Tahan, tunggu titik masuk yang lebih baik dan kenaikan BTC.

Penulis artikel: Benji @ IOSG

Sumber artikel: IOSG

Pandangan utama: STRC adalah alat pembiayaan yang direka dengan cermat, yang mengubah permintaan pendapatan tetap menjadi tekanan pembelian terhadap bitcoin. Dalam pasaran bull, ia boleh memberikan pulangan浮动 sebanyak 11.5% dengan volatiliti harga yang rendah, tetapi struktur risikonya secara esensinya sama dengan "menjual pilihan jual" terhadap cakupan aset bitcoin; oleh itu, apabila BTC turun, ia tidak boleh menggantikan produk pendapatan tetap sebenar.

Titik lemah sebenar STRC bukan harga BTC, tetapi mNAV. Sekiranya mNAV MSTR jatuh di bawah 1.0 kali selama lebih daripada 4 minggu berturut-turut, roda gigi akan memasuki spiral penurunan mod pasif dalam tempoh 3 bulan. Kami menilai kebarangkalian pemicu ini berlaku pada separuh kedua tahun 2026 adalah sekitar 70%, di mana STRC akan mencapai titik masuk beli pada $85–90. Sekiranya pemicu ini tidak berlaku, ia bermakna Saylor telah berjaya mencipta kelas alat kredit BTC asli yang baru.

Bahagian Satu Latar Belakang

Strategy (sebelum ini MicroStrategy) telah melancarkan STRC (“Stretch”), sebuah saham keutamaan kekal dengan nilai nominal $100 yang mengekalkan kestabilan harga melalui dividen浮动 bulanan. Sehingga 31 Mac 2026, saiz nominal STRC ialah $5B, dengan volume harian tertinggi melebihi $300M (berdasarkan data Mac 2026), dan sejak pelancarannya, STRC telah menyediakan lebih daripada $3.5B dana untuk pembelian BTC kepada Strategy, menjadikannya saluran pembiayaan paling penting semasa ini. Sehingga 12 April 2026, Strategy memegang 780,897 BTC di neracanya, dengan kadar leverage 33%, dan baki kuota yang boleh dikeluarkan melalui STRC ATM adalah sekitar $21.6B.

• Alat ini berada dalam kategori yang baru: kelihatan seperti dana pasaran wang (harga stabil, pulangan tinggi), tetapi risiko kredit yang diambil sepenuhnya berasal dari simpanan BTC oleh satu syarikat sahaja.

Sebelum membentangkan hujah, jelas terlebih dahulu “di mana kami mungkin salah”.

Jika analisis kami salah, itu kerana: pelabur tetap tradisional benar-benar bersedia menerima risiko refleksif demi spread 700 bps; STRC mencapai saiz $50 bilion dalam masa 3 tahun, menjadi lengkung pulangan BTC yang secara de facto; Saylor berjaya securitisasi BTC sebagai aset jaminan berfaedah yang boleh diterima oleh portfolio institusi. Keputusan ini akan mewakili kes terbesar penggabungan kripto ke dalam sistem kewangan tradisional sejauh ini—suatu kelas aset baru yang menambahkan lebih daripada $50 bilion dan tidak wujud sebelum 2025.

• Dalam senario optimis ini, penangguhan dividen pada April 2026 bukanlah isyarat peringatan, tetapi merupakan ciri: alat yang telah matang mulai menstabilkan pendapatan selepas penemuan harga awal selesai, serupa dengan proses penilaian semula ke bawah ETF utang berpendapatan tinggi awal seiring penerimaan institusi.

Bahagian Dua Pemecahan Hujah

Inovasi utama STRC: Ia mengubah dana yang mencari hasil menjadi tekanan pembelian BTC. Ketika perniagaan STRC berada di sekitar $100, Saylor menambahkan penerbitan baru melalui ATM (mendekati 40% daripada jumlah harian), menggunakan dana yang diperoleh untuk membeli BTC, kemudian menerbitkan saham biasa MSTR pada harga lebih tinggi daripada NAV (mNAV>1x) untuk melaksanakan pelonggaran. Hasil akhirnya: Volume harian STRC sebanyak $100M boleh mendorong pembelian BTC sebanyak kira-kira $120M.

