Hong Hui Menganalisis Gelembung Pasar AI: Mengapa Saham Semikonduktor Korea Selatan Runtuh Secepat Itu

Mengapakah sektor AI mendadak melambat pada pertengahan tahun ini?

Mengapakah pergerakan semikonduktor Korea mengalami peralihan yang begitu tajam dari kemakmuran kepada kemunduran?

Mengapa pergerakan pasaran yang kelihatan semua pelabur sedang mendapat keuntungan perlu diwaspadai?

Baru-baru ini, ekonom terkenal Hong Hao berkongsi pemahamannya tentang tren dan hakikat pasaran AI dalam setahun terakhir serta penilaian terkini dalam satu perbincangan, termasuk analisis mendalam dan wawasan proaktif mengenai hukum pasaran, yang patut diperhatikan.

Kutipan emas:

1. Persamaan antara pergerakan saham semikonduktor Korea Selatan dengan gelembung sebelumnya ialah kerana pelabur menambah leverage secara tidak terkawal, menyebabkan peningkatan pantas pada garis gelembung harga, yang pasti membawa kepada penurunan pantas pada garis gelembung tersebut.

2. Teori ekonomi tingkah laku memberitahu kita bahawa sebahagian besar orang akan mengalami kegagalan berfikir apabila menghadapi maklumat dalam jumlah besar, dan beralih kepada apa yang dikenali sebagai "peraturan ibu jari" untuk membuat keputusan.

3. Hipotesis penentuan harga pasaran yang berkesan, sekilas pandang, tidak munasabah; malah, dunia nyata kemungkinan besar bertentangan sepenuhnya dengan anggapan-anggapan ini.

4. Emas dan logam mulia lainnya naik bersama saham, keadaan ini hanya berlaku pada akhir tahun 1970-an dan awal tahun 1980-an—ketika sistem Bretton Woods runtuh.

5. Apabila semua pelabur menggunakan "faktor" yang sama untuk pengagihan aset, ini pasti akan memperkuat tren secara automatik.

6. Dalam persekitaran pasaran jangka panjang dengan volatiliti yang ditekan, penggunaan leverage oleh pelabur pasti akan meningkat.

7. Sebagai seorang pelabur, bertindak berlawan dengan pasaran akan sangat meletihkan. Selain itu, sebelum gelembung meletus, anda akan menghadapi pelbagai tuduhan dan penghinaan.

8. Anda menyangka bahawa membeli tiga puluh hingga empat puluh saham adalah pengagihan pelaburan, tetapi apabila semua eksposur risiko mereka datang dari sektor yang sama, tindakan ini justru meningkatkan volatiliti portofolio anda.

9. Gelembung adalah alat paling kuat untuk mengubah masyarakat manusia; bayangkan jika tidak ada gelembung AI, sulit untuk menghimpun sebanyak itu dana untuk berinvestasi dalam masa depan kita.

10. Menerapkan pola sejarah yang tetap tanpa perubahan kepada dunia yang mulai berubah akan menghadapi masalah yang sangat besar.

Perkara paling penting dalam pasaran modal terkini ialah sektor semikonduktor global mencapai puncak, membentuk buih puncak, kemudian runtuh. Sebagai contoh, sektor semikonduktor yang dipimpin oleh Korea Selatan, dari titik tertinggi, dalam tempoh hanya 40 hari, mengalami penurunan kira-kira separuhnya.

Dan pasaran sekarang masih mengalami volatilitas yang besar. Sahabat-sahabat yang memegang posisi (saham semikonduktor Korea) pasti merasa sangat terkesan, terutama mereka yang menggunakan leverage, yang setiap hari berada di ambang liquidasi dan kenaikan tajam. Saya percaya masa ini adalah masa yang paling sukar dilalui.

Perkara ini serupa dengan gelembung sebelumnya, di mana harga gelembung naik akibat pelabur menambahkan leverage secara tidak terkawal. Namun, kenaikan garis gelembung pasti akan menyebabkan penurunan garis gelembung. Kini kita melihat, baik kenaikan maupun penurunan garis gelembung, tidak melalui proses yang panjang.

