat 2025 ialah 7.67%, teratas di China dan keempat secara global. Disebabkan kenaikan harga storan dan peningkatan pengeluaran produk高端, elastisiti prestasi syarikat semakin dipercepat.

Kesenjangan pasaran DRAM berterusan, ChangXin menikmati dua manfaat: "peningkatan kuantiti dan harga serta penggantian tempatan". Masalah sebenar bukan sama ada ia bernilai atau tidak, tetapi alat ukur mana yang perlu digunakan.

Logik: Oleh kerana pasaran DRAM adalah pasaran global yang seragam, nilai pasaran pabrik penyimpanan yang disenaraikan di luar negara sudah termasuk penilaian pasaran terhadap "setiap peratusan bahagian". Gunakan nilai pasaran syarikat serupa di AS untuk mengira "berapakah nilai pasaran yang sepadan dengan setiap 1% bahagian global masa depan", kemudian darabkan dengan bahagian masa depan ChangXin.

Operasi: Kepemilikan NAND Micron dan SanDisk sama tepat (masing-masing 13%), oleh itu, nilai pasaran Micron (syarikat yang mempunyai DRAM dan NAND) dikurangkan dengan nilai pasaran SanDisk (syarikat NAND semata-mata) sama dengan nilai pasaran bagi perniagaan DRAM Micron—10220 bilion dolar AS - 2308 bilion dolar AS = 7912 bilion dolar AS. Bahagikan dengan bahagian DRAM jangka depan Micron sebanyak 19.85%, didapati setiap 1% bahagian jangka depan DRAM bernilai kira-kira 398.6 bilion dolar AS.

Kesimpulan: ChangXin, sebagai aset DRAM murni, memiliki pangsa jangka panjang 17% (sekarang sekitar 8%), dengan nilai pasaran sekitar 677,676 juta dolar AS, atau sekitar 4,58 triliun yuan (berdasarkan nilai tukar 6,77). Setelah mengurangkan porsi laba pemilik minoritas sekitar 24%, laba yang dapat diatribusikan kepada pemilik induk sekitar 3,49 triliun.

Pengesahan backtesting: Perkiraan pasaran Hynix lebih tinggi 9.44% daripada nilai sebenar, manakala Kioxia hanya lebih tinggi 0.66%, hasilnya sejajar dengan nilai pasaran sebenar.

Kaedah kedua lebih rendah: tanpa bergantung pada titik rujukan luar, ia secara langsung meramal keuntungan ChangXin sendiri. Struktur kos pabrik penyimpanan sangat standard, dengan kos tetap terutamanya berupa susut nilai, yang ditentukan oleh skala perbelanjaan modal; kos berubah berubah secara linear mengikut jumlah penghantaran. Oleh kerana dokumen prospektus tidak mengungkapkan data kapasiti wafer sebenar, pengiraan menggunakan nilai aset tetap sebagai pengganti kapasiti, didarabkan dengan kadar penggunaan dan kadar jualan untuk menganggar jumlah jualan, kemudian digabungkan dengan ASP untuk mendapatkan pendapatan.

Logik: Membongkar pendapatan (kapasiti × kadar penggunaan × kadar jualan × ASP) dan kos (kos tetap penyusutan + kos berubah), meramal keuntungan bersih kemudian memberikan gandaan PE.

Ramalan utama:

• Pendapatan tahun 2027 sebanyak 471.6 bilion yuan, margin kotor 86.96%, keuntungan bersih 374.7 bilion yuan (keseluruhan)
• Dengan mengesampingkan keuntungan dan kerugian pemegang saham minoriti (dengan andaian peratusan 24% tidak berubah), keuntungan bersih yang boleh diperuntukkan kepada pemilik induk kira-kira 2848 bilion.

Penilaian: Dongbei Securities percaya bahawa PE美光 dan SK Hynix untuk tahun 2027 masing-masing adalah 7.51 kali dan 7.94 kali, tetapi ChangXin berada dalam fasa peningkatan pangsa pasaran yang pesat (pangsa jangka panjang dijangka mencapai sekitar 30%), dengan pemberian premium pertumbuhan, pada PE 10-15 kali, selepas menolak keuntungan pemegang saham minoriti, nilai pasaran berdasarkan keuntungan bersih induk diperkirakan antara 2.85 trilion hingga 4.27 trilion yuan.

Logik: Bahagikan nilai pasaran kilang penyimpanan luar negara dengan kapasiti pengeluaran bulanan, untuk mendapatkan "nilai pasaran yang sepadan dengan setiap 10,000 keping/bulan", kemudian darabkan dengan perancangan kapasiti ChangXin.

Dalam konteks ini, kapasiti setiap sepuluh ribu keping/bulan bagi tiga pengilang utama berkisar antara USD15.84 bilion hingga USD19.8 bilion — Hynix USD16.045 bilion, Micron USD19.78 bilion, dan Samsung USD15.891 bilion.