Namun, kelemahan mekanisme ini terletak pada sifat berulangnya dasarnya: STRC boleh tetap stabil pada $100 kerana pelabur percaya ia akan stabil; dan Saylor mempertahankan kepercayaan ini dengan terus meningkatkan dividen. Ikatan ini bukan disokong oleh jaminan, tetapi disokong oleh keyakinan, yang dipertahankan melalui pelelangan dividen berterusan tanpa had rasmi. Apabila keyakinan ini runtuh, pelelangan akan menjadi semakin mahal.

Wawasan utama: Bagi Strategi, STRC mengubah permintaan tetap pendapatan menjadi bahan bakar untuk pengumpulan BTC. Bagi pelabur, ia memberikan pulangan yang dioptimasi Sharpe dalam persekitaran yang sehat, tetapi menyembunyikan "jual put" BTC. Perincian NYDIG sangat tepat: "Ia serupa dengan menjual opsi jual pendek terhadap cakupan aset bitcoin — menukar pulangan dengan menanggung risiko turun yang mengikis bantalan aset apabila BTC jatuh."

Masalah utama ialah: Akankah STRC memasuki lingkaran penurunan yang memperkuat diri? Jawapannya ya, tetapi dengan syarat tertentu. Mekanisme ini mempunyai tiga laluan kegagalan yang saling berkaitan.

Fasa Pertama: Penurunan BTC memecahkan anker $100

Semasa BTC jatuh tajam (contohnya, penarikan sekitar 45% dari tertinggi sejarah pada akhir 2025), kadar ganjaran Strategi akan meningkat secara mekanikal. Berdasarkan 780,897 BTC dengan kadar ganjaran 33% (sehingga 12 April 2026, MSTR 8-K), jika BTC jatuh lagi sebanyak 50%, kadar ganjaran akan dipaksa naik ke sekitar 66%. Pada masa ini, kualiti kredit STRC memburuk kerana hak tuntutan prioriti terhadap aset yang tinggal menjadi nipis. Harga jatuh di bawah $100. Keadaan ini telah berlaku tiga kali sebelum ini (Ogos 2025: sekitar $92, November 2025: titik rendah semasa sesi, Februari 2026: sekitar $93), tetapi setiap kali BTC pulih dengan cepat dan menarik semula anker.

Fasa Kedua: Jerat Kenaikan Dividen

Mengikut panduan yang diajukan oleh Strategy kepada SEC: Jika VWAP bulanan berada dalam julat $95–$99, kadar dividen dinaikkan sebanyak 25 bps setiap bulan; jika jatuh di bawah $95, kadar dividen dinaikkan sebanyak 50 bps setiap bulan. Dari 9% ke 11.5%, kadar dividen telah meningkat sebanyak 250 bps dalam tempoh kira-kira 8 bulan (Ogos 2025 hingga April 2026), dengan purata sekitar 31 bps sebulan—kecepatan ini lebih pantas daripada sebarang saham preferen sejenis yang mengalami semula penentuan harga dalam keadaan pasaran stabil. April 2026 merupakan kali pertama selepas tujuh kenaikan berturut-turut. Dua tafsiran: (a) permintaan stabil—bullish; (b) Strategy telah mencapai batas sensitiviti maksimum pembeli pendapatan tetap terhadap pulangan—bearish. Ini adalah isyarat tunggal paling penting untuk dipantau dalam 1–2 bulan ke depan.

Jika BTC terus melemah, dividen mesti terus dinaikkan untuk menarik pembeli kembali ke dekat nilai muka. Dalam skala $5B, setiap kenaikan 100 bps bermakna perbelanjaan tunai tambahan sebanyak kira-kira $50M setahun; jika STRC mengembang kepada $20B (kuota ATM yang telah diluluskan), kos setiap 100 bps menjadi $200M setahun. Bosan berterusan selama lebih daripada 6 bulan pada kadar penyesuaian semasa akan mendorong pulangan STRC kepada 13–15%; pada tahap ini, perbelanjaan dividen tahunan untuk skala $20B akan melebihi $2.6–3.0 bilion, yang akan menghabiskan sebahagian besar keuntungan berpotensi dari simpanan Strategy BTC, memaksa pilihan antara “terus menaikkan” atau “meninggalkan naratif stabil”.