Selepas mencapai puncak di sekitar 9000 titik, saham Korea mengalami penurunan tajam ke sekitar 5000 titik, kemudian bermula memulih. Gerakan ini sangat berguna sebagai pembelajaran untuk rakan-rakan yang terlibat dalam pasaran semikonduktor. Bagaimana pelajaran ini boleh digunakan untuk meramal pasaran, kitaran, dan gelembung di masa depan—ini adalah fokus utama yang ingin saya tekankan hari ini.

Dalam anggapan ekonomi tradisional, terdapat banyak andaian. Kita semua tahu bahawa kita mempelajari banyak model di sekolah perniagaan—anggapan pasaran berkesan, perjalanan rawak, model jangkaan, dan sebagainya. Tetapi model-model ini mempunyai beberapa andaian yang sangat penting.

Pertama, andaikan maklumat seluruh pasaran adalah sepenuhnya telus, dan semua maklumat mudah diperoleh oleh orang awam. Jelas bahawa andaikan ini tidak berlaku. Semua orang yang pernah berdagang saham tahu bahawa pasaran saham dipenuhi dengan pelbagai berita negatif, dan sering kali maklumat dalaman tidak tercermin dalam harga saham, tetapi pasti ada seseorang yang mengetahuinya lebih awal—setelah berita dikeluarkan, kita sering melihat pergerakan harga saham yang tidak biasa sebelum pengumuman, dengan kata lain, maklumat dalaman telah bocor lebih awal.

Kedua, andaikan semua peserta pasaran adalah sepenuhnya rasional. Apa maksudnya? Orang rasional sangat peka terhadap keuntungan per unit dan kos per unit; apabila keuntungan per unit melebihi kos per unit, mereka secara automatik akan menutup posisi dan keluar. Sambil itu, mereka juga merupakan individu yang mengejar maksimum keuntungan, dengan model kuantitatif dalaman yang boleh mengira maklumat pada bila-bila masa untuk menentukan kedudukan terbaik. Ini jelas lebih mustahil. Ekonomi tingkah laku membuktikan bahawa proses pemikiran kebanyakan orang runtuh di hadapan jumlah maklumat yang besar—otak ditelan oleh maklumat, sehingga orang selalunya membuat keputusan menggunakan “peraturan ibu jari” (rule of thumb), dan peraturan ini sering kali salah apabila pasaran mencapai keadaan paling ekstrem.

Ketiga, andaikan pasaran tidak mempunyai geseran dan tiada kos transaksi. Kita semua tahu bahawa kos transaksi sangat besar, terutamanya apabila dana yang anda uruskan semakin besar, setiap transaksi akan memberi kesan yang lebih besar terhadap pasaran. Di Hong Kong, dengan volume harian beberapa juta, anda boleh mengawal saham tertentu; di sini di daratan, saya percaya terdapat banyak saham mikro. Oleh itu, satu strategi yang sangat popular di kalangan dana kuantitatif ialah membeli sepasang saham kecil dan mikro sambil menjual pendek indeks untuk mendapatkan alpha yang dipanggil. Namun, alpha ini kemungkinan besar hanyalah alpha yang dihasilkan oleh likuiditi.

Jadi, semua anggapan mengenai hipotesis penentuan harga pasaran yang efisien ini, sekilas tampak tidak berlaku, tidak satu pun yang berlaku. Tidak hanya itu, dunia nyata kemungkinan besar berlawanan sepenuhnya dengan anggapan-anggapan ini.

Pada November tahun lalu, pasaran mengalami keadaan yang tidak pernah berlaku dalam 60 tahun terakhir: emas dan saham sama-sama naik.

