Jane Street dan Mekanisme Penentuan Harga ETF Bitcoin Dalam Perhatian

Penulis asal: Eddie Xin, Analis Utama Kumpulan OSL

Mereka telah memanipulasi kita sepanjang masa.

Kata kasar yang tersebar di Reddit dan CT (Crypto Twitter) selepas kes mahkamah, disertai dengan penyesuaian posisi pendek epik bernilai lebih daripada $240 bilion, telah mengarahkan kemarahan pasaran kepada satu sasaran yang sama: Jane Street Capital.

Pukul 10 pagi, titik kesejukan likuiditi pasaran Asia selama berbulan-bulan, akhirnya mengungkap sedikit sebahagian gunung ais, bermula daripada surat tuduhan dari Jabatan Kehakiman Amerika. Semuanya berasal daripada Jane Street Capital, sebuah peniaga pasaran terkemuka di Wall Street yang ditubuhkan pada tahun 2000, yang didakwa menggunakan kaedah arbitrage ETF secara terarah untuk mencipta "ilusi" selama berbulan-bulan antara pasaran spot dan derivatif, memanfaatkan mekanisme penciptaan dan penebusan ETF spot (Creation & Redemption).

Hingga sebuah tuntutan hukum membawa perdebatan ini ke dalam pandangan awam, perbincangan mengenai mekanisme arbitrase ETF dan struktur penentuan harga meningkat dengan cepat, menyebabkan pasaran memulihkan diri dengan hebat, dengan jumlah pelunasan short melebihi $240 bilion.

Tetapi adakah Jane Street benar-benar pelaku yang menekan butang penindasan? Ini adalah soalan yang bernilai sekurang-kurangnya 1 bilion dolar.

Masalah ini layak mendapat jawapan yang tepat, dan perkara paling penting yang perlu difahami terlebih dahulu ialah, ini sebenarnya bukan hanya masalah tentang ShortSqueeze.

Ini adalah soalan mengenai ciri struktur struktur ETF bitcoin, yang berlaku sama terhadap setiap peserta berkuasa (Authorized Participant, AP) dalam ekosistem. Semata-mata untuk IBIT BlackRock, senarai ini termasuk Jane Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS, dan ABN AMRO.

Peranan institusi-institusi ini memang sangat disalahfahami oleh pihak luar, bahkan di kalangan veteran industri yang berpengalaman, dan kesalahfahaman ini patut diperbetulkan sebelum mengambil sebarang kesimpulan.

Mengenai AP, perkara pertama yang perlu difahami ialah mereka berada dalam pengecualian tepi dalam kerangka pengawasan Reg SHO (peraturan SEC mengenai short selling tanpa kepemilikan). Sebagai contoh, Reg SHO memerlukan penjual pendek untuk mengesan saham terlebih dahulu sebelum melakukan short selling, tetapi AP diberikan pengecualian berdasarkan hak kontrak mereka untuk membuat permohonan dan penebusan.

Walaupun kedengarannya bersifat prosedural, kesan sebenarnya adalah besar, bermakna sebarang AP boleh mencipta unit secara sewenang-wenangnya—tiada kos pinjaman saham, tiada pengikatan modal seperti dalam short selling secara tradisional, dan tiada tarikh akhir paksa untuk menutup posisi selain dari tempoh yang munasabah secara perniagaan.

Ini adalah zona kelabu: pengecualian peraturan yang direka untuk membuat pasaran ETF yang teratur, secara struktur tidak dapat dibezakan daripada arbitrage peraturan dengan tempoh yang tak tertandingi. Pengecualian ini bukan eksklusif kepada satu syarikat sahaja. Ia adalah syarat mutlak untuk menjadi ahli kelab AP.

Biasanya, jika harga perniagaan IBIT lebih rendah daripada nilai asetnya (NAV), anda akan mengharapkan pembeli arbitrage masuk, menukar unit untuk menukar bitcoin, dan menghapus perbezaan tersebut. Tetapi mana-mana AP itu sendiri adalah pembeli arbitrage itu, mereka mengawal saluran, yang bermakna motivasi mereka untuk menghapus perbezaan ini berbeza daripada meja perniagaan pihak ketiga yang tidak mempunyai hak penukaran.