Kesimpulan: Kapasiti ChangXin pada tahun 2027 ialah 450,000 keping/bulan, nilai pasaran yang sepadan:

• Skenario optimis (purata tiga pengilang utama: 17.2 bilion dolar AS/ribu keping): 5.2518 trilion yuan
• Skenario neutral (mengandungi purata pengeluar Taiwan sebanyak 13.9 bilion dolar AS/ribu keping): 4232.7 bilion yuan

Selepas mengesampingkan keuntungan dan kerugian pemegang saham minoriti, ia sepadan dengan sekitar RM3.22 bilion hingga RM3.99 bilion.

Northeast Securities menunjukkan bahawa peratusan keuntungan pemegang saham minoriti Hua Hong pada 2025 mencapai 73.76%, jauh lebih tinggi berbanding Samsung, SK Hynix, dan Micron (semuanya kurang daripada 1%), dan penilaian mesti mengeluarkan kesan bahagian ini.

Andaikan peratusan keuntungan pemegang saham minoriti kekal pada 24% pada tahun 2026 dan 2027, kesimpulan ketiga-tiga kaedah adalah seperti berikut: Penilaian yang munasabah selepas mengeluarkan kesan keuntungan pemegang saham minoriti ialah 3.2~5.7 trilion.

Tiga perspektif menggunakan data yang berbeza dan rantai logik yang berbeza, tetapi julat akhir untuk pengiraan induk semuanya berada di sekitar 3 hingga 4.3 trilion. Konvergensi ini sendiri merupakan isyarat: di bawah anggapan pangsa dan kapasiti semasa, tahap penentuan harga ini mempunyai konsistensi yang kuat.

Pada 27 Julai, Nomura juga memberikan penutupan pertama terhadap ChangXin Technology dengan penilaian yang lebih agresif.

Baris ini diliput dengan penilaian "Beli", dengan harga sasaran 116 yuan Tiongkok, yang setara dengan sekitar 20 kali PE—dua kali ganda nilai pasaran Micron semasa (sekitar 10 kali) dan lebih daripada dua kali ganda nilai pasaran SK Hynix semasa.

Berdasarkan harga penawaran awal saham sebanyak 8.66 yuan, harga sasaran 116 yuan bermakna kenaikan tersembunyi sebanyak 1239.5%, dengan nilai pasaran sekitar 7.76 trilion yuan Tiongkok.

Nombor ini jauh melebihi had atas julat penilaian Dongbei Securities sebanyak 5.7 trilion, dengan perbezaan sekitar 2 trilion antara keduanya, pada dasarnya merupakan tekaan berbeza terhadap dua pemboleh ubah utama: di manakah batas pasaran Changxin, dan berapa banyak premium pertumbuhan yang sepatutnya diberikan pasaran kepada syarikat ini.

Logik asas pemberian premium PE 20 kali oleh Nomura didasarkan kepada tiga penilaian.

Pertama, pengetatan struktural di sisi bekalan akan berterusan selama beberapa tahun. Argumen utama bank ini ialah: “Bekalan penyimpanan global kemungkinan besar tidak akan longgar dalam beberapa tahun ke depan.” Perbelanjaan modal Samsung, SK Hynix, dan Micron telah beralih secara besar-besaran kepada HBM dan proses canggih, menyebabkan bekalan baru DRAM generik ditekan secara struktural. Ini bermakna pasaran DRAM generik yang dikuasai oleh ChangXin akan mengekalkan keadaan permintaan melebihi bekalan dalam tempoh yang panjang, bukan seperti siklus penyimpanan tradisional yang berputar “naik dua tahun, turun dua tahun”.

Kedua, logik peningkatan pangsa Hua Hong adalah “percepatan”, bukan “linear”. Bank ini menilai bahawa dengan pengembangan kapasiti berterusan Hua Hong dan peralihan proses dari generasi keempat ke generasi kelima, kelajuan peningkatan pangsa pasaran DRAM universal globalnya akan melebihi jangkaan pasaran. Pangsa semasa sekitar 8%, dalam model Nomura, ruang jangka panjang yang sepadan jelas jauh melebihi had 17% yang diandaikan oleh Northeast Securities. Anggaran pangsa jangka panjang yang tersirat oleh Nomura, apabila dijalankan semula berdasarkan nilai pasaran sasaran 7.76 trilion, mungkin berada dalam julat 25% hingga 30%, atau lebih tinggi lagi.

Ketiga, penggantian tempatan ditambah permintaan AI memberikan premium pertumbuhan ganda. Bank ini berpendapat bahwa CXMT bukan hanya merupakan saham siklus penyimpanan, tetapi juga saham tema "penggantian tempatan". Niat pembelian DRAM tempatan daripada penyedia awan China dan pengilang telefon bimbit terus meningkat, yang memberikan pertambahan tambahan kepada CXMT yang bebas daripada siklus global. Sementara itu, permintaan DRAM daripada pelayan AI meningkat secara eksponen, dengan jumlah DRAM per pelayan hampir 80 kali ganda jumlah pada telefon pintar; perubahan struktur permintaan ini akan menyokong peningkatan jangka panjang dalam pusat ASP. Dua logik ini bergabung, Nomura berpendapat bahawa CXMT sepatutnya menikmati premium penilaian yang lebih tinggi berbanding syarikat serupa luar negara, bukan diskaun.