Harga emas terus melonjak naik dengan kelajuan parabola; sementara itu, saham—baik saham AS, pasaran emerging, mahupun saham Eropah—juga naik dengan sangat pantas. Ini aneh, kerana emas seharusnya menjadi aset pelindung—dalam satu portofolio, kerana pergerakan harga emas tidak berkorelasi dengan aset lain, ia secara automatik bertindak sebagai lindung nilai semasa saham jatuh.

Sekarang, bukan hanya emas, tetapi logam mulia lainnya juga naik bersama saham. Keadaan ini hanya pernah berlaku pada akhir tahun 1970-an dan awal tahun 1980-an—ketika sistem mata wang kredit yang berpusat pada dolar AS terbentuk dan sistem Bretton Woods runtuh. Apabila emas dan saham naik bersamaan, ini menunjukkan bahawa pasaran telah memasuki peralihan mod, dan portfolio anda tidak mempunyai alat lindung nilai apa pun; apabila risiko timbul, portfolio anda akan sangat mudah terjejas.

Teori pengurusan portofolio tradisional mengandaikan bahawa dengan menggabungkan beberapa aset yang tidak berkorelasi, ia boleh melindungi terhadap volatiliti. Namun, korelasi pasti berubah semasa titik balik pasaran atau perubahan corak, terutamanya apabila risiko meletus secara terkumpul. Semua korelasi aset akan cenderung kepada 'keseragaman', sehingga kesan lindung nilai tradisional dalam portofolio hilang.

Dalam 40 tahun terakhir, China menyertai WTO, produktiviti buruh meledak, menyebabkan inflasi global mengalami penurunan sistematik. Oleh itu, setiap jatuh merupakan peluang untuk membeli—kerana penurunan inflasi memberikan ruang kepada Federal Reserve dan bank pusat lain untuk terus menurunkan kadar faedah, yang turun dari belasan peratus pada tahun 80-an kepada satu peratus pada tahun 2000, kemudian menjadi sifar semasa kuantitatif longgar pada tahun 2008, bahkan di Eropah menjadi kadar faedah negatif. Selama 40 tahun terakhir, kita boleh mengandaikan dengan sangat selamat bahawa korelasi antara harga aset adalah lebih kurang tetap. Tetapi semua ini berubah selepas tahun 2020.

Selepas 2020, pelonggaran kuantitatif ditingkatkan lebih lanjut, bukan sahaja bank pusat melepaskan likuiditi, tetapi Jabatan Kewangan Amerika juga mencetak wang dan menghantarnya secara langsung kepada rumah tangga Amerika, menyebabkan penawaran wang meluap. Lihat semula, inflasi Amerika pada 2022 pernah mencapai 9.1%, satu tahap yang belum pernah dilihat dalam lebih 40 tahun.

Industri kewangan sangat meletihkan; biasanya, seseorang yang berusia lebih 30 tahun dianggap sudah lama berada dalam industri ini, dan analis yang berusia lebih 40 tahun sangat-sangat jarang, apalagi yang mampu bertahan hingga tahap MD. Bayangkan ketika inflasi mencapai lebih daripada 8% pada tahun 2022, sebahagian besar analis di pasaran tidak pernah melihat inflasi seperti ini sebelumnya. Oleh itu, semasa peralihan model ini, muncul sekelompok orang yang tidak pernah mengalami model pasaran yang berbeza, dan tetap menggunakan model portfolio 60/40 saham-ikatan yang telah digunakan selama 14 tahun terakhir—dan pada tahun 2022, model ini benar-benar gagal total.

Ini adalah masalah besar yang timbul apabila pola sejarah moden yang tetap digunakan untuk mengaplikasikan dunia yang sedang berubah.

Terdapat beberapa corak perdagangan yang berkesan di pasaran. Salah satunya adalah perdagangan momentum, yang secara ringkasnya merujuk kepada kesan "yang kuat menjadi lebih kuat". Secara umum, kesan tenaga harga mempunyai kapasiti dana yang terhad, tetapi menurut pengetahuan saya, sebahagian besar dana kuantitatif menggunakan strategi mengikuti trend. Oleh itu, apabila semua orang menggunakan faktor yang sama untuk pengagihan, ia pasti menyebabkan penguatan diri trend. Pemain perdagangan ini dipanggil convergence trader dan merupakan majoriti pasaran. Strategi perdagangan momentum berkesan apabila trend belum mencapai keadaan ekstrem.