Tidak ada had rasmi untuk peningkatan dividen, dan dinamik peningkatan "tanpa had" inilah yang menjadi perhatian utama pihak bearish.

Tahap Ketiga: Roda Pemutar Putus Selepas mNAV Jatuh Di Bawah 1 Kali

Ini adalah titik putus sebenar. Strategi membeli BTC dan meleverage dengan menerbitkan saham biasa MSTR pada harga lebih tinggi daripada NAV (mNAV > 1x). Jika BTC jatuh cukup dalam dan mNAV turun di bawah 1x, penerbitan saham biasa akan mengurangkan nilai pemegang saham yang sedia ada, dan Saylor tidak lagi boleh meleverage melalui penerbitan. Pada masa itu, Strategi menghadapi pilihan sukar: (a) terus menerbitkan STRC dengan kadar dividen lebih tinggi dan menerima leverage yang lebih tinggi; (b) menurunkan dividen secara sepihak mengikut syarat pendaftaran SEC (25 bps sebulan), membiarkan harga STRC jatuh; atau (c) menjual BTC untuk menukar ke pasaran yang sedang jatuh.

Saylor terus-menerus menyatakan tidak akan menjual BTC. Kesimpulan BitMEX Research adalah (b) kemungkinan terbesar: "Strategi tidak akan menjual bitcoin, tetapi akan secara langsung meninggalkan STRC demi narasi yang stabil." Tekanan akan sepenuhnya dialihkan kepada pemegang STRC.

Tanda amaran awal telah menyala: pada minggu 6–12 April 2026, jumlah penerbitan ATM MSTR adalah $0—semua pendanaan dilakukan melalui STRC ($1.00B, 10.028 juta saham; MSTR 8-K). mNAV telah terlalu ketat sehingga Saylor enggan mengambil risiko pencemaran saham biasa. Syarat awal fasa ketiga telah sebahagiannya dipicu—roda gigi sudah berputar pada satu kaki.

Skenario kegagalan kuantitatif

Mengapa ini berbeza daripada UST/Terra: UST bergantung kepada mekanisme pencetakan dan penghapusan algoritma, dengan sokongan tunggalnya ialah token dalaman (LUNA). Sokongan STRC ialah BTC yang sebenar, dan Strategy mempunyai kuasa diskresi untuk mengurangkan dividen berbanding dipaksa melakukan pelupusan. Had bawah STRC bukan sifar—tetapi hak keutamaan atas aset baki dalam proses pelupusan kebangkrutan. Namun, jika BTC jatuh lebih daripada 60% dan berterusan pada paras rendah, had bawah ini mungkin jauh di bawah $100.

Pemboleh ubah utama ialah masa. Setiap penarikan semula STRC sebelum ini telah diperbaiki dalam beberapa minggu kerana BTC pulih. Sebuah kemerosotan sebenar memerlukan pasaran beruang yang berterusan (di bawah $50K selama lebih daripada 3 bulan) supaya mekanisme penyesuaian dividen beroperasi cukup lama untuk mengikis keyakinan. Semakin lama STRC berada di bawah nilai muka dan dividen terus disesuaikan ke atas, semakin ia menyerupai syarikat yang memperpanjang hutang yang semakin rapuh dengan kadar bunga yang semakin tinggi—dan pola ini mempunyai kesudahan yang sangat jelas di pasaran kredit.

Tahap struktur modal: Urutan penyelesaian ialah: bon boleh ditukar (kira-kira $8.2B) → STRF → STRC → STRK → STRD → saham biasa MSTR. STRC berada selepas hutang tanpa jaminan $8.2B dan saham keutamaan STR F.