Mendengar kelihatan rumit, tetapi akan lebih mudah difahami melalui satu perumpamaan ringkas:

Tahap pertama: Apakah yang dimaksud dengan "penyamaan spread" yang biasa?

Anggapkan di pasaran terdapat sebuah kotak rahsia (ini adalah ETF IBIT), dan semua orang tahu bahawa kotak itu mengandungi voucher pertukaran bitcoin sebenar bernilai RM100 (ini adalah nilai aset bersih NAV). Tetapi hari ini, pasaran mengalami kepanikan, dan harga kotak rahsia ini turun kepada RM95.

Jika mengikut logik orang biasa, seorang pedagang bijak (pembeli arbitrage) pasti akan membeli kotak rahsia seharga 95 dolar dengan giat, kemudian pergi kepada pihak berkuasa untuk membukanya dan menukarnya menjadi bitcoin bernilai 100 dolar untuk dijual, mendapat keuntungan bersih 5 dolar.

Just because everyone is rushing to buy blind boxes for arbitrage, the price of blind boxes will quickly be pushed up by buying pressure and return to RM100. This is called "closing the spread".

Lapisan Kedua: AP Saluran Monopoli

Namun, dalam dunia nyata ETF bitcoin, syarikat perdagangan biasa dan peniaga eceran tidak layak untuk menghubungi pihak berkuasa secara rasmi untuk "membuka kotak hadiah" (iaitu tiada hak permohonan dan penebusan), hanya beberapa bank pelaburan besar Wall Street (AP) yang mempunyai hak istimewa untuk melakukan perkara ini, bermakna AP memonopoli saluran tunggal untuk menukar ETF kepada bitcoin sebenar (mereka mengawal saluran tersebut).

Tahap ketiga: Mengapa AP tidak bermain mengikut strategi?

Jika seorang pedagang pihak ketiga biasa melihat selisih tanpa risiko sebesar RM5, mereka pasti segera bertindak, tetapi AP berbeza; mereka akan mengira lebih bijak: "Sekarang hanya saya yang boleh membuka kotak misteri, kenapa saya perlu tergesa-gesa? Jika saya sengaja tidak menarik harga kembali ke RM100, tetapi memanfaatkan ilusi harga rendah semasa RM95 untuk membuat posisi pendek atau panjang di kasino lain (seperti pasaran futures Bitcoin), saya mungkin boleh mendapat keuntungan RM20!"

Secara ringkas: Pasar sebelumnya mempunyai mekanisme koreksi automatik (penurunan tajam akan mendorong pembeli arbitrage untuk menaikkan harga), tetapi kerana "satu-satunya suis" untuk mekanisme ini berada di tangan AP, dan AP mendapati bahawa "tidak melakukan koreksi dan mengekalkan spread" membolehkan mereka mendapat keuntungan lebih banyak di tempat lain, mereka tidak mempunyai dorongan untuk menaikkan harga kembali ke paras normal.

Pembeli kecil menunggu pasukan arbitrage untuk menyelamatkan harga, tetapi tidak sedar bahawa pasukan arbitrage tunggal (AP) sedang memanfaatkan perbezaan ini untuk mendapatkan keuntungan di pasaran lain.

Risiko pendek IBIT pada prinsipnya boleh dihedging dengan membeli bitcoin spot, tetapi ini bukan keharusan, selama alat yang dipilih mengekalkan korelasi yang rapat.

Pengganti yang jelas ialah futures BTC, terutama mengingat kecekapan modalnya. Ini sebenarnya bermaksud bahawa jika alat lindung nilai ialah futures dan bukan spot, maka spot tidak pernah dibeli, dan kerana pembeli arbitrase semula jadi memilih tidak membeli spot, perbezaan harga ini tidak boleh ditutup melalui mekanisme arbitrase semula jadi.

