Kesimpulan

• Terobosan utama dalam peraturan baharu untuk perdagangan sekunder dana yang ditokenisasi di Hong Kong pada 20 April ialah pertama kalinya memasukkan perdagangan sekunder yang boleh diakses oleh eceran, platform berlesen, dan pengaturan likuiditi di luar jam perdagangan tradisional ke dalam kerangka pengawasan yang sama.
• Kelebihan sistem ini terletak pada penambahan pengaturan perdagangan sekunder yang lebih mendekati ETF di atas peraturan dana awam yang sudah ada.
• Saluran perdagangan yang dilonggarkan oleh SFC ini dibina di atas infrastruktur asas yang terus dipromosikan oleh HKMA dalam dua tahun terakhir; kemampuan penyelesaian dan peralihan aset yang telah berjalan melalui Project Ensemble adalah prasyarat bagi pelaksanaan peraturan baharu ini.
• Peraturan baharu membuka pintu institusi, tetapi masih jauh daripada mencapai kemakmuran pasaran yang sebenar; perkembangan seterusnya bergantung kepada sama ada saiz pasaran mampu menyokong likuiditi, sama ada produk pertama mampu mencipta permintaan perdagangan yang sebenar, serta sama ada kelas aset mampu diperluaskan dengan segera kepada aset-aset yang lebih bersifat perdagangan seperti bon dan ekuiti.

01 Peraturan baharu Hong Kong: Tiga integrasi untuk perniagaan eceran, penyesuaian, dan perdagangan 24 jam

Pada 20 April 2026, surat edaran yang dikeluarkan oleh Securities and Futures Commission Hong Kong (SFC) secara rasmi menetapkan jalan bagi menukar dana tertokenisasi dari “barang simpanan” kepada “barang perdagangan”. Dana terbuka tertokenisasi yang diiktiraf oleh SFC dibenarkan untuk diperdagangkan secara sekunder di platform aset maya berlesen, penyelesaian boleh dilakukan menggunakan mata wang stabil yang diatur atau deposit tertokenisasi, masa perdagangan diperluaskan kepada 7×24 jam, dan produk pertama yang dibenarkan ialah dana pasaran wang tertokenisasi.

Penyesuaian ini bukan hanya mengubah waktu perdagangan atau alat penyelesaian. Sebelum ini, token dana tertokenisasi pada dasarnya hanyalah pemetaan rantai bagi saham pesanan tahap pertama; pemegang token boleh menunggu hingga jatuh tempo untuk menerima dividen, atau mengajukan permohonan kepada penerbit untuk menukar kembali modal semasa jendela penebusan, tetapi token itu sendiri tidak memiliki fungsi untuk diperdagangkan di pasar sekunder mana pun. Selepas 20 April, token yang sama boleh masuk ke buku pesanan platform aset virtual berlesen, di mana pembeli dan penjual menentukan harga secara bebas, dan penyelesaian tidak lagi wajib melalui pengurus dana dan akaun bank, menjadikan penyelesaian segera di rantai mungkin.

Apabila token memasuki pasaran sekunder, kerangka pengawasan perlu menjawab satu persoalan utama: bagaimana mempertahankan ketertiban pasaran dan keadilan harga apabila produk keselamatan tradisional mula diperdagangkan pada waktu malam dan hujung minggu? Pernyataan Ketua Eksekutif SFC, Julia Leung, pada hari itu menggambarkan sempadan operasi yang dibuka oleh peraturan baharu, iaitu produk keselamatan tradisional yang telah ditokenisasi boleh diperdagangkan pada waktu malam dan hujung minggu, dengan sokongan likuiditi 24/7 daripada stablecoin yang diatur dan deposit yang ditokenisasi. Namun, jawapan substantif kepada persoalan “bagaimana mempertahankan ketertiban dan keadilan” tersembunyi dalam pilihan templat pengawasan: SFC tidak mereka bentuk peraturan dari awal, tetapi memindahkan secara keseluruhan mekanisme matang pasaran sekunder dana perdagangan bursa (ETF). Empat langkah keselamatan—penentuan harga yang adil, perdagangan yang tertib, penyediaan likuiditi, dan pengungkapan maklumat—dinyatakan secara jelas dalam surat edaran sebagai “diambil daripada mekanisme perdagangan ETF dan infrastruktur platform perdagangan aset maya”; mekanisme peniaga yang ditunjuk, batasan spread berdasarkan nilai aset bersih (NAV), dan keperluan pengungkapan diperkuat 7×24 jam, semuanya merupakan alat yang telah beroperasi selama lebih daripada sepuluh tahun di pasaran ETF Hong Kong.

Inti strategi pergeseran ini adalah membina struktur bertingkat ganda: lapisan produk menggunakan peraturan dana awam, sementara lapisan perdagangan meminjam peraturan ETF, dengan dua set peraturan matang yang secara serentak merangkumi produk yang ditokohkan yang sama. Tindakan ini mengelakkan jangka masa panjang untuk mengundangkan undang-undang baru khusus untuk kelas produk baru, serta meletakkan paparan risiko dalam kerangka yang telah dikenali oleh pihak berkuasa pengawasan. Dari segi amalan pengawasan semasa, model ini tidak mempunyai contoh sebelumnya di pasaran kewangan utama.

