Kajian GSR Mengungkap Kelemahan dalam Model Pelancaran Token Peredaran Rendah, FDV Tinggi

Penulis: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

Pengenalan DeepCha: Model penerbitan token dengan peredaran rendah dan penilaian tinggi sedang ditolak oleh pasaran: median penurunan dalam setahun melebihi 80%. Kajian GSR ini menguraikan punca masalah dengan data dan memberikan beberapa langkah alternatif yang boleh dilaksanakan, yang bermanfaat bagi pihak projek dan pelabur awal.

• Pasukan penyelidikan GSR bekerjasama dengan pasukan perundingan untuk mengkaji setiap pelancaran token di bursa utama sejak 2013, lebih daripada 2,300 pelancaran, yang merangkumi maklumat mengenai prestasi, jumlah edaran, FDV, dan segmen setiap pelancaran.
• Sejak era ICO, jumlah yang diedarkan telah berkurang separuh. Median jumlah yang diedarkan pada masa pelancaran turun dari 38% pada 2017 kepada 13% pada 2020, dan sejak itu hanya pulih sebahagian.
• Seiring dengan peningkatan penilaian pelancaran, median jumlah beredar menurun secara mantap: 97% untuk token dengan FDV di bawah $10 juta, 14% untuk token dengan FDV melebihi $1 miliar.
• Pemulaan berskala miliar dolar menunjukkan prestasi terburuk. Token yang dilancarkan dengan FDV melebihi 1 miliar dolar memiliki median pulangan setahun kemudian sebanyak -81%. Pemulaan dengan peredaran di bawah 20% jatuh sekitar 75% setelah satu tahun, manakala pemulaan dengan peredaran antara 30% hingga 50% jatuh sekitar 45%.
• Ini bukan lagi hanya masalah dalam dunia kripto. Pasar saham telah mengikuti pola yang sama: syarikat mengekalkan status swasta lebih lama, pihak dalaman mengumpul saham sebelum ramai boleh membeli, dan IPO telah ketinggalan indeks pasaran sejak 2019 berdasarkan tempoh pemegangan tiga tahun.
• GSR adalah peserta aktif dalam penerbitan token dan pasaran sekunder. Perniagaan kami merangkumi pembuatan pasaran dan penyediaan likuiditi, perundingan penerbitan dan pelancaran, serta pelaksanaan OTC dan transaksi besar untuk yayasan, pasukan, dan pelabur awal, serta pengurusan kepemilikan terpusat.

Realiti token dengan peredaran rendah dan FDV tinggi telah dibuktikan beratus-ratus kali. Sebuah token yang dilancarkan dengan nilai penuh penyebaran yang tinggi dan peratusan peredaran yang sangat kecil mungkin mengalami kenaikan dalam jangka pendek, tetapi secara keseluruhan tidak dapat dielakkan daripada mengalami kehilangan berterusan. Namun, kami ingin memahami dinamik proses ini dengan lebih mendalam, baik untuk pelanggan kami mahupun untuk diri kami sendiri: Adakah peredaran menentukan pulangan purata selepas pelancaran, adakah ia berkorelasi dengan FDV, dan apakah bentuk penyelesaian model ini?

Pasukan penyelidikan GSR bekerjasama dengan pasukan perunding untuk menghimpun setiap pelancaran di bursa utama sejak tahun 2013, merangkumi lebih daripada 2,300 pelancaran token—ini merupakan set data pertama jenis ini. Temuan kami tidak sepenuhnya optimis. Kami memantau setiap pelancaran token sepanjang sejarah, bermakna set data kami merangkumi token yang telah mati dan ditarik balik, oleh itu angka-angka ini tidak dipermaklumkan oleh bias kelangsungan hidup. Median pelancaran di bursa jatuh di bawah harga pelancaran dalam masa 3 hari, dan turun 50% dalam masa 90 hari. Jelas, pelancaran token terkini mengecewakan pembeli. Mengapa struktur ini pasti menghasilkan keputusan ini, dan apakah bentuk pelancaran yang lebih baik?

Zaman ICO membawa banyak masalah, tetapi ia membawa token kepada awam. Median jumlah beredar pada pelancaran pertama pada tahun 2017 dan 2018 adalah antara 38% hingga 41%. Apabila peraturan yang lebih ketat mendorong pendanaan ke arah pembiayaan swasta, model berbalik: sesi modal ventura menentukan penilaian, sementara program pemberian dan airdrop menggantikan jualan awam, sehingga median jumlah beredar pada pelancaran pada tahun 2020 turun kepada sekitar 13%. Sejak itu, ia hanya meningkat sebahagian, dan kebanyakannya berada pada tahap belasan hingga awal dua puluhan peratus setiap tahun.