Dalam dua tahun lalu, selepas kejatuhan kuantitatif pada 2024, strategi kuantitatif ini sangat berkesan sehingga kuartal pertama 2025 dan 2026, sebelum semuanya gagal pada kuartal kedua.

Seorang pedagang kontrarian (pedagang divergensi) percaya pada regresi minat—siklus bergerak dari titik terendah ke titik tertinggi, lalu kembali ke titik terendah, biasanya memerlukan tiga hingga empat tahun. Oleh itu, setiap dua hingga tiga tahun, akan berlaku runtuh nilai kuantitatif—sangat mudah: selepas jendela masa terbuka dan tren mencapai ekstrem, anda pasti akan melihat regresi minat.

Namun, sayangnya, reka bentuk pasaran justru mendorong orang menjadi momentum trader, mendorong mengikuti arus, bukan menjadi seorang pencetus kritik. Anda akan sangat letih jika berlawanan dengan pasaran; apalagi, sebelum gelembung meletus, anda akan menghadapi pelbagai penghinaan dan pencemaran nama—kerana anda menghalang orang lain mendapat keuntungan.

Ada lagi sejenis pedagang yang tidak memiliki nilai, dipanggil random trader, tanpa model atau cara berfikir yang tetap—harga naik, mereka ikut beli; harga turun, mereka ikut jual. Kehadiran random trader dalam sistem ini pasti menyebabkan pergerakan harga menjadi tidak teratur; gabungan kuasa mereka dengan convergence trader pasti menyebabkan harga aset mudah membentuk gelembung. Inilah salah satu sebab mengapa kita melihat gelembung semikonduktor ini terbentuk.

Contoh mudah: Terdapat sekelompok pelabur kecil yang tidak tahu mana sektor yang baik atau buruk; mereka membeli apa yang orang lain beli dan menjual apa yang orang lain jual. Masalahnya—pernahkah anda memikirkan mengapa pelabur kecil seringkali membeli pada puncak?

Banyak orang berkata, Anda tepat memperkirakan gelembung semikonduktor Korea. Lalu apa? Mereka naik dari 4.000 ke 9.000, lalu kembali ke 5.000, tetapi masih mendapat keuntungan 1.000 poin. Tetapi jangan lupa, hanya sedikit orang yang mampu membeli pada level 4.000; trader biasa pasti membeli di puncak. Oleh karena itu, volume perdagangan pasar sering berkumpul di puncak; sementara di dasar, pembelian paling sedikit. Jadi jelas, trader rasional dalam hipotesis pasar efisien tidak ada.

Kita sering berbicara tentang 'lembu perlahan', berharap pasaran naik sedikit demi sedikit. Tetapi fikirkan ini: jika pasaran benar-benar mengalami lembu perlahan, dengan pertumbuhan tahunan sebanyak 8% dan penarikan yang kecil, sementara kadar faedah jangka 10 tahun hanya sekitar 1.8%, tentu saya akan bersedia meminjam dana pada faedah 1.8% untuk diinvestasikan ke pasaran saham yang tumbuh 8%. Keadaan ini pasti menyebabkan peningkatan penggunaan leverage di pasaran, atau dengan kata lain, dalam pasaran yang memiliki volatiliti ditekan, leverage pasti akan meningkat.

Leverage datang dari mana? Kini, dana hedge dan pihak short serta long sedang menambah leverage bersama-sama. Di Korea, leverage berasal daripada penerbitan produk ETF bersandar, seperti 7709 yang mempunyai leverage dua kali ganda untuk membeli Hynix, yang naik 12 kali dalam setahun, tetapi menyebabkan ramai kehilangan semua modal dan paling ramai mengalami pembongkaran juga berlaku di 7709. Selain itu, terdapat juga pinjaman margin dan penggunaan derivatif oleh pelabur runcit.

