KOSPI Jatuh 28% tetapi JPMorgan Kekalkan Sasaran 12500 Semasa Pengurangan Leveraj Berterusan

• JPMorgan menyatakan bahawa KOSPI telah jatuh sekitar 28% dari puncak Jun, tetapi masih mempertahankan penilaian berlebihan terhadap Korea dan sasaran 12500.
• Ukuran ETF berjangka diperkirakan turun dari sekitar US$50 bilion kepada US$26 bilion, dan dana pelindung juga telah mengurangkan penggunaan jangka lebih daripada separuh.
• Tekanan jualan terkonsentrasi pada Samsung Electronics dan SK Hynix, penguatkuasaan peraturan terhadap produk leverage saham tunggal masih akan menghadkan keupayaan pemulihan.

Dalam laporan penyelidikan pada 21 Julai, JPMorgan menganggarkan bahawa indeks KOSPI Korea telah turun sekitar 28% daripada puncaknya pada 22 Jun, dengan kedudukan ETF bersandar dan dana hedge yang berkurang ketara, tetapi bank ini masih mengekalkan penempatan berlebihan terhadap pasaran Korea, dengan sasaran rujukan KOSPI 12 bulan kekal pada 12,500 mata.

Garisan utama penilaian ini bukan sekadar menebak pemulihan, tetapi menjelaskan penurunan tajam pasaran saham Korea sebagai hasil dari pelikatan leveraj dan penyesuaian portofolio terkonsentrasi. Mengikut ukuran JPMorgan, skala ETF leveraj Korea telah turun dari sekitar US$50 bilion pada akhir Jun kepada US$26 bilion semasa ini, dengan sebanyak 75% proses pelikatan telah selesai. Proses pelikatan dana hedging ekuiti juga telah melebihi separuh. Pada tahun ini, arus keluar asing melebihi US$110 bilion, di mana kira-kira 90% berasal daripada dua saham memori utama, Samsung Electronics dan SK Hynix.

Namun, penurunan posisi tidak bermakna pasaran telah kembali tenang. Volatiliti pasaran saham Korea masih tinggi, nisbah VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, manakala keadaan normal biasanya berada sekitar 1 kali. Ketegangan kapasiti swap, penguatkuasaan peraturan terhadap produk leverage saham tunggal, serta sama ada permintaan AI boleh terus menyokong rantai memori dan industri, masih menjadi batas kepada sama ada penyesuaian ini benar-benar memasuki fasa akhir.

Pasar saham Korea Selatan telah mengalami penurunan yang cukup tajam dalam gelombang ini. KOSPI mencapai titik penutupan tertinggi sepanjang sejarah pada 22 Jun pada 9114.55 mata, dan pada awal Julai telah turun lebih daripada 20% dari titik tertinggi tersebut. Jika dihitung berdasarkan kira-kira 6516 mata pada sekitar 21 Julai, penurunan dari titik tertinggi adalah sekitar 28.5%.

JPMorgan mempertahankan sasaran 12,500 dengan syarat bahawa penurunan ini bukan disebabkan oleh kegagalan asas yang tiba-tiba, tetapi kerana kedudukan perdagangan yang terlalu sesak sebelum ini dipaksa keluar secara berpusat. Pasar Korea sebelum ini mengalami kenaikan pantas didorong oleh AI, siklus naik memori, dan harapan reformasi tata kelola syarikat, dengan sebahagian dana memperbesar eksposur melalui ETF bersandar, swap, dan kedudukan dana jangka panjang-jangka pendek. Setelah volatiliti meningkat, penutupan posisi dan penebusan kembali memperburuk penurunan.

Faktor momentum harga mengalami penarikan seminggu sebanyak -26%, yang juga menunjukkan masalah yang sama: saham yang sebelumnya mengalami kenaikan kuat dan memiliki arus dana yang terlalu padat, mengalami tekanan yang lebih jelas.

Namun, volatilitas itu sendiri belum normal. Nisbah VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, menunjukkan bahawa volatilitas pasaran tempatan Korea jauh lebih tinggi berbanding pasaran Amerika. Tekanan posisi sedang menurun, tetapi osilasi harga masih mungkin membesar dalam jangka pendek.

Pembersihan paling ketara berlaku pada ETF bersandar.

JPMorgan memperkirakan aset ETF berpengungkit yang berbasis Korea telah turun dari sekitar US$50 bilion pada akhir Jun ke US$26 bilion semasa ini, dengan kadar pengurangan sekitar 75%, hampir mendekati ukuran US$18 bilion yang dianggap lebih boleh diterima.

Nombor ini tidak boleh difahami secara ringkas sebagai penarikan besar-besaran oleh pelabur. Aliran dana kumulatif pada masa yang sama masih positif, dan penurunan skala terutamanya disebabkan oleh penurunan pasaran sasaran. Dengan kata lain, pembelian bersih tidak hilang sepenuhnya, tetapi penurunan harga telah menyebabkan eksposur leverage mengecut secara pasif.