Dengan kata lain, Nomura tidak menganggap 2026 sebagai puncak, tetapi hanya sebagai permulaan.

Dalam ramalan kewangan spesifik, Nomura meramalkan jualan dan keuntungan bersih milik pemilik ChangXin akan meningkat masing-masing sebanyak 63% dan 74%. Faktor pendorong termasuk: peningkatan kapasiti dari 270,000 wafer/bulan pada 2025 kepada 450,000 wafer/bulan pada 2027, peningkatan nilai per wafer akibat peralihan proses, serta peningkatan berterusan harga purata DRAM dalam konteks pengekangan bekalan. Ramalan keuntungan Nomura lebih agresif secara nombor mutlak berbanding Northeast Securities, sementara anggapan gandaan PE 20 kali pula memperbesarkan hasil penilaian akhir.

Data permintaan dan penawaran menyokong hipotesis yang lebih agresif ini: pengiraan kapasiti DRAM biasa global menunjukkan kekurangan masih wujud pada 2027; harga kontrak DRAM pada kuartal pertama 2026 meningkat 93% hingga 98% secara berperingkat, jauh melebihi jangkaan sebelumnya; margin kasar ChangXin pada kuartal pertama 2026 telah meningkat kepada 79.16%, dengan keuntungan bersih ibu sekuartal sebanyak 24.762 miliar yuan.

Tinggi kitaran kenaikan harga sedang memperbetulkan secara masa nyata semua andaian input model.

Pada tahun 2019, ChangXin Memory Technologies (sebelum ini dikenali sebagai RuiLi Integration) melancarkan DDR4 8Gb pertama di Tiongkok Daratan yang diproduksi secara mandiri, mencapai lompatan bersejarah dari tiada kepada ada dalam DRAM tempatan.

Tujuh tahun kemudian, syarikat ini telah menjadi pengeluar DRAM terbesar di China dan terbesar keempat di dunia. Menurut data Omdia, pangsa pasaran global CXMT pada Q4 2025 mencapai 7.67%.

Produk ini telah mencakup seluruh generasi DDR4/5 dan LPDDR4X/5/5X, dan pada akhir 2024, CXMT menghentikan penghasilan DDR4 sendiri, dengan kapasiti sepenuhnya dialihkan kepada produk bernilai tinggi seperti DDR5 dan LPDDR5/5X. Pelanggan mencakup Alibaba, Tencent, ByteDance, dan rantaian bekalan telefon utama.

Dari segi kapasiti, syarikat memiliki tiga pabrik wafer 12 inci, dua di Hefei dan satu di Beijing. Northeast Securities menganggarkan kapasiti akan meningkat dari 270,000 keping/bulan pada 2025 kepada 450,000 keping/bulan pada 2027, dengan peratusan global meningkat dari 14% kepada 17%.

Jalur kewangan Changxin adalah skrip klasik kilang penyimpanan beraset berat—kos tetap diletakkan pada fasa penurunan, mengakibatkan kerugian, manakala keuntungan dilepaskan dengan pantas pada fasa kenaikan.

Titik kunci adalah seperti berikut:

• 2025: Keuntungan bersih milik pemilik berubah dari kerugian sebanyak 16,340 juta yuan menjadi keuntungan sebanyak 1,875 juta yuan, margin kotor keseluruhan meningkat kepada 40.99%, hampir sejajar dengan Samsung (39.38%)
• Q1 2026: Pendapatan kuartalan sebanyak 50.8 bilion yuan (+719% yoy), margin kotor 79.16%, keuntungan bersih ibu 24.762 bilion yuan
• Setengah pertama tahun 2026: Pengurusan meramalkan pendapatan sebanyak 110-120 bilion yuan, keuntungan bersih milik pemilik induk sebanyak 50-57 bilion yuan

Pendorong utama ledakan keuntungan adalah harga. Menurut penyelidikan terkini TrendForce pada Jun 2026, harga kontrak DRAM generik pada Q1 2026 meningkat sekitar 93%-98% secara berperingkat, jauh melebihijangkaan sebelumnya dalam kawasan dua digit.

Dongbei Securities juga menyenaraikan empat risiko utama:

1. Permintaan kurang mencapai jangkaan: Pembinaan pelayan AI melambat atau pemulihan elektronik penggunaan peribadi lemah.
2. Pergerakan harga secara berkala: Pada 2022-2023, terdapat penurunan mendalam di mana harga jatuh sehingga 50% berbanding dengan siklus sebelumnya.
3. Kapasiti dan pengulangan teknologi tidak mencapai jangkaan: Jika pembangunan platform proses generasi kelima tertinggal, ia akan mempengaruhi pelaksanaan kuantiti dan harga.
4. Perkelahian perdagangan antarabangsa dan kekangan rantaian bekalan: Peningkatan ketegangan geopolitik mungkin memperburuk ketidakstabilan industri.