Dalam pasaran yang tenang tetapi ekspektasi kenaikan harga terus meningkat, penggunaan leverage pasti akan meningkat. Pada masa yang sama, Korea secara khusus mengesahkan pelancaran ETF leverage pada Jun, dengan alasan bahawa ETF dua kali ganda beli dari Hong Kong pernah menjadi ETF leverage saham tunggal terbesar di dunia; orang Korea merasa “uang ini tidak boleh dibiarkan dimiliki oleh orang Cina”, jadi mereka juga menghasilkan ETF dua kali ganda dan tiga kali ganda beli Hynix serta beli Samsung. Tepat pada bulan Jun, semasa pasaran berada pada tahap yang sangat tinggi, alat leverage dibuka pada aras tertinggi sejarah—ini adalah larangan utama dalam perdagangan.

Apabila satu sektor terus berlipat ganda—Samsung dan SK Hynix kira-kira mewakili 20% pasaran Korea; jika ia berlipat tiga kali dalam setahun, bobotnya akan melebihi 50%—jika ia terus naik, seluruh pasaran Korea akan menjadi hanya Samsung dan SK Hynix, yang pasti tidak mungkin. Oleh itu, secara umum, apabila indeks berlipat dua hingga tiga kali, ia pasti akan menghadapi batas atas kenaikan. Pergerakan COSPI Korea semasa ini sangat serupa dengan pola gelembung saham teknologi dalam sejarah; ia tidak mungkin berlipat sebanyak ini dalam setahun, jika tidak, tiada ruang hidup untuk saham lain di pasaran. Ketika Samsung dan SK Hynix menguasai lebih daripada 50%, hampir 60%, pasaran Korea runtuh secara mendadak.

Ketenangan pasaran keseluruhan dan penggunaan leverage secara langsung menyebabkan berlakunya leverage; leverage terus meningkat, menyebabkan harga naik semakin cepat, dan kenaikan harga itu sendiri memberikan alasan kepada pedagang trend dan pedagang rawak untuk membeli—harga yang terus naik adalah alasan untuk membeli, begitulah mudahnya, sehingga gelembung meletus. Tahun 26 juga begitu.

Terdapat tiga syarat perlu untuk menghasilkan buih.

Pertama, naratif besar: Kemajuan teknologi menghasilkan naratif besar; semakin maju dan revolusioner teknologi, semakin kuat naratif besar tersebut, dan semakin besar kemungkinan terbentuknya gelembung—harapan masyarakat dipicu, semua orang percaya bahawa revolusi teknologi ini akan membawa peningkatan produktiviti tenaga kerja dan pertumbuhan pendapatan, seluruh masyarakat tertangkap oleh naratif besar dan memperoleh impian tanpa batas terhadap masa depan.

Kedua, penggunaan ganjaran, atau pelonggaran pengawasan.

Ketiga, tingkah laku pelabur yang mencari keuntungan—disebabkan harapan yang tinggi terhadap masa depan dan pembiayaan yang berjalan lancar, membuat orang semakin berlomba-lomba mengejar kenaikan harga. Oleh itu, semakin besar naratif besar, semakin banyak wang, dan semakin tenang pasaran, semakin mudah timbulnya gelembung.

Rakan-rakan yang bekerja dalam penentuan harga insurans sepatutnya tahu bahawa sebelum konflik, insurans kapal di Selat Hormuz sentiasa stabil, dengan kos beberapa ratus ribu sekapal, kerana semua orang menganggap pelayaran telah selamat sejak tahun 90-an hingga kini, maka mereka menggunakan model penentuan harga lama untuk menentukan harga semasa. Tetapi semua orang yang menentukan harga insurans tahu: semakin tenang dan semakin rendah premium, semakin anda perlu berhati-hati, kerana risiko boleh berlaku kapan sahaja.

