Cara Menilai Kripto dengan Tepat: Kerangka Kerja untuk Penilaian Token

Ditulis oleh: Four Pillars

Diterjemahkan oleh: AididaoJP, Foresight News

• Token bukan saham. Semasa penilaian, gunakan nilai perniagaan / pendapatan pemegang, bukan nilai perniagaan / pendapatan protokol.
• Nisbah akru (peratusan pendapatan protokol yang akhirnya diterima oleh pemegang) adalah indikator diagnosis penting. Dalam projek-projek yang kami bandingkan, nisbah ini berbeza antara 25% hingga 100%.
• “Pencemaran” juga berbeza. Insentif pasukan adalah kos operasi sejati (perlu dimasukkan dalam gandaan penilaian), manakala pelonggaran pelabur adalah peristiwa pasaran (tidak perlu dimasukkan dalam gandaan).
• Nilai perbendaharaan harus dilihat dari segi "ketersediaan penarikan". Masalahnya bukanlah "berapa banyak dana yang ada di perbendaharaan", tetapi "apakah pemegangnya dapat menariknya?"

Saya sering melihat kesilapan umum dalam penilaian kripto: seseorang mengambil protokol dengan pendapatan tahunan sebanyak $500 juta, membahagikan kapitalisasi pasarnya dengan nombor itu, dan mendapat gandaan satu digit, lalu menyimpulkan bahawa ia "murah". Kaedah ini salah baik dalam penyebut mahupun pembilang. Pelabur menganggap mereka membeli pada gandaan 5 kali, tetapi sebenarnya, dengan mengambil kira pendapatan yang benar-benar boleh mereka perolehi, gandaan itu mungkin 20 kali.

P/E ratio adalah permulaan yang baik, tetapi ia mengabaikan neraca dan struktur modal—inilah sebabnya gandaan nilai perusahaan (EV/EBITDA) digunakan dalam kewangan tradisional. Namun, apabila konsep EV/EBITDA diterapkan kepada token, terdapat tiga masalah mendasar:

• Aset perbendaharaan: Pemegang tidak mempunyai hak tuntutan yang sah.
• Pendapatan protokol: Sebahagian besar mungkin tidak sampai sama sekali kepada pemegang.
• Kos maksimum: Bukan muncul dalam laporan keuntungan, tetapi ditunjukkan dalam bentuk penerbitan token baru.

Artikel ini bertujuan untuk membina kerangka penilaian yang sesuai dengan ciri-ciri token. Indikator utama ialah nilai perniagaan / pendapatan pemegang—iaitu harga yang anda bayar untuk setiap dolar pendapatan yang akhirnya masuk ke poket anda (sebagai pemegang token), sambil mempertimbangkan kesan laporan kewangan dan kos perniagaan sebenar. Saya akan menggunakan lima protokol (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) sebagai contoh untuk menjelaskan; ini bukan nasihat pelaburan, hanya demonstrasi kaedah.

Kesalahan pertama dalam menilai banyak token ialah titik permulaan—menggunakan kapitalisasi pasaran secara langsung, tetapi kapitalisasi pasaran tidak sama dengan nilai perusahaan.

Dalam perbankan tradisional, logiknya sangat jelas:

Nilai perusahaan = Pasar + Hutang - Tunai

Kerana jika anda membeli keseluruhan syarikat, anda akan menanggung hutang, sambil mengambil kas. Pengurangan terhadap kas adalah munasabah, kerana wang itu secara undang-undang adalah milik anda.

Namun, dalam dunia kripto, perkara menjadi lebih kompleks. Dari penghancuran automatik (USDC mengalir masuk, token dimusnahkan secara kekal, tiada siapa yang boleh mendapat USDC itu), hingga dompet yayasan (menyimpan ratusan juta dolar, tetapi tiada kuasa tadbir urus atau mekanisme pengagihan), situasinya pelbagai. Masalah utama bukanlah “Apa yang ada di kas negara?”, tetapi “Adakah pemegang boleh mengeluarkannya?” (Tentu saja, jika seseorang membeli keseluruhan protokol, diskaun akan hilang, sama seperti dalam kewangan tradisional. Di sini, “diskaun hak tuntutan” merujuk terutamanya kepada kami, pemegang saham minoriti.)