Oleh itu, makna mendalam di sebalik peraturan baharu ini tidak terbatas pada struktur institusi itu sendiri. Ia pertama kali menggabungkan tiga elemen jangka panjang yang sebelumnya terpisah dalam satu dokumen pengawasan: akses runcit, perantaraan sekunder, dan operasi 7×24 jam. Di antara ketiga-tiganya, pasaran lain hanya memiliki satu atau dua, tetapi hanya Hong Kong yang menggabungkan kesemuanya secara penuh.

02 Koordinat Global: Empat Lintasan Pemendekan Dana dan Batas Institusi Masing-masing

Namun, apabila dilihat dalam konteks global, kejarangannya terobosan ini menjadi lebih jelas. Dalam 70 hari terakhir, peraturan dana tertokenisasi telah diumumkan tiga kali secara berturut-turut dengan ritme yang jarang sekali terjadi: pada 11 Februari 2026, dana utang tertokenisasi BlackRock BUIDL diluncurkan di Uniswap; pada 24 Februari, Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Serikat menyetujui WisdomTree untuk meningkatkan dana pasar uang tertokenisasi WTGXX menjadi perdagangan penyelesaian real-time 24 jam; pada 20 April, Hong Kong menerbitkan surat edaran tersebut.

Tiga usulan menunjuk kepada isu yang sama—apakah dana yang ditokenisasi boleh dipindahtangankan secara bebas di pasaran sekunder selepas penawaran awal, seperti saham. Namun, walaupun isunya sama, penyelesaiannya menunjukkan perbezaan institusi yang ketara. Di belakang jalan yang berbeza ini, sebenarnya muncul empat pendekatan pengawasan yang sangat berbeza: pasaran Amerika menguasai dua, manakala Singapura dan Hong Kong masing-masing mengambil satu sisi.

Laluan BUIDL dari BlackRock meletakkan dana yang ditokenisasi dalam konteks keuangan terdesentralisasi, dengan mengawal risiko melalui senarai putih dan had untuk pembeli yang layak. Laluan ini walaupun membuka perdagangan atas rantai 24/7, tetapi aksesnya hanya dibuka kepada pembeli yang layak dengan aset melebihi $5 juta, yang setara dengan membina dinding keras di peringkat runcit. Reka bentuk ini mencapai kecekapan peredaran yang sangat tinggi di peringkat institusi, tetapi menjadikan sifat inklusif dana yang ditokenisakan tunduk kepada keselamatan dan pematuhan.

Dalam tempoh pengawasan yang hampir serentak, SEC Amerika Syarikat menyetujui satu lintasan yang sama sekali berbeza. WTGXX WisdomTree meneruskan logik perantara broker, memandang tokenisasi sebagai sambungan 24 jam kepada perniagaan ejen eceran tradisional; lintasan ini mencapai penyelesaian pada sebarang masa, tetapi beroperasi berdasarkan model pihak lawan sendiri broker—pihak lawan transaksi pelabur ialah WisdomTree Securities itu sendiri, tanpa buku pesanan, dan kemampuan membuat pasaran secara langsung dibatasi oleh kapasiti neraca broker, sehingga batas likuiditi terbenam dalam buku akuntansi mereka sendiri. Ia membuka jendela masa kepada pelabur eceran, tetapi gagal membuka ruang kedalaman kepada pasaran.

Berbanding dengan dua pendekatan di Amerika Syarikat, bank DBS Singapura dan Franklin Templeton memilih strategi progresif yang lebih berhati-hati dalam dana pasaran wang yang ditokenisasi versi eceran. Dana ini menurunkan ambang minimum kepada $20, secara signifikan mengurangkan halangan fizikal untuk akses eceran, tetapi hanya terbatas pada tahap penukaran primer dan tidak menyediakan tempat pertemuan sekunder yang sepadan. Ini bermakna pelabur biasa boleh menyertai dengan ambang rendah, tetapi kekurangan saluran untuk keluar secara sewenang-wenang di pasaran sekunder, sehingga likuiditi yang dijanjikan oleh tokenisasi gagal ditutup pada peringkat terakhir.

Keempat jalur tersebut masing-masing memiliki kebolehjadian institusionalnya sendiri, tetapi ketiga jalur selain Hong Kong semuanya membuat kompromi pada dimensi kunci. Jalur BlackRock mengorbankan inklusivitas ritel demi efisiensi di rantai; Jalur WisdomTree mengorbankan kedalaman pasar demi ketersediaan sepanjang waktu; Jalur Singapura mengorbankan likuiditas sekunder demi akses dengan ambang rendah. Kesenjangan-kesenjangan ini bukanlah kegagalan desain, melainkan hasil alami dari pilihan filosofi regulasi: keuangan terdesentralisasi sulit selaras dengan inklusivitas ritel, model perantara broker sulit melewati batasan neraca, dan sandbox progresif sulit menyeberangi jurang institusional dari primer ke sekunder.