AUM ETF bersandar turun dari sekitar US$50 bilion kepada US$26 bilion, tetapi arus dana kumulatif masih positif.

Ini juga merupakan sebab mengapa JPMorgan percaya bahawa proses pelonggaran leveraj telah mencapai kemajuan yang nyata. Jika saiz produk leveraj terus berada pada tahap tinggi, setiap penurunan pasaran mungkin memicu lebih banyak jualan pasif. Selepas saiznya berkurang separuh, fluktuasi harga yang sama akan mengurangkan kesan penggandaan tekanan jualan seterusnya.

Dari sudut pandang mendatar, modal pinjaman ritel Korea Selatan tidak ekstrem. Menurut ukuran yang disenaraikan dalam laporan penyelidikan, baki margin Korea Selatan berjumlah sekitar US$21 bilion, atau 0.5% daripada jumlah kapitalisasi pasaran saham. ETF bersandar berjumlah sekitar US$26 bilion, atau 0.7% daripada jumlah kapitalisasi pasaran. Sebagai perbandingan, baki margin Amerika Syarikat mewakili sekitar 1.9% daripada kapitalisasi pasaran, manakala ETF bersandar sekitar 0.3%. Baki margin saham A China mewakili sekitar 2.8%, manakala peratusan ETF bersandar hampir 0.

Baki jaminan Korea Selatan sebanyak US$21 bilion, mewakili 0.5% daripada kapitalisasi pasaran; ETF bersandar sebanyak US$26 bilion, mewakili 0.7%.

Perbandingan ini menunjukkan bahawa masalah pasaran Korea bukanlah keseimbangan margin yang terlalu tinggi, tetapi kehadiran ETF bersandar yang terlalu menonjol di pasaran. Pelabur runcit masih merupakan pembeli penting dalam pasaran saham Korea, dan sejak Jun, pelbagai produk bersandar masih menduduki tempat teratas dalam pembelian saham luar negara. Sentimen belum sepenuhnya reda, tetapi penurunan dan jangkaan peraturan telah lebih dahulu mengurangkan skala bersandar.

Petunjuk penjelasan kedua datang daripada dana hedging.

Buku Prime JPMorgan menunjukkan bahawa proses pelonggaran modal dana hedging ekuitas telah melebihi 50%, dengan nisbah panjang-pendek turun dari puncak lebih daripada 5.5 kali kepada di bawah 4 kali. Ini menunjukkan bahawa modal yang ditambahkan semasa kenaikan pantas di Korea dalam setahun terakhir telah mengurangkan sebahagian besar eksposur.

Indeks jatuh sekitar 28% menunjukkan bahawa harga telah disesuaikan, dan penurunan nisbah panjang-pendek menunjukkan bahan bakar bagi "penjualan paksa" juga berkurang. Jika nisbah panjang-pendek terus menurun, tekanan jualan berantai akibat kedudukan yang terlalu penuh akan lebih rendah berbanding keadaan akhir Jun.

Namun, di bawah 4 kali tidak bermakna sepenuhnya normal. Pengurangan leverage masih jauh dari keadaan biasa, dan ketegangan kapasiti swap serta volatiliti yang tidak biasa belum sepenuhnya mereda. Di pasaran yang mempunyai kepekatan tinggi seperti Korea, apabila saluran pembiayaan menyempit, penarikan semula saham popular akan diperbesar, terutamanya posisi utama yang sebelumnya disokong oleh rantai AI dan memori.

“Pengurangan 75%” juga tidak boleh secara langsung dianggap sebagai pengesahan dasar. Pasar boleh menurun dari keadaan paling sesak, tetapi selagi volatilitas masih tinggi dan pembiayaan masih ketat, posisi yang tinggal mungkin masih memperbesar kehilangan pada beberapa hari perdagangan.

Struktur arus modal asing lebih penting daripada jumlah keseluruhan.

Menurut laporan analisis JPMorgan pada 21 Julai, pada tahun ini, modal asing telah mengalir keluar bersih lebih daripada US$110 bilion dari pasaran saham Korea, dengan sekitar 90% berasal dari Samsung Electronics dan SK Hynix. Laporan awam pada akhir Jun menggambarkan angka serupa sebanyak US$95 bilion, dan angka terkini mungkin telah dikemaskini mengikut penurunan pasaran dan jualan oleh modal asing.

Pengeluaran terpusat ini berbeza dengan penarikan menyeluruh dari Korea. Gewang saham memori utama dalam indeks MSCI EM telah turun daripada 9.5% dan 8.3% pada akhir Jun kepada masing-masing 7.5% dan 5.7%. Selepas penurunan gewang, tekanan untuk menjual secara paksa oleh dana yang terjejas oleh lingkung kuasa, gewang patutan, atau had kepekatan akan sedikit reda.