“Risiko STRC jauh lebih tinggi berbanding bon AS jangka pendek... apabila muzik berhenti, pelabur mungkin merasa sedikit tersinggung.” — BitMEX Research, “A Bit of a Stretch” (November 2025)

Cara yang sesuai untuk menilai risiko STRC adalah dengan melihat dari segi tata kelola dan urutan prioritas, bukan hanya fokus pada risiko pembayaran.” — Greg Cipolaro, Ketua Penyelidikan Global NYDIG (Mac 2026)

Ia serupa dengan menjual opsi jual di atas cakupan aset bitcoin—menerima imbalan dengan menanggung risiko penurunan harga BTC yang mengikis bantuan aset.” — Laporan Penyelidikan NYDIG (Mac 2026)

Perbezaan utama dalam pandangan analis terletak di sini: pihak beruang percaya STRC adalah cara paling selamat untuk memperoleh pulangan 11.5% di pasaran semasa; pihak beruang percaya ia adalah risiko kredit yang disamarkan sebagai produk pasaran wang, dengan harga yang salah. Kekhawatiran utama pihak beruang secara langsung sejajar dengan mekanisme penyesuaian dividen yang diterangkan di atas: STRC tidak akan gagal bayar secara tiba-tiba, tetapi akan menyesuaikan harga secara perlahan—semakin lama BTC tetap lesu, semakin ia bergerak dari alat quasi-mata wang ke produk pendapatan kesukaran. Penurunan progresif inilah yang merupakan risiko sebenar, bukan kegagalan mendadak pada suatu malam.

Bahagian Tiga Inferens dan Ramalan

Titik rendah: STRC adalah alat kewangan yang benar-benar baru, berfungsi dengan sangat baik dalam persekitaran yang dirancangnya—BTC meningkat secara stabil, pasaran modal terbuka, dan mNAV > 1x. Dalam keadaan ini, ia mampu memberikan pulangan 11.5% dengan volatiliti yang terkawal, yang benar-benar menarik. Namun, struktur risiko bawahannya adalah asimetrik: pada masa baik, anda dapat kupon; pada masa buruk, anda menanggung risiko kredit terkonsentrasi dan tunggal terhadap BTC. Ia bukan pengganti obligasi kerajaan atau bon berpendapatan tinggi yang diberagamkan, tetapi merupakan posisi berbayar yang mempertaruhkan roda akumulasi Strategy BTC terus berputar—hanya dibungkus sebagai alat pendapatan tetap.

Sinyal pertama: Penangguhan pertama kali pada peningkatan dividen pada bulan April (sehingga 1 April 2026, CoinDesk).

Selepas tujuh kenaikan berturut-turut antara Ogos 2025 hingga Mac 2026 (dari 9% ke 11.5%), Saylor mengekalkan kadar dividen tetap pada April. Dua tafsiran: (a) permintaan stabil pada tahap pulangan ini, bersifat bullish; (b) Strategi mencapai batas sensitiviti pulangan pembeli tetap tradisional, bersifat bearish. Ini adalah isyarat tunggal paling penting untuk dipantau pada Mei–Jun, serta titik balik yang menjadi asas kerangka pemicu mNAV di atas.

Sinyal Kedua: Pada minggu 6–12 April, penerbitan ATM MSTR adalah $0, seluruh pembiayaan dilakukan oleh STRC ($1.00B; MSTR 8-K, April 2026).

Pada tahap harga BTC semasa, mNAV telah terlalu ketat sehingga Saylor tidak bersedia mengambil risiko pencemaran saham biasa dengan meneruskan penerbitan MSTR. Syarat awal fasa ketiga spiral kematian telah sebahagiannya dipicu—roda gigi berputar hanya dengan satu kaki.

Sinyal ketiga: Harga beli purata BTC minggu lepas ialah $71,902/keping, lebih rendah daripada kos sejarah Strategi iaitu $75,577/keping (sehingga 12 April 2026, MSTR 8-K)

Strategi sedang melakukan DCA ke pasaran yang lemah. Roda gigi masih berputar, tetapi setiap pembelian marjinal sedang menipiskan bantalan aset, bukan memperkukuhnya—berbeza dengan dinamik pengumpulan pada 2024–2025.

Tahan, tunggu titik masuk yang lebih baik dan kenaikan BTC.