Dalam konteks perpecahan institusi global ini, surat edaran Hong Kong pada 20 April menunjukkan pendekatan pengawasan yang berbeza. Model ini secara langsung memanfaatkan kerangka kerja pengawasan bursa yang telah beroperasi bertahun-tahun, yang ditujukan kepada pelabur runcit, iaitu kerangka ETF, untuk benar-benar menghubungkan tiga elemen: runcit, penyesuaian, dan masa penuh.

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Komisen Sekuriti dan Perdagangan Derivatif Hong Kong (SFC)

03 Templat sistem dan tanah subur pasaran: Bagaimana peraturan ETF sesuai dengan ukuran 1.4 bilion dolar AS

Setelah memenuhi tiga elemen: peruncitan, penyesuaian, dan operasi 24/7, ujian sebenar yang dihadapi dana bersetifikatkan Hong Kong baru sahaja bermula. SFC memilih untuk memindahkan sepenuhnya mekanisme ETF yang sudah matang, pada dasarnya menukar kecekapan institusi demi kecekapan masa, tetapi pilihan ini membawa satu prasyarat tersirat: operasi pasaran sekunder ETF yang berkesan bergantung kepada tiga syarat—skala yang mencukupi, tawaran peniaga pasaran yang aktif, dan pengumpulan semula likuiditi pelabur kecil secara semula jadi. Skala kategori bersetifikatkan Hong Kong semasa masih jauh daripada memenuhi prasyarat ini.

Pada Mac 2026, terdapat 13 produk tokenisasi yang diiktiraf oleh SFC yang boleh dibeli oleh awam di Hong Kong, dengan jumlah aset yang dikelola (AUM) dalam kategori tokenisasi sekitar HK$10.7 bilion, atau kira-kira US$1.4 bilion, meningkat sebanyak 7 kali ganda dalam setahun terakhir. Walaupun peningkatan ini ketara, apabila dibandingkan dengan jumlah pasaran global dana pasaran wang yang ditokenisasi yang berjumlah antara US$5 bilion hingga US$9 bilion, Hong Kong masih berada di tepi. Selanjutnya, apabila US$1.4 bilion dibahagikan kepada 13 produk, purata saiz setiap produk adalah sekitar US$110 juta, yang menunjukkan perbezaan ukuran yang ketara berbanding produk terbesar di Amerika Syarikat, BUIDL, yang berjumlah US$2.85 bilion. Perbezaan skala ini bukan sekadar isu nombor, tetapi secara langsung mempengaruhi elemen-elemen utama struktur pasaran mikro.

SFC; RWA.xyz; Securitize

Satu isu hangat dalam peristiwa ini: alat peraturan yang direka untuk pasaran berskala besar, yang dirancang untuk pasaran berukuran 1.4 bilion dolar AS, akankah mengalami kesukaran beradaptasi? Pertanyaan ini perlu dijawab dari segi struktur mikro pasaran. Operasi efektif pasaran sekunder ETF secara asas bergantung kepada dua prasyarat yang perlu dipenuhi secara serentak: pertama, peniaga pasaran bersedia memberikan tawaran dua arah secara berterusan dalam julat spread yang cukup sempit; kedua, likuiditi pembeli dan penjual mencukupi untuk memastikan risiko stok peniaga pasaran tetap terkawal. Berdasarkan kepadatan AUM semasa, ruang keuntungan tawaran peniaga pasaran dan kelajuan perputaran stok kedua-duanya menghadapi ketidakpastian—adakah peniaga pasaran bersedia masuk? Sekiranya masuk, adakah mereka mampu mengekalkan tawaran yang stabil? Apakah kewajiban tawaran 7×24 jam akan memicu penarikan sepihak peniaga pasaran semasa tempoh likuiditi rendah? Masalah-masalah ini tidak dapat dijawab oleh teks pemberitahuan, dan seharusnya tidak dijawab olehnya; jawapan sebenar akan muncul secara beransur-ansur melalui operasi pasaran selepas peraturan dilaksanakan.

04 Pemindahan Institusi: Tiga Penyesuaian Struktur ETF

Kesenjangan skala yang diusulkan dalam Bab Tiga memunculkan satu persoalan yang lebih mendalam: Mengapa SFC berani menerapkan peraturan ETF yang dirancang untuk pasaran berskala besar secara langsung ke pasaran baru berukuran 1.4 bilion dolar AS? Jawabannya tersembunyi dalam logikas asas reka bentuk institusi—bukan menunggu pasaran tumbuh dahulu sebelum menyesuaikan peraturan, tetapi sebaliknya, menggunakan templat matang untuk menentukan landasan operasi, membiarkan pasaran berkembang di dalamnya. Inti pendekatan ini ialah mengurus dana tertokenisasi sebagai kategori sekuriti yang boleh diperdagangkan di bursa. Inovasi utama dalam peraturan baharu pada 20 April ialah mencari penggunaan bukan asal bagi satu set alat pengawasan sedia ada—peraturan ETF asalnya tidak dirancang untuk dana tertokenisasi, tetapi secara kebetulan mempunyai tiga elemen struktur yang diperlukan untuk perniagaan sekunder tertokenisasi. Ketiga-tiga elemen ini, sebenarnya, sepadan dengan kekurangan masing-masing dalam jalan alternatif yang dinyatakan dalam Bab Dua.