Saya menggunakan terma "nilai perniagaan" kerana logiknya sepadan: anda mengira berapa banyak yang perlu dibayar untuk mendapatkan bisnes inti, sambil mengeluarkan bahagian yang bukan milik anda daripada neraca. Rumusnya adalah:

Nilai perusahaan token = Pasar kapitalisasi + Hutang token - Aset perbendaharaan yang boleh ditarik

Kebanyakan protokol belum mempunyai "utang token", jadi fokus biasanya berada pada aset perbendaharaan.

Pertama, uraikan apa yang ada di perbendaharaan. Perbendaharaan protokol biasanya memegang tiga kelas aset:

• Stablecoin: Emas dan perak sebenar, pada prinsipnya boleh ditarik sepenuhnya.
• Token asli: token sendiri. Mengurangkan bahagian ini sama dengan「diri sendiri tolak diri sendiri», biasanya memerlukan diskaun sekurang-kurangnya 50%.
• Liquiditi yang dimiliki protokol (POL) dan aset lain.

Jumlah aset perbendaharaan = Stabilcoin + Token asli × (1 - kadar diskaun yang sesuai) + POL

Namun, jumlah keseluruhan aset ≠ aset yang boleh ditarik, dan inilah masalah utama yang ditangani oleh kerangka ini.

Beberapa protokol bahkan tidak memiliki perbendaharaan yang boleh didiskon. Sebagai contoh, mekanisme pembakaran murni (USDC masuk, digunakan untuk membeli kembali dan membakar token) tidak akan membentuk aset neraca yang boleh diambil oleh siapa pun. Dalam kes ini, aset perbendaharaan yang boleh ditarik = 0, nilai perusahaan = kapitalisasi pasaran. Ini adalah kes yang paling jelas, tanpa memerlukan sebarang penilaian subjektif.

Bagi perbendaharaan yang benar-benar memegang aset sebenar, saya memperkenalkan kerangka "diskaun hak tuntut", yang mengambil nilai antara 0% hingga 100% berdasarkan tahap penguasaan sebenar oleh pemegang:

• Diskaun 0%: Pembelian semula dan pembakaran automatik, tanpa perlu undian tata tertib; atau penggunaan dana sepenuhnya ditentukan secara bebas oleh pemegang token.
• Diskaun 25%: Memiliki DAO yang aktif dan sejarah pengagihan yang nyata.
• Diskaun 50%: Memiliki hak tadbir, tetapi hanya ada di atas kertas dan tidak pernah dilaksanakan.
• Diskaun 75%: Kas negara dikawal oleh pasukan, tata pentadbiran lemah.
• Diskaun 100%: Dana dikawal oleh yayasan, pemegang tidak mempunyai hak tuntutan apa-apa.

Peratus-peratus ini adalah bahagian yang paling subjektif dan paling mudah diserang dalam kerangka keseluruhan, saya akui. Tetapi dua analis yang berdebat sama ada 25% atau 50% jauh lebih bermakna berbanding kedua-duanya mengabaikan kas negara dan hanya membincangkan nisbah harga kepada keuntungan.

Lihat contoh sebenar:

• Maple: Kas memiliki 9,36 juta dolar AS (99,7% adalah stablecoin), jumlahnya kecil. Nilai perusahaan disesuaikan sedikit dari 272 juta dolar AS menjadi 265 juta dolar AS, dampaknya kecil.
• SKY: Kas memiliki $140.3 juta, tetapi 99.9% adalah token sendiri. Selepas diskaun 50%, saya menganggap nilai yang boleh ditarik ialah $70.2 juta, dan nilai perniagaan turun dari $16.9 bilion kepada $16.2 bilion.
• PUMP: Dilaporkan memiliki sekitar US$700 juta dalam stablecoin, tetapi tidak ada mekanisme tata kelola dan saluran pengagihan, sehingga pemegang tidak dapat mengambilnya. Oleh itu, aset yang boleh ditarik = 0, nilai perusahaan = nilai pasaran.
• HYPE dan JUP: Sama-sama pembakaran murni atau kas tertutup, tiada perlu penilaian, nilai perusahaan = nilai pasaran.

Perbezaan antara wang yang dihasilkan oleh protokol dan wang yang diterima oleh pemegang adalah tempat kebanyakan kerangka penilaian gagal, dan merupakan faktor utama yang mempengaruhi gandaan penilaian.