Namun, hanya melihat angka peredaran sendiri akan meremehkan masalah, kerana peredaran mesti dinilai bersama penilaian. Melepaskan 5% daripada token bernilai kurang daripada 50 juta dolar AS memberi kesan jauh lebih kecil berbanding melepaskan 5% daripada token bernilai sepuluh miliar dolar AS.

Median circulating supply at listing declines steadily as FDV increases: 97% for tokens below $10 million, 28% for tokens between $10 million and $100 million, 16% for tokens between $500 million and $1 billion, and 13% for tokens above $1 billion. Higher valuations correlate with thinner circulating supplies. Clearly, this is no coincidence—it is a deeply entrenched pattern in our industry.

Apabila hanya sebahagian kecil daripada pasaran yang diperdagangkan, permintaan yang sederhana boleh mendorong nilai keseluruhan token. Semua pihak dalam penerbitan mendapat keuntungan pada hari pertama. Pelabur modal ventura menilai aset mengikut harga pelancaran, portfolio pasukan dinilai mengikut harga pelancaran, dan bursa memasukkan aset utama. Satu-satunya pihak yang lebih mendapat keuntungan apabila harga token lebih rendah ialah pembeli.

Kemudian, jadual pembukaan tiba, dan bekalan yang sebelumnya dikeluarkan daripada peredaran bermula memasuki pasaran mengikut jadual yang ditetapkan, mencurahkan ke harga yang hanya ditemui oleh sebahagian kecil bekalan. Semua ini tidak memerlukan siapa pun berniat jahat. Struktur ini sendiri menjamin bahawa insentif akan menghasilkan hasil yang sama.

Dalam set data kami, median harga pasaran jatuh di bawah harga penerbitan dalam masa 3 hari, merosot sekitar satu perlima hingga satu perempat dalam masa sebulan, dan mendekati separuh nilai pada hari ke-90. Dalam kumpulan projek yang dilancarkan dengan FDV melebihi 1 miliar dolar AS, median dana yang ditanamkan tinggal hanya 0.19 dolar AS selepas 360 hari penerbitan.

Pola volum peredaran rendah dan FDV tinggi biasanya dianggap sebagai masalah khas dunia kripto. Namun, dalam beberapa tahun terakhir, pasaran saham awam juga bergerak ke arah struktur yang sama: syarikat seperti SpaceX mengekalkan status swasta selama sepuluh tahun, dengan pihak dalaman dan dana fasa akhir mengumpul saham dalam penilaian yang terus meningkat, sehingga apabila akhirnya disenaraikan, hanya sebahagian kecil saham syarikat sahaja yang dilepaskan kepada permintaan awam. Berdasarkan strategi beli dan tahan selama tiga tahun, portfolio IPO setiap tahun sejak 2019 secara konsisten gagal mengungguli indeks pasaran, dengan portfolio beberapa tahun terakhir merupakan salah satu yang paling lemah sepanjang sejarah.

Masalah penerbitan kripto adalah masalah penerbitan saham awal moden, hanya sahaja pembebasan lebih pantas dan pengungkapan lebih sedikit.

Di dalam kalangan kripto, projek dengan peredaran di bawah 20% selepas satu tahun mengekalkan kira-kira $0.23 hingga $0.26 setiap dolar. Projek dengan peredaran antara 30% hingga 50% mengekalkan kira-kira $0.55, lebih daripada dua kali ganda projek sebelumnya. Hubungan ini tidak berlaku pada kawasan atas, kerana projek yang hampir sepenuhnya beredar terutamanya merupakan token kapitalisasi kecil dan meme coin; namun, dalam kawasan projek yang lebih popular, peredaran yang membolehkan agihan yang lebih luas berprestasi lebih baik berbanding peredaran yang direka untuk mencipta kelangkaan.

Tidak ada penyelesaian tunggal, dan kami meragui siapa pun yang menawarkan solusi tunggal. Namun, dari perspektif kami yang terlibat dalam ratusan pelancaran, tuas yang dapat ditindaklanjuti jelas terlihat.