Pertama ialah keterbukaan runcit. Pasar ETF Hong Kong sudah menjadi tempat perdagangan terbuka yang ditujukan kepada pelabur runcit, dengan kerangka pematuhan seperti pengurusan kesesuaian pelabur, keperluan pengungkapan maklumat, dan sekatan kategori produk telah beroperasi selama bertahun-tahun. Ini bermakna surat edaran pada 20 April tidak perlu mencipta peraturan akses “bolehkah pelabur runcit menyertai” dari awal, tetapi hanya perlu meluaskan standard keterbukaan runcit ETF yang sedia ada kepada kategori tokenisasi. Dana yang ditokenisasi dengan itu secara semula jadi mewarisi identiti undang-undang yang terbuka untuk umum, berbeza dengan lintasan BUIDL di Amerika yang diasingkan di belakang had pelabur berkelayakan, atau juga berbeza dengan cadangan Singapura yang hanya membuka saluran permohonan dan penebusan peringkat pertama tetapi menutup saluran peringkat kedua.

Item kedua ialah mekanisme kedalaman pasaran sekunder. Sistem Pemegang Pasaran Tertentu (DMM) untuk ETF, mekanisme arbitrage pembelian dan penebusan, serta batasan harga rujukan berdasarkan nilai aset bersih (NAV) adalah alat-alat yang telah teruji selama lebih dari sepuluh tahun di pasaran Hong Kong. Pemegang Pasaran Tertentu berkewajiban untuk memberikan tawaran dua arah secara berterusan dalam julat spread. Arbitrage pembelian dan penebusan menstabilkan penyimpangan harga sekunder daripada NAV melalui penciptaan dan penebusan di pasaran primer. Bagi dana yang ditokenisasi, mekanisme ini menyelesaikan satu masalah utama: bagaimana penemuan harga dan penyediaan likuiditi dikawal dalam persekitaran operasi 7×24 jam di atas rantai? Jawapan SFC bukanlah mereka bentuk satu set peraturan pasaran rantai baru, tetapi secara langsung mengaplikasikan kewajiban harga dan batasan spread yang sedia ada dari pasaran ETF. Ini membentuk kontras ketara dengan lintasan WTGXX di Amerika—yang walaupun mencapai penyelesaian 24 jam, bergantung pada model pihak lawan sendiri broker, tanpa buku pesanan awam, dengan batas likuiditi yang terbenam dalam timbangan aset dan liabiliti satu institusi semata-mata.

Poin ketiga ialah ruang pengembangan kategori. ETF itu sendiri meliputi pelbagai kategori seperti dana pasaran wang, dana bon, dana ekuiti, dan dana komoditi, bermakna bahawa apabila produk yang ditokenisasi diperluaskan pada masa depan, kerangka pengawasan boleh terus menggunakan piawaian kategori yang sedia ada tanpa perlu mengundangkan setiap aset baharu secara berasingan. Surat edaran pada 20 April pertama kali terhad kepada dana pasaran wang yang ditokenisasi, tetapi struktur institusi telah menyediakan antaramuka untuk kategori seterusnya.

Struktur dual yang halus ini, di mana lapisan produk mengikuti peraturan dana publik dan lapisan perdagangan memanfaatkan peraturan ETF, mengelakkan jangka panjang undang-undang khusus untuk kategori baru, sambil meletakkan paparan risiko dalam kerangka yang dikenali oleh pihak berkuasa pengawas.

Tentu, kos peminjaman templat tidak hilang, tetapi diubah menjadi satu prasyarat skala tersirat. Anggapan utama pengawasan ETF ialah pasaran sekunder yang mempunyai skala mencukupi, penawaran pembuat pasaran yang aktif, dan likuiditi pelabur runcit yang secara semula jadi berkumpul. AUM sekitar US$1.4 bilion untuk kategori tokenisasi di Hong Kong saat ini, dengan purata saiz setiap produk hanya sekitar US$110 juta, terdapat jarak yang ketara berbanding anggapan ini. Adakah pembuat pasaran bersedia mengekalkan penawaran dua hala 7×24 jam semasa tempoh likuiditi rendah? Mekanisme arbitrase pemesanan dan penebusan bolehkah berfungsi dengan lancar seperti ETF tradisional dalam persekitaran penyelesaian di rantai? Masalah-masalah ini membentuk soalan pengesahan pertama selepas penanaman institusi. Ia bergantung kepada kedalaman penyertaan pembuat pasaran, kecekapan penghubungan penciptaan peringkat satu dan peredaran peringkat dua, serta kepadatan transaksi produk pertama dalam tempoh 6 hingga 12 bulan ke depan. Lompatan institusi telah terbentuk, manakala kitaran perniagaan sedang menunggu respons dari pasaran.