Bayangkan pendapatan sebagai sebuah air terjun tiga tingkat:

• Caj: Jumlah total yang dibayar oleh pengguna.
• Pendapatan protokol: Bahagian yang dikekalkan oleh protokol selepas membayar kepada pihak pembekal seperti LP, penverifikasi, dsb.
• Pendapatan pemegang: Bahagian yang akhirnya sampai kepada pemegang token melalui pembelian semula, pemusnahan, atau agihan terus.

Terdapat dua kadar pertukaran utama di tengah:

• Retention rate = Protocol revenue ÷ Fees (how much the protocol retains from total fees)
• Nisbah akruan = Pendapatan pemegang ÷ Pendapatan protokol (berapakah bahagian yang tinggal yang akhirnya sampai kepada pemegang)

Kedua-dua nisbah ini digabungkan, kesannya mungkin sangat berbeza:

• HYPE: Kadar pengekalan 89.6%, kadar akru 100%. Daripada yuran sebanyak hampir US$9 bilion, sebanyak US$8.057 bilion berakhir di tangan pemegang.
• Maple: Kadar pengekalan 13% (RM140.5 juta caj → RM18.3 juta pendapatan protokol), nisbah akru 25.1% (RM18.3 juta pendapatan protokol → RM4.6 juta pendapatan pemegang). Kadar lulus kumulatif hanya 3%, manakala HYPE ialah 90%.

Dalam kerangka yang sama, satu 3%, satu 90%. Jika anda secara langsung membandingkan kedua protokol ini menggunakan "EV/ kos" atau bahkan "EV/ pendapatan protokol", perbezaannya adalah sangat besar.

Mengapa penyebut menggunakan "pendapatan pemegang" bukan "pendapatan protokol"?

Dalam keuangan tradisional, EV/pendapatan berfungsi kerana pemegang saham memiliki hak klaim sisa—secara hukum semuanya milik mereka. Namun, pemegang token tidak memiliki hak ini; mereka hanya mendapat bahagian yang dirancang oleh model ekonomi token. Jika pendapatan berada di dalam kas yang dikendalikan oleh pasukan, tanpa mekanisme pembahagian kepada pemegang, maka hanya dengan memegang token tata kelola, pendapatan itu bukanlah «milik anda».

Menggunakan pendapatan protokol sebagai penyebut akan memperindah protokol dengan nisbah akruan rendah, membuatnya kelihatan lebih「murah」daripada kenyataannya. Saya menyebut jurang ini sebagai「diskaun akruan».

Contoh dengan Maple:

• EV / Pendapatan protokol = 14.5 kali
• EV / Pendapatan Pemegang = 57.7 kali

Perbezaan tepat 4 kali! Dengan data yang sama, tetapi berdasarkan penyebut yang berbeza, penilaian anda terhadap “berapa harga yang diminta pasaran” akan sangat berbeza.

Kata "pencemaran" terlalu sering digunakan secara luas dalam dunia kripto, dan jika diklasifikasikan dengan salah, penilaian akan salah.

Kategori Pertama: Insentif Pasukan (Insentif Saham) — Ini adalah kos operasi

Warren Buffett pernah berkata puluhan tahun lalu: Jika insentif bukanlah kos, lalu apakah ia? Hadiah? Dalam perbankan tradisional, ia akan ditunjukkan dalam laporan keuntungan dan rugi, mengurangkan keuntungan. Dalam dunia kripto, ia muncul sebagai penghantaran token baru ke pasaran, tetapi esensi ekonominya adalah sama—ia adalah kos sebenar operasi perniagaan.

• HYPE: Insentif pasukan setahun sebanyak US$464.9 juta, menghabiskan 57.7% pendapatan pemegang.
• PUMP: Insentif pasukan setahun bernilai US$128.5 juta.

Semua ini harus dimasukkan dalam gandaan penilaian.

Kategori Kedua: Kos token operasi (insentif ekosistem, perolehan pengguna, dll.) — ini juga merupakan kos operasi

Fungsinya sama seperti kos perolehan pengguna, iaitu kos sebenar yang perlu dimasukkan dalam gandaan. PUMP selain insentif pasukan, juga mempunyai kos operasi token sebanyak $77 juta, menjadikan jumlah kos token sebanyak $205.5 juta.

Kriteria penilaian adalah mudah: adakah ia mencipta bekalan token baru?

Jika protokol hanya membahagikan pendapatan semasa kepada pihak yang mengikat, tanpa menerbitkan koin baru, kosnya sudah termasuk dalam arus dana sebelumnya (iaitu perbezaan antara pendapatan protokol dan pendapatan pemegang).