Pasar hari ini juga begitu: apabila harapan pelbagai peringkat pedagang menjadi seragam, pasti akan timbul gelembung dan penggunaan leverage; sementara mereka yang berani bertentangan dengan siklus, berani menyuarakan pendapat berbeza, dan kekal waras di tengah arus besar, saya percaya pada bulan Jun hampir tidak ada lagi—ini adalah keadaan paling berbahaya bagi gelembung.

Ketika kita membuat pelaburan yang tersebar, kita menganggap bahawa membeli satu keranjang saham sudah cukup untuk mendiversifikasi. Kadang-kadang saya melihat rakan-rakan saya memegang tiga puluh hingga empat puluh saham atau lebih, apabila saya tanya apa fungsi saham-saham ini, kebanyakannya tidak mampu menjawab—saham apa itu, tidak ada yang tahu; minimax apa itu, juga tidak tahu, hanya tahu ia adalah syarikat pemimpin AI yang sangat hebat. Namun, sumber risiko bagi ketiga puluh hingga empat puluh saham ini semuanya sama—mereka semua terdedah kepada fluktuasi sektor semikonduktor, membentuk risiko yang sama. Oleh itu, walaupun anda memegang tiga puluh hingga empat puluh saham, ia tidak mengubah, malah mungkin meningkatkan volatiliti portofolio anda, kerana kebarangkalian anda rugi menjadi lebih tinggi.

Ia seperti sebuah hutan: hutan yang baru tumbuh secara jarang-jarang mempunyai risiko kebakaran hutan yang rendah; sehingga apabila ia menjadi tebal dan rimbun, semua cabang pohon besar saling berkelindan, satu petir sahaja boleh menghancurkan keseluruhan hutan. Oleh itu, jangan menyangka bahawa masa damai dengan pertumbuhan pohon yang subur membina kedamaian dan menghilangkan risiko—semakin damai masa tersebut, semakin tinggi risikonya.

Kelajuan peluhuran gelembung Korea kali ini adalah yang paling pantas dalam sejarah manusia sejak ada data—setengahnya runtuh dalam 40 hari. Jika anda membeli dua kali ganda Long Hynix 7709, harga turun dari 200 ke 20, jatuh 90%, kemudian naik 70% dalam sehari. Gelembung memasuki fasa penyesuaian dan penyerapan; penyesuaian runtuhnya gelembung berkisar antara 50% hingga 65%, atau antara dua pertiga hingga separuh.

Pasar saham yang lebih besar, seperti Nasdaq, jatuh paling dalam sekitar 80% pada Mac 2000; jika anda seorang pemegang jangka panjang buy and hold, ia baru kembali ke titik tertinggi Mac 2000 selepas lebih 20 tahun kemudian.

Jadi, ada yang mengatakan bahawa tanpa mempertimbangkan apa-apa, beli saham XX pasti akan mendapat keuntungan; tetapi yang penting ialah melihat urutan tindakan anda.

Tetapi percayalah, perkara ini tetap akan berlaku, kerana gelembung adalah alat paling kuat untuk mengubah masyarakat manusia. Tanpa gelembung sebesar ini, sukar untuk menggerakkan begitu banyak sumber manusia dan fizikal untuk bertaruh pada masa depan manusia—pelaburan dalam peranti AI dan pembinaan pusat komputing awan.

Dunia masa depan kini telah terbentuk: kita memerlukan lebih banyak GPU untuk mengira inferens, lebih banyak penyimpanan, dan lebih banyak bahan untuk membuat robot. Ia tidak akan berhenti kerana kegagalan gelembung saham AI, sebaliknya ia akan tumbuh daripada puing-puing itu dengan model, pelaburan, dan peluang baru yang lebih banyak untuk masa depan.

Artikel ini berasal daripada akaun微信公众号 "Zi Ben Shen Qian Hao", penulis: Zi Ben Shen Qian Hao