Pertama-tama, harga penerbitan harus memberi manfaat kepada pemegang dan pedagang. Komunitas yang berkelanjutan dalam industri ini adalah milik beberapa aset sedikit yang boleh dibeli awal dan dengan harga rendah oleh orang awam. Dengan kata lain, jika anda boleh membuat pemegang anda untung, anda secara semula jadi akan mendapat komuniti. Sebaliknya, menjual pengagihan awam pertama kepada orang awam pada nilai tertinggi pembiayaan swasta justru bertentangan, kerana ia merekrut pemegang ke dalam kedudukan yang hanya akan mengecewakan mereka. Ini juga akan mengusir pedagang. Sebuah token yang terus turun sejak hari pertama tidak memberi ruang apa-apa kepada pedagang: tiada likuiditi dua hala, tiada sebab untuk membuka kedudukan jangka pendek, dan tiada pembeli apabila pemegang ingin menjual. Kedua-dua kumpulan ini saling melengkapi. Pedagang menyediakan likuiditi dan volatiliti harga yang diperlukan oleh pemegang, manakala pemegang menyediakan asas permintaan yang menjadikan pasaran layak untuk diperdagangkan. Penerbitan yang hanya menetapkan harga untuk orang dalam akan kehilangan kedua-duanya. Projek sepatutnya menjual kepada komuniti lebih awal dan dengan harga lebih rendah, bukan mengekspos orang awam kepada risiko pada titik tertinggi.

Kedua, pastikan jumlah yang diedarkan mencukupi untuk membolehkan penemuan harga yang lebih tepat. Nisbah ini perlu jauh lebih tinggi daripada titik rendah 13% hingga 20% pada tahun 2020 hingga 2022, dan perlu dinilai bersama dengan penilaian, bukan dipandang secara berasingan. Sebagai rujukan, IPO saham biasa biasanya mengedarkan sekitar 30%, dan 50% dianggap sangat tinggi; dalam dunia kripto, jarang sesuai apabila aset utama dilancarkan dengan lebih daripada separuh jumlah yang diedarkan. Matlamatnya ialah memastikan jumlah yang diedarkan mencukupi besar agar harga hari pertama bermakna.

Akhir sekali, luaskan lingkungan peserta dan masa penyertaan. Peluang penyertaan dan jumlah edaran sama pentingnya. Kami melihat perkembangan dan populariti platform pelaburan bersama baru-baru ini, yang membolehkan modal kecil menyertai dengan syarat modal ventura, serta pengagihan berdasarkan had reputasi untuk pengguna sebenar, saluran jualan awam, lelong atas rantai, dan pelancaran adil dengan edaran penuh. Setiap kaedah mempunyai kompromi tersendiri. Tetapi semua ini bergerak ke arah yang betul untuk penyertaan yang lebih luas.

Selain itu, persekitaran undang-undang dan pematuhan juga telah meningkat secara ketara. Di Eropah, MiCA telah membenarkan penerbit menawarkan token secara langsung kepada awam. Di Amerika Syarikat, menurut draf undang-undang CLARITY, ia mempertimbangkan jualan langsung terhadap pelabur eceran dengan had tertentu. Jika undang-undang ini diluluskan, hujah bahawa undang-undang sekuriti memaksa penggunaan model akumulasi peribadi akan berkurang secara besar-besaran, dan struktur penerbitan menjadi pilihan, bukan sekadar had.

Setiap pelancaran berbeza. Tahap, litar, yurisdiksi, strategi tempat, komuniti, dan reka bentuk pelepasan akan mempengaruhi jumlah peredaran dan penilaian yang munasabah seharusnya. Jawapan untuk projek bernilai $50 juta bukanlah jawapan untuk projek bernilai $50 bilion.

GSR bekerjasama dengan penerbit token, yayasan, dan pelabur untuk memberikan nasihat mengenai penerbitan dan pencatatan, termasuk saiz peredaran, penilaian, pengagihan, dan reka bentuk pelepasan, sambil menyediakan perkhidmatan membuat pasaran dan likuiditi di pasaran pencatatan, serta perkhidmatan pelaksanaan OTC dan transaksi besar untuk peserta yang menguruskan kedudukan terpusat atau kedudukan dalam proses pelepasan.

Industri kita terus-menerus belajar pelajaran yang sama berulang-ulang. Projek yang mampu membina asas pemegang jangka panjang ialah projek yang menetapkan harga penerbitan supaya publik boleh menang, menawarkan jumlah peredaran yang mencukupi supaya harga adalah sebenar, dan membolehkan pihak dalaman memperoleh keuntungan dengan cara yang lebih perlahan: bersama komuniti, bukan melangkau komuniti.