Jika protokol mencetak atau melepaskan token yang sebelumnya tidak beredar, itu adalah pelebaran sebenarnya, iaitu kos perniagaan.

Kategori ketiga: Pemegang saham mengakhiri penguncian — ini adalah peristiwa pasaran, bukan kos operasi

Anda tidak akan mengurangkan jualan VC daripada keuntungan Apple untuk mendapatkan "keuntungan yang disesuaikan". Begitu juga, ini tidak sepatutnya dimasukkan ke dalam gandaan perniagaan.

PUMP memiliki tekanan jual berpotensi tahunan sebanyak $83.5 juta, atau 7.3% dari kapitalisasi pasaran. Ini memberi kesan besar terhadap pergerakan harga dan dinamik pasaran, tetapi bukan sebahagian daripada kos operasi. Saya memisahkannya ke dalam indikator diagnostik bernama “Cukai Pemegang Token Keseluruhan” (iaitu kos token + tekanan jual berpotensi pelabur, sebagai peratusan pendapatan pemegang), tetapi tidak dimasukkan ke dalam gandaan penilaian utama.

Berdasarkan logik di atas, kami mendapat indikator berikut (didefinisikan secara seragam di sini, akan dirujuk secara langsung di bahagian seterusnya):

• EV / Pendapatan Pemegang (indikator utama): Berapa banyak yang anda bayar untuk setiap dolar pendapatan yang akhirnya masuk ke poket anda.
• Market Cap / Holder Income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV/ (pendapatan pemegang - kos token) (gandaan selepas penyesuaian kos): Telah dikurangkan dengan kos perniagaan sebenar (insentif pasukan, kos operasi), tetapi tidak termasuk tekanan jualan pelabur.
• EV/ Pendapatan protokol (untuk rujukan sahaja): Perbezaan antara EV/ pendapatan pemegang adalah ukuran "diskaun akru".
• Cukai pemegang token keseluruhan (indikator diagnosis): = (kos token + tekanan jualan pelabur) ÷ pendapatan pemegang. Ia merangkumkan kesan gandaan kos perniagaan dan tekanan bekalan dalam satu nombor. Sebagai contoh, PUMP pada 60.3% bermaksud bahawa setiap dolar pendapatan yang sampai kepada pemegang, ada tambahan 0.603 dolar yang menghantam pasaran dalam bentuk bekalan baharu. Nombor ini sendiri tidak secara langsung menunjukkan tahap penilaian, tetapi mengisyaratkan hubungan dinamik antara arus tunai dan jumlah bekalan.

• HYPE: Nisbah akru 100%, 9.4 kali pendapatan pemegang. Namun, kos insentif pasukan tinggi, gandaan selepas penyesuaian kos meningkat kepada 22.2 kali. Struktur pendapatan jelas, kompleksiti bukan pada sisi pendapatan.
• PUMP: Kelihatan paling murah (2.4 kali), kadar akru 98.8%. Namun, perbendaharaan tidak boleh ditarik, dan terdapat pembukaan besar-besaran pada Ogos 2026. Selepas penyesuaian kos, gandaan meningkat kepada 4.2 kali, cukai pemegang token keseluruhan mencapai 60.3% (tertinggi dalam sampel).
• MAPLE: Diskaun yang diperhitungkan paling tinggi (4 kali). Pendapatan protokol 14.5 kali berbanding pendapatan pemegang 57.7 kali, jurang yang besar. Tiada kos token, oleh itu gandaan yang disesuaikan kos tidak berubah.
• JUP: Neraca paling bersih. Melalui tata kelola 'nol bersih', tiada kos token, tiada tekanan jualan pelabur, tiada perbendaharaan yang boleh ditarik. Semua gandaan mendekati 7.7 kali.
• SKY: Nisbah akruan 45.8%, merupakan kes terbaik untuk menunjukkan bagaimana pilihan penyebut mempengaruhi penilaian. Gandaan pendapatan protokol ialah 7.3 kali (kelihatan murah), manakala gandaan pendapatan pemegang ialah 16.0 kali (tidak begitu murah). Kas utama (99.9%) adalah token sendiri, yang nilainya perlu didiskaun.