Perlu diperhatikan bahawa basis spot/berjangka itu sendiri merupakan topik utama seluruh kumpulan pedagang basis, yang berusaha mengekalkan hubungan yang rapat. Namun, setiap pemisahan antara alat lindung nilai dan aset subjek akan memperkenalkan risiko basis kotor (dirty basis risk), yang berterusan bertambah dalam struktur ini—dan dalam keadaan tekanan, risiko basis adalah tempat di mana penyimpangan pasaran berlaku.

Puzel terakhir melibatkan persetujuan SEC terhadap penciptaan dan penebusan secara natur (in-kind creation and redemption). Di bawah sistem tunai semata (cash-only) sebelumnya, AP diwajibkan untuk menyerahkan tunai kepada dana, kemudian penitip menggunakan dana tersebut untuk membeli bitcoin spot; tindakan pembelian ini berfungsi sebagai penyesuaian struktural—ia memaksa pembelian spot sebagai konsekuensi mekanis dari penciptaan.

Penukaran fizikal sepenuhnya menghilangkan titik ini, kini sebarang AP boleh secara langsung menghantar bitcoin, dengan sumber dan lawan transaksi yang boleh dipilih sendiri: meja OTC, penetapan harga berunding, dan meminimumkan kesan pasaran.

Interpretasi paling luas terhadap fleksibilitas ini ialah AP boleh mengekalkan kedudukan derivatif yang bertujuan untuk memperoleh bayaran pendanaan atau keuntungan volatiliti dalam jendela masa antara pembinaan short position dan penyelesaian penghantaran fizikal—sambil memastikan setiap langkah individu masih memenuhi definisi aktiviti AP yang sah.

Dan inilah inti masalahnya: awalnya tampak seperti perilaku maker yang normal, dan akhirnya juga tampak seperti perilaku maker yang normal—yang menjadi masalah adalah proses di tengahnya yang sulit diklasifikasikan secara jelas. Ini bukanlah tuduhan terhadap satu perusahaan pun. Setiap AP dalam daftar IBIT, dan dengan demikian setiap AP untuk setiap ETF bitcoin, beroperasi dalam kerangka struktural yang sama, menikmati hak istimewa yang sama, dan oleh karena itu memiliki kemampuan teoretis yang sama. Apakah ada di antara mereka yang menggunakan kemampuan ini dengan cara yang berada di batas aktivitas kolusif, pertanyaan ini sepenuhnya berada dalam lingkup "Perjanjian Berbagi Pemantauan" yang diminta SEC saat menyetujui ETF.

Adakah protokol ini cukup untuk menangkap perilaku yang melintasi pasaran spot, futures, dan ETF (termasuk di luar negara) secara serentak, masih merupakan persoalan yang belum terjawab.

Singkatnya, Jianjie hanya ditarik ke bawah lampu sorot; masalah sebenarnya tersembunyi di dalam arsitektur dasar ETF Bitcoin yang dirancang oleh para veteran Wall Street. Tidak ada AP yang secara eksplisit menekan harga Bitcoin; yang dapat ditekan oleh struktur AP adalah integritas mekanisme penentuan harga itu sendiri—yang mungkin berdampak jauh lebih dalam daripada yang pertama.

Jadi, soal yang benar-benar perlu ditanyakan bukanlah sama ada syarikat tertentu itu jahat, tetapi sama ada kerangka pengawasan yang dibina untuk keuangan tradisional abad ke-20 sesuai untuk mengendalikan aset baru yang nilainya terletak pada ketiadaan kawalan oleh agensi pengawas?

Ini mungkin merupakan bayaran yang perlu dibayar oleh pasaran kripto untuk memasuki era「masa institusi besar», kerana walaupun kita mengidamkan aliran likuiditi dari Wall Street, kita tidak ingin menerima secara pasif permainan kotak hitam yang mereka bina dengan menggunakan pengecualian peraturan.

Ini bukan hanya tentang jawapan kepada Jane Street, tetapi juga pertanyaan akhir tentang era ETF Bitcoin.