Dalam tahun ini, arus keluar modal asing melebihi US$110 bilion, dengan sekitar 90% datang daripada dua saham memori.

Ini juga merupakan salah satu alasan utama mengapa JPMorgan masih mempertahankan overweight terhadap Korea. Jika pelabur asing sedang menjual secara menyeluruh aset Korea, masalahnya akan lebih mendekati penurunan keyakinan sistemik. Jika tekanan jual berfokus terutama pada dua saham memori yang terlalu berat, maka cara pasaran tertekan akan berbeza apabila beratnya berkurang dan batasan posisi dilonggarkan.

Risiko juga terkumpul di sini. Sokongan utama pasaran Korea masih berkaitan dengan perbelanjaan modal AI, pembinaan pusat data, dan permintaan penyimpanan tinggi. Sekiranya pasaran mula meragui kesinambungan pelaburan kuasa AI, atau muncul ekspektasi teknologi yang mengurangkan permintaan penyimpanan tinggi, Samsung Electronics dan SK Hynix akan tetap menjadi penguat aliran modal asing dan fluktuasi indeks.

Pihak pengawas Korea Selatan telah mula menenangkan perdagangan berlesen tinggi.

Pengumuman Komisi Keuangan Korea pada 16 Julai mengesahkan penangguhan pelancaran produk baru berdasarkan saham tunggal dengan pengungkit, songsang, dan covered call. Syarat deposit minimum akan dinaikkan dari 10 juta won Korea kepada 30 juta won Korea, dijangka dilaksanakan pada 5 Ogos. Mulai 19 Ogos, margin awal hanya akan mengira wang tunai. Mulai November, unit perdagangan minimum untuk produk pengungkit saham tunggal yang disenaraikan di Korea diusulkan dinaikkan dari 1 saham kepada 20 saham.

Langkah-langkah ini tidak ditujukan kepada semua ETF bersandar, tetapi berfokus pada produk bersandar saham tunggal. Kesannya juga bukan langsung menaikkan indeks, tetapi membatasi pemulihan semula produk bersandar. Walaupun suasana eceran masih kuat, ruang untuk memperbesar eksposur melalui transaksi kecil dan jaminan bukan tunai akan berkurang.

Ini menjelaskan mengapa JPMorgan melihat optimis terhadap Korea tetapi masih menekankan kesan pengawasan. Jika pengawasan hanya menekan secara sementara, dana bersandar mungkin akan terkumpul semula melalui produk atau pasaran lain. Jika peraturan baharu berkesan secara berterusan, mekanisme memperbesar volatiliti pasaran saham Korea akan melemah.

Alasan lain JPMorgan mempertahankan sikap optimis ialah jangkaan keuntungan Korea masih dinaikkan.

Laporan penyelidikan menunjukkan bahawa EPS pasaran Korea pada tahun 2026 telah dinaikkan sebanyak 143.4% dalam enam bulan terakhir, sektor teknologi dinaikkan 215.5%, dan sektor industri dinaikkan 91.0%. Walaupun harga saham mengalami penurunan tajam, koreksi analis terhadap keuntungan masa depan tetap kuat, terutamanya berfokus pada rantai teknologi dan industri yang berkaitan dengan AI.

Pasar Korea mengalami penyesuaian EPS enam bulan sebanyak 143.4%, sektor teknologi dinaikkan 215.5%, dan sektor industri dinaikkan 91.0%.

Faktor-faktor yang menyokong penyesuaian naik ini termasuk pengeluaran besar-besaran untuk kekuatan pengiraan, pembinaan pusat data, perbelanjaan keselamatan dan ketahanan, serta harapan jangka panjang terhadap reformasi tatacara korporat Korea. Bagi pasaran Korea, memori, pelayan, peralatan industri, dan rangkaian bekalan yang berkaitan masih merupakan arah yang paling terus mendapat manfaat.

Risiko juga datang dari arah yang sama. Pilar asas gerakan pasaran saham Korea kali ini sangat bergantung kepada kitaran AI. Jika perbelanjaan modal AI melambat, atau teknologi baharu mengurangkan permintaan terhadap memori high-end dan peralatan berkaitan, penyesuaian keuntungan mungkin ditinjau semula. Sektor bahan, penggunaan, dan lain-lain yang relatif lemah juga menunjukkan bahawa pasaran Korea tidak mengalami peningkatan serentak di semua sektor.

Sasaran 12.500 poin JPMorgan didasarkan pada kombinasi syarat-syarat: pelonggaran leverage terus berlanjut, permintaan AI belum dibantah, dan tekanan jual dari modal asing mereda. Saat ini, yang dapat dikatakan adalah bahwa posisi paling padat di pasar Korea telah jelas melonggar. Yang belum dapat dikatakan adalah volatilitas telah kembali ke normal, modal asing telah berubah menjadi arus masuk berkelanjutan, atau penyesuaian keuntungan rantai AI telah sepenuhnya terkunci.