SFC; Reuters

05 Dasar institusi dari lapisan penyelesaian Hong Kong ke lapisan perpaduan

Dari Mac 2024 hingga April 2026, Otoriti Kewangan Hong Kong (HKMA) dan SFC meneruskan dua saluran secara serentak, menghubungkan lapisan penyelesaian, lapisan pengiraan, sistem akaun bank, dan lapisan pemetaan token secara berperingkat selama dua tahun penuh. Pihak yang menandatangani surat edaran pada 20 April ialah SFC, tetapi saluran institusi yang menyokong pelaksanaan dokumen ini bukan dibina oleh satu badan sahaja dalam tempoh singkat. Pelonggaran pengawasan pada lapisan produk ialah penutup akhir jalur rahsia ini, bukan permulaannya.

HKMA; SFC

Tarik garis masa ke belakang dua tahun. Pada 7 Mac 2024, HKMA mengumumkan pelancaran Project Ensemble—sebuah projek wang digital bank pusat peringkat eceran (wCBDC). Projek ini menetapkan empat kes penggunaan tokenisasi: aset dunia nyata, pengurusan kewangan, penyelesaian antara bank untuk aset tokenisasi, dan jambatan perdagangan antara aset dan wang yang ditokenisasi. Mekanisme peserta "komuniti arsitektur wCBDC" merangkumi bank tempatan, bank antarabangsa, pemain utama industri aset digital, syarikat teknologi, dan pakar bank pusat.

Kepentingan strategik nod ini terletak pada penentuan asas: HKMA menetapkan wCBDC sebagai lapisan penyelesaian akhir keseluruhan ekosistem tokenisasi, memberikan asas tepercaya setaraf wang pusat kepada semua aset tokenisasi seterusnya. Tanpa lapisan ini, penyelesaian atas rantai mana-mana produk tokenisasi akan kekurangan jaminan kepastian setaraf dengan sistem perbankan tradisional, dan pembebasan perdagangan sekunder oleh SFC kemudian akan kehilangan penentu institusi pada tahap penyelesaian. Enam bulan kemudian, projek berpindah dari perancangan架构 ke peringkat boleh disahkan. Pada 28 Ogos 2024, HKMA melancarkan perangkaian Project Ensemble, dengan empat tema utama merangkumi pendapatan tetap dan dana pelaburan, pengurusan likuiditi, kewangan hijau dan mampan, serta kewangan rantaian bekalan perdagangan—semuanya merupakan skenario paling mungkin untuk pelaksanaan awal tokenisasi. Dari segi teknikal, perangkaian menyokong hayat penuh aset tokenisasi: penciptaan, perdagangan, penyelesaian deposit komersial yang ditokenisasi, dan penyelesaian antara bank wCBDC akhir; model penyelesaian menyokong kedua-dua pembayaran terhadap pembayaran (PvP) dan penghantaran terhadap pembayaran (DvP).

Sebuah butiran peraturan yang sering diabaikan tersembunyi di dalamnya: SFC secara rasmi dimasukkan sebagai ahli komuniti semasa pelancaran kotak pasir. Kolaborasi antara agensi berubah dari koordinasi sementara kepada pengaturan yang diinstitusikan, dan antaramuka tanggungjawab antara pengawasan produk dan pengawasan penyelesaian telah dipasang semasa peringkat kotak pasir. Ini juga menjadi syarat awal yang membolehkan SFC menerbitkan dokumen pengawasan perdagangan sekunder tokenisasi secara berdiri sendiri dua tahun kemudian—surat edaran bukan sekadar pernyataan pengawasan produk yang berdiri sendiri, tetapi dibina di atas infrastruktur penyelesaian yang telah dipasang.

Titik balik sebenar berlaku pada November 2025. Pada 13, HKMA mengumumkan bahawa Project Ensemble memasuki peringkat baharu dan dinamakan EnsembleTX, dengan fokus penuh pada transaksi sebenar sepanjang 2026. Sasaran awal hanya terdiri daripada satu ayat, tetapi ayat ini kemudian secara langsung dirujuk oleh peraturan baharu pada 20 April — “penggunaan simpanan yang ditokenisasi dalam transaksi dana pasaran wang yang ditokenisasi”. Tujuh bank pertama yang terlibat: Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fortis Bank, Standard Chartered (Hong Kong), Bank of East Asia, dan HSBC (Hong Kong), yang merangkumi semua bank berlesen utama Hong Kong dalam urusan simpanan yang ditokenisasi. Penyelesaian antara bank pada peringkat awal dijalankan oleh Sistem Pembayaran dan Penyelesaian Segera HKD (RTGS), dengan peningkatan seterusnya kepada penyelesaian 7×24 jam menggunakan wCBDC.

Lebih bermakna, EnsembleTX telah berjaya menjalankan transaksi sebenar dalam tempoh sebulan selepas pelancarannya. Menurut pendedahan China Asset Management (Hong Kong), ia bekerjasama dengan Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong), dan Standard Chartered Bank (Hong Kong) untuk menyelesaikan skenario praktikal pertama: Futu sebagai pihak yang memulakan pengguna, menghantar simpanan yang ditokenisasi dari Bank of China melalui perpindahan antara bank ke akaun Standard Chartered, untuk membeli dana pasaran wang yang ditokenisasi oleh China Asset Management.