Status semasa: TAHAN kedudukan sedia ada, jangan tambah kedudukan sebelum ada isyarat yang lebih baik. mNAV MSTR telah dimampatkan ke sekitar 1.0 kali. STRC masih mengekalkan nilai nominal $100 dan membayar dividen 11.5%, yang menunjukkan mekanisme dividen masih berfungsi seperti yang dirancang. Namun, margin keselamatan sangat sempit.

Syarat semula pembelian: BTC berada di atas $70–75K, dan mNAV MSTR berterusan di atas 1.1 kali selama dua minggu. Pada masa itu, STRC akan kembali ke kisaran nilai nominal $100 dan masuk semula ke zon pembelian bersyarat. Berdasarkan data sejarah, kombinasi membeli di bawah $95 + kemudian BTC pulih pernah memberikan keuntungan modal sebanyak 7–11% ditambah kupon kumulatif—tetapi ini hanya berlaku dalam persekitaran di mana BTC mampu pulih dalam beberapa minggu (Ogos 2025, November 2025, Februari 2026). Kitaran penurunan semasa ini sama ada berterusan pola ini atau menandakan pasaran bear yang lebih panjang, adalah perkara yang benar-benar tidak diketahui.

Isyarat keluar: Mulakan penilaian jual apabila salah satu keadaan berikut berlaku: (a) MSTR mNAV jatuh di bawah 1.0 kali dan berterusan lebih daripada dua minggu; (b) STRC VWAP berterusan di bawah $95 selama 4 minggu; (c) BTC meledak turun di bawah $55K.

1. Strategy.com — Halaman Produk STRC https://www.strategy.com/stretch
2. CoinDesk — "Kejeniusan dan bahaya STRC" https://www.coindesk.com/business/2026/03/22/the-genius-and-the-danger-of-strc-how-strategy-s-new-funding-model-bends-so-it-doesn-t-break
3. Naratif Kripto — "Memahami STRC: Bagaimana Strategi Menukar Permintaan Hasil Menjadi Pembelian BTC" https://cryptonarratives.substack.com/p/understanding-strc-how-strategy-turns
4. Penyelidikan BitMEX — "A Bit of a Stretch" Analisis STRC https://www.bitmex.com/blog/a-bit-of-a-stretch
5. AInvest — "Nisbah Sharpe STRC sebanyak 3.08: Alpha Sebenar atau Ilusi Struktur?" https://www.ainvest.com/news/strc-bitcoin-backed-preferred-equity-promises-11-5-yield-sharpe-ratio-3-08-real-alpha-structural-illusion-2603/
6. Investopedia — "Temui Stretch: Alat Baharu Michael Saylor" https://www.investopedia.com/meet-stretch-michael-saylor-s-new-tool-for-using-bitcoin-to-pay-a-big-dividend-here-s-what-to-know-11921210
7. Blockonomi — "STRC Mengumpul $1,18B dalam Satu Minggu" https://blockonomi.com/strategys-strc-raises-1-18b-in-one-week-buying-seven-times-bitcoins-weekly-mined-supply/
8. Seeking Alpha — "STRK: Sekuriti Bitcoin Paling Terlalu Dijual" https://seekingalpha.com/article/4885379-strk-the-most-undervalued-and-versatile-bitcoin-security-today
9. CryptoTimes — "Empayar Bitcoin Strategi: Bagaimana Perpetual Disukai Mendedahkan Semula Kewangan Korporat" https://www.cryptotimes.io/2026/03/21/strategy-inc-s-bitcoin-empire-how-preferred-perpetuals-strc-strk-strf-strd-are-redefining-corporate-finance/
10. Benzinga — "Saylor: STRC Mencapai Pulangan Disesuaikan Risiko yang Lebih Baik Daripada NVDA, TSLA" https://cdn2.benzinga.com/crypto/cryptocurrency/26/03/51195736/michael-saylor-strc-stock-achieved-better-risk-adjusted-returns-than-nvidia-tesla

Bahagian Empat Lampiran

Pembelian $50 juta oleh Strive disebutkan, tetapi tidak dibincangkan sama ada STRC mempunyai pemegang institusi besar yang sedikit—jika mereka berpindah keluar serentak, adakah ia akan membanjiri isipadu harian $258 juta dan menekan STRC secara self-fulfilling di bawah nilai muka? Inilah risiko "bank run".