Rangka ini pasti mempunyai kelemahan:

• Diskaun hak tuntutan perbendaharaan adalah subjektif: saya menilai 25%, anda mungkin menilai 50%, tiada siapa pun boleh meyakinkan orang lain.
• Penilaian "adakah peningkatan pengeluaran" mungkin menjadi kompleks: beberapa protokol memiliki fungsi pencetakan yang aktif, tetapi saluran pengagihan telah mati, menyebabkan token terakumulasi di kolam yang belum dialokasikan, sehingga keadaannya kabur.
• Sumber data mengandungi gangguan: Data tahunan 30 hari dari DeFiLlama mungkin menunjukkan protokol yang sama sebagai murah atau mahal dua kali ganda akibat perbezaan bulan tangkapan layar.

Tetapi ini sekurang-kurangnya merupakan titik permulaan yang boleh ditindaklanjuti. EV/pendapatan pemegang, dengan penyesuaian terhadap neraca dan kos perniagaan sebenar, akan membantu anda memahami dengan lebih jelas: setiap ringgit yang anda bayar, berapa banyak pendapatan yang benar-benar masuk ke poket anda.

Perbezaan antara duit yang dihasilkan oleh protokol dan duit yang diterima oleh pemegang adalah ketidakseimbangan asas terbesar di pasaran semasa. Banyak protokol menghasilkan peratusan jutaan dolar AS dalam yuran, tetapi pemegang hanya menerima sebahagian kecil, sementara kebanyakan kerangka penilaian bahkan tidak membezakan antara keduanya.

Untungnya, industri telah mula memberi perhatian terhadap penangkapan nilai: suis caj telah dibuka, pembelian semula menggantikan penanaman inflasi, dan tataran tadbir telah mengundi untuk menghentikan insentif. Kami sedang membina alat untuk mengukur dengan lebih tepat apa yang sebenarnya berlaku.

Data pendapatan: Data tahunan DeFiLlama (30 hari terakhir × 12). Kelebihannya lebih sensitif berbanding data separuh tahun, tetapi fluktuasi bulanan mungkin membawa gangguan.

Pendapatan pemegang: Menggunakan medan "Pendapatan Pemegang" dari DeFiLlama, yang hanya merangkumi pembelian semula, pemusnahan, dan agihan terus.

Data perbendaharaan:

MAPLE: USD 9.36 juta (DeFiLlama, 99.7% mata wang stabil)

SKY: US$140.3 juta (DeFiLlama, 99.9% token sendiri)

JUP: 0 USD (Tertutup)

PUMP: Anggaran median mata wang stabil sebanyak US$500 juta (jangkauan sebenar US$286 juta - US$800 juta)

Harga token:

MAPLE: $0. Cadangan MIP-019 (Oktober 2025) telah berakhir dalam agihan staking. Walaupun kon pintar dengan inflasi 5% mungkin masih mencetak, tiada saluran pengagihan. (Sumber: docs.maple.finance, The Defiant 31/10/2025)

SKY: $0. Modul Simpanan (STR) kini mengagihkan SPK dan Chronicle Points, bukan token SKY. (Dikemaskini pada Mac 2026 di app.sky.money/rewards). Data "600 juta SKY setiap tahun" yang disebut pada Ogos 2024 telah usang, tetapi tata cara boleh dihidupkan semula pada bila-bila masa. (Sumber: FAQ sky.money, vote.sky.money)

JUP: $0. Usul "Net Zero" yang diluluskan pada 22 Februari 2026 (75% menyokong). Kas DAO ditutup sehingga 2027.

Tekanan jualan pelabur:

PUMP: Tahunan stabil sebanyak $83.5 juta. Klimaks pelancaran sebenar bermula pada Ogos 2026, tekanan jualan sebenar dalam 12 bulan ke depan kira-kira $48.7 juta (berdasarkan 7/12 bulan).

Indikator perjanjian pinjaman:

MAPLE: Gunakan ukuran aset pengurusan sebenar (AUM) (US$3.79 bilion, laporan Q1 2026), bukan TVL DeFiLlama (US$1.945 bilion). Net Interest Margin (NIM) = pendapatan protokol / AUM. Indikator terperinci lihat lampiran Excel.

Perbelanjaan operasi tunai: Tidak dianggarkan. Disebabkan protokol tidak mengungkapkan, perkiraan boleh mencipta ketepatan yang salah.

Penilaian insentif ekuiti: Berdasarkan harga token semasa. Sensitif terhadap perubahan harga.