Jumlah transaksi ini sendiri boleh diabaikan, tetapi nilai pengesahannya terletak pada fakta bahawa semua komponen utama EnsembleTX—deposit yang ditokenisasi, penyelesaian antara bank, dan dana pasaran wang yang ditokenisasi—boleh disusun menjadi satu lingkaran perniagaan yang boleh disalin. Jika fasa sandbox sebelum ini hanya berhenti pada “pengesahan kelayakan konsep”, maka transaksi ini menandakan penyelesaian “pengesahan kelayakan perniagaan sebenar”. Tanpa langkah ini, pernyataan dalam surat edaran 20 April mengenai “penyelesaian menggunakan stabelcoin yang diatur atau deposit yang ditokenisasi” akan kekurangan sokongan daripada skenario perniagaan sebenar.

Dari pelancaran Project Ensemble pada Mac 2024 hingga transaksi sebenar pertama dilaksanakan pada November 2025, HKMA mengambil masa 20 bulan untuk membina saluran lengkap dari permohonan hingga penyelesaian aset yang ditokenisasi. Surat edaran SFC membuka satu antaramuka yang membolehkan deposit yang ditokenisasi dan dana pasaran wang yang ditokenisasi di EnsembleTX disambungkan kepada buku pesanan platform perdagangan aset maya yang dilisensikan. Pelonggaran pengawasan pada peringkat produk ialah langkah terakhir, manakala infrastruktur sebelumnya telah diletakkan secara diam-diam oleh HKMA selama dua tahun.

06 Dari pintu masuk institusi hingga penutupan perniagaan

Pada 20 April, peraturan baharu Hong Kong membuka pintu institusi, tetapi masih terdapat jarak terakhir antara kerangka pengawasan dan pasaran perdagangan yang berterusan. Bagi pelabur eceran, jarak ini boleh diringkaskan menjadi tiga soalan praktikal: platform mana yang boleh diperdagangkan, produk mana yang boleh dibeli dan dijual, dan sama ada pelabur boleh keluar dengan lancar selepas perdagangan. Setiap kata sifat dalam pernyataan Leung Fung Yee, “memperluaskan saluran pelabur eceran ke dalam perkhidmatan perdagangan yang diawasi,” adalah batasan ketat—platform mesti merupakan platform aset maya yang memiliki lesen SFC, perdagangan terhad kepada pasaran sekunder, produk mesti merupakan dana terbuka yang diakui SFC, dan penyelesaian mesti dilakukan melalui mata wang stabil yang diawasi atau deposit yang ditokenisasi.

SFC; Reuter; RWA.xyz

Sisi platform: Pengalaman terfokus pada pemimpin, yang lain masih dalam fasa persiapan

Menurut senarai rasmi yang dipaparkan oleh SFC, Hong Kong kini mempunyai 12 platform perniagaan aset digital yang memegang lesen. Di antaranya, yang memiliki kemampuan penuh perkhidmatan eceran dan pengalaman praktikal dalam perniagaan sekuriti yang ditokenisasi, terutamanya terfokus pada HashKey Exchange dan OSL Exchange. Yang pertama memiliki kelayakan perkhidmatan dwi arah untuk eceran dan institusi, serta telah lulus sijil ISO 27001 dan ISO 27701; yang kedua telah menyelesaikan uji coba perdagangan sekunder pertama di Hong Kong terhadap sekuriti yang ditokenisasi yang diatur, dan merupakan satu-satunya institusi berlesen yang kini mempunyai kelayakan perdagangan sekuriti yang ditokenisasi. Sepuluh lagi lainnya kebanyakannya sebelum ini terutama berfokus pada perniagaan spot aset digital, dan dana yang ditokenisasi merupakan garis perkhidmatan baharu; dari pelaksanaan peraturan hingga pelaksanaan produk, masih diperlukan integrasi teknikal, pengaturan penawar pasaran, serta penyesuaian pembinaan sistem penilaian kesesuaian pelanggan.

Di sisi produk: Sekitar 6 aset pertama yang boleh diperdagangkan, dengan kategori yang sangat berfokus pada pasaran wang

Senarai lengkap 13 produk tokenisasi yang diiktiraf oleh SFC tidak diumumkan sepenuhnya melalui saluran awam, tetapi berdasarkan maklumat penerbit yang telah diumumkan, kira-kira 6 produk dikenal pasti. Dana Pasar Wang Digital HKD yang dilancarkan oleh China Asset Management (Hong Kong) di OSL pada Februari 2025 merupakan dana tokenisasi eceran pertama di Hong Kong, seterusnya dilancarkan versi dolar AS dan yuan Cina, dengan versi yuan Cina menjadi dana tokenisasi yuan Cina pertama di dunia. ETF Pasar Wang Tokenisasi HKD dan USD yang diperkenalkan oleh Bosera Asset Management bekerjasama dengan HashKey merupakan ETF pasar wang tokenisasi pertama di dunia. Dana Pasar Wang Kerajaan USD Tokenisasi versi Hong Kong yang dilancarkan oleh Franklin Templeton pada November 2025 mempunyai jumlah aset pengurusan global sekitar US$410 juta, tetapi hanya ditujukan kepada pelabur profesional di Hong Kong. Maklumat awam mengenai produk-produk baki adalah terhad, dan belum jelas sama ada kesemuanya memasuki pasaran sekunder eceran.

Tiga pembatas struktural

Setelah syarat-syarat realiti pada dua peringkat—platform dan produk—dikaji satu per satu, tiga isu struktural yang lebih mendalam muncul. Mereka akan menentukan sejauh mana arus perdagangan sebenar yang dapat dihasilkan oleh pintu institusi yang dibuka pada 20 April.

Pertama, jurang antara kepadatan skala dan niat penawaran market maker. Purata skala per unit untuk kategori tokenisasi di Hong Kong kini berada pada tahap sekitar US$110 juta, manakala kategori dalam pasaran ETF tradisional yang mampu menyokong penawaran dua hala yang stabil daripada market maker yang ditunjuk biasanya berada pada skala berjuta hingga berpuluh-puluh miliar dolar AS. Kepadatan skala yang tidak mencukupi secara langsung meredakan ruang keuntungan penawaran dan kecekapan putaran stok market maker. Membenarkan operasi 7×24 jam oleh penguasa adalah satu perkara, tetapi sama ada market maker bersedia memberikan penawaran dua hala secara berterusan semasa tempoh likuiditi rendah adalah perkara lain.

Kedua, ketidaksesuaian semula jadi antara sifat produk dan keperluan perdagangan. Aset dana pasaran wang yang ditokenisasi cenderung kepada alat serupa tunai, dengan nilai unit yang sentiasa diikat pada sekitar 1, dan pola tingkah laku pemegang biasanya ialah pembelian,持有, dan penebusan; pembelian dan penjualan pasaran sekunder bukanlah skenario penggunaan utama. Kajian Bank for International Settlements pada 2024 menunjukkan bahawa kes penggunaan sebenar produk ini terfokus pada skenario “kemampuan penggabungan” seperti jaminan di atas rantai, pelaburan semula automatik, dan pengurusan tunai korporat, yang tidak sejajar dengan keperluan “kedalaman pasaran” dalam pasaran penyesuaian. Peraturan baharu pada 20 April membuka saluran penyesuaian pasaran sekunder, tetapi kumpulan pengguna asli produk pertama ini tidak terutamanya melayani pasaran penyesuaian. Ini bermakna bahawa pada masa ini ia lebih menyerupai permintaan peraturan yang mendorong penyediaan institusi; penebusan nilai sebenar mungkin hanya berlaku selepas kategori aset diperluaskan kepada aset yang mempunyai keperluan perdagangan semula jadi yang lebih tinggi, seperti bon dan ekuiti.

Ketiga, ketidakpastian tempoh pemperluasan. Surat edaran SFC hanya menyatakan bahawa "pertimbangan akan diberikan untuk memperluas lingkungan produk pada masa yang sesuai", tanpa menyatakan syarat pemicu atau janji masa. Jika pemperluasan terus terperangkap dalam kategori dana pasaran wang yang berisiko rendah ini, nilai sistem pada 20 April mungkin akan terwujud sebelum nilai komersial—peraturan lengkap, tetapi pelaksanaan hanya berlaku dalam kategori yang permintaan perdagangan semulajadinya lemah. Sebaliknya, BUIDL telah merangkumi pelbagai rantai awam dan telah terhubung dengan ekosistem kewangan terdesentralisasi melalui Uniswap; WTGXX juga sedang mengkaji perluasan ke kategori sekuriti tertokenisasi lain. Jika tempoh pemperluasan Hong Kong jelas tertinggal, kelebihan awal sistem mungkin akan terkikis oleh masa.

Penutup

Untuk memahami makna sebenar surat edaran SFC Hong Kong pada 20 April, ia perlu dilihat dalam beberapa dimensi yang saling terkait.

Pertama, ia merupakan langkah maju pada peringkat institusi. Hong Kong bukan sahaja membuka perdagangan satu kelas produk tokenisasi, tetapi untuk pertama kalinya menghubungkan secara jelas akses eceran kepada dana awam yang ditokenisasi, perdagangan peringkat dua di platform berlesen, dan pengaturan likuiditi untuk masa perdagangan bukan tradisional dalam satu rangka pengawasan yang sama. Dalam konteks amalan terbuka pasaran utama semasa, langkah ini mempunyai keunggulan awal yang jelas.

Kedua, SFC tidak menciptakan kerangka undang-undang baharu khusus untuk dana yang ditokenisasi, tetapi menambahkan pengaturan baharu bagi perdagangan sekunder ke atas kerangka pengawasan dana awam yang sedia ada, serta memperkenalkan pendekatan organisasi likuiditi yang lebih serupa dengan ETF, termasuk penyokong pembuat pasaran, penghubungan permintaan dan penawaran, serta penentuan harga. Nilai pendekatan ini terletak pada pengurangan tempoh pelaksanaan peraturan, serta meletakkan inovasi dalam sempadan yang telah dikenali dan boleh disesuaikan secara berterusan oleh pengawal.

Akhirnya, 20 April bukanlah permulaan segalanya, tetapi lebih mendekati penutupan institusi setelah infrastruktur awal secara beransur-ansur terbentuk. Sejak pelancaran Project Ensemble pada 2024, HKMA telah mendorong Architecture Community, Sandbox, serta uji coba EnsembleTX yang dilancarkan pada November 2025, dengan arah utama yang konsisten iaitu menghubungkan simpanan yang ditokenisasi, peredaran aset di rantai, dan penyelesaian nilai sebenar secara beransur-ansur. Pencabutan saluran perdagangan sekunder oleh SFC kali ini didasarkan kepada salah satu prasyarat utama iaitu sambungan dasar ini telah berpindah dari pengesahan konsep ke tahap uji coba yang boleh dilaksanakan.

Namun, batasan realiti masih sangat jelas: sama ada platform bersedia dengan cukup, sama ada produk pertama mencukupi kelangkaan dan mempunyai permintaan perdagangan sebenar, sama ada skala keseluruhan mencukupi untuk menyokong bekalan likuiditi jangka panjang, dan sama ada boleh diperluaskan dengan segera kepada kelas aset dengan sifat perdagangan yang lebih kuat seperti bon dan ekuiti, semuanya masih memerlukan masa untuk dibuktikan.

Oleh itu, penilaian yang lebih berhati-hati ialah bahawa makna sejarah peraturan baharu Hong Kong ini telah terbentuk, manakala makna komersialnya masih dalam proses pembentukan. Ia membuktikan bahawa dana yang ditokenisasi boleh diperintah dalam kerangka produk yang telah diatur, serta membuktikan bahawa kemungkinan hubungan terinstitutionalkan antara platform perdagangan berlesen, infrastruktur deposit dan penyelesaian yang ditokenisasi wujud. Namun, dari lompatan institusi kepada penutupan pasaran yang sebenar, masih terdapat jarak antara keinginan penawar pasaran untuk memberi harga, permintaan perdagangan pelabur, tempoh perluasan penerbit, serta sama ada antaramuka penyelesaian antara institusi boleh terus matang. Yang benar-benar menentukan sama ada keuntungan pertama boleh ditukar kepada kemakmuran jangka panjang ialah hasil operasi sebenar dalam tempoh 6 hingga 12 bulan akan datang.

Rujukan

[1] Autoriti Kewangan Hong Kong (HKMA), “HKMA melancarkan Project Ensemble untuk menyokong pembangunan pasaran tokenisasi di Hong Kong”; “HKMA membentuk Komuniti Arkitektur Project Ensemble”; “HKMA melancarkan Sandbox Project Ensemble untuk mempercepatkan pembangunan tokenisasi”; “HKMA mengumumkan fasa baharu Project Ensemble untuk menyokong transaksi nilai sebenar dalam deposit dan aset digital yang ditokenisasi”; laman khas “Mata Wang Digital Pusat (CBDC)”, Mac 2024 hingga April 2026.

[2] Suruhanjaya Sekuriti dan Perdagangan Berjangka Hong Kong (SFC), *Circular on secondary trading of tokenised SFC-authorised investment products*; *SFC unveils new regulatory framework to allow secondary trading of tokenised SFC-authorised investment products*; *SFC welcomes launch of Project Ensemble Sandbox as key step in Hong Kong's tokenisation development*; *SFC sets out vision to foster a vibrant fintech ecosystem in Hong Kong*; *Circular on intermediaries engaging in tokenised securities-related activities*, November 2023 hingga April 2026.

[3] Reuters, “Hong Kong melancarkan kerangka peraturan untuk perniagaan sekunder produk tertokenisasi”, April 2026.

[4] Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa Amerika Syarikat (SEC), dokumen pendaftaran dan pengungkapan berkaitan BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, 2025.

[5] Halaman rasmi produk BlackRock, Treasury Trust Fund.

[6] Uniswap Labs, Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL, 2025.

[7] WisdomTree, laman web rasmi produk WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), FAQ dana, dan maklumat produk berkaitan.

[8] Reuters, Pengawas Wall Street membenarkan perdagangan intraday dana pasaran wang yang ditokenisasi WisdomTree, 2026 Februari.

[9] Franklin Templeton Singapura, “Franklin Templeton Bekerjasama dengan DBS Bank untuk Melancarkan Dana Eceran Ter-tokenisasi Pertama di Singapura”, November 2025.

[10] DBS, DBS dan Franklin Templeton akan melancarkan penyelesaian perdagangan dan pinjaman yang dikuasai oleh dana pasaran wang yang ditokenkan dan koin stabil RLUSD Ripple, 2025 September.

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple bekerjasama dalam perdagangan dana pasaran wang yang ditokenkan, 2025年9月。

[12] RWA.xyz, "Gambaran Pasar Global"; "Treasury AS yang Ditokenisasi"; "Dana Likuiditi Digital Institusi USD BlackRock (BUIDL)".

[13] Maklumat produk rasmi dan pengumuman platform penerbitan berkaitan Securitize, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)