Kajian GSR: Model Token dengan Peredaran Rendah dan FDV Tinggi Mencatat Pencapaian 80% Lebih Rendah dalam Satu Tahun

Penulis: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

Pengenalan DeepCha: Model penerbitan token dengan peredaran rendah dan penilaian tinggi sedang ditolak oleh pasaran: median penurunan dalam setahun melebihi 80%. Kajian GSR ini menguraikan punca masalah dengan data dan memberikan beberapa jalan alternatif yang boleh dilaksanakan, yang bermanfaat kepada pihak projek dan pelabur awal.

• Pasukan penyelidikan GSR bekerjasama dengan pasukan perunding untuk menganalisis setiap pelancaran token di bursa utama sejak 2013, meliputi lebih daripada 2,300 pelancaran, dengan maklumat mengenai prestasi, jumlah beredar, FDV, dan segmen setiap pelancaran.
• Sejak era ICO, jumlah yang diedarkan telah berkurang separuh. Median jumlah yang diedarkan pada masa pelancaran turun dari 38% pada 2017 kepada 13% pada 2020, dan sejak itu hanya pulih sebahagian.
• Seiring dengan peningkatan penilaian pelancaran, median jumlah beredar menurun secara mantap: 97% untuk token dengan FDV di bawah $10 juta, 14% untuk token dengan FDV melebihi $1 miliar.
• Pemulaan berukuran miliaran dolar AS menunjukkan prestasi terburuk. Token yang dilancarkan dengan FDV melebihi 1 miliar dolar AS mempunyai median pulangan setahun kemudian sebanyak -81%. Pemulaan dengan peredaran kurang daripada 20% jatuh sekitar 75% setahun kemudian, manakala pemulaan dengan peredaran antara 30% hingga 50% jatuh sekitar 45%.
• Ini bukan lagi masalah hanya dalam dunia kripto. Pasar saham telah bercantum dengan corak yang sama: syarikat mengekalkan status swasta lebih lama, pihak dalaman mengumpul saham sebelum ramai awam boleh membeli, dan IPO telah ketinggalan indeks pasaran sejak 2019 berdasarkan tempoh pemegangan tiga tahun.
• GSR adalah peserta aktif dalam penerbitan token dan pasaran sekunder. Perusahaan kami menyediakan layanan seperti market making dan penyediaan likuiditi, konsultasi penerbitan dan pelancaran, serta eksekusi OTC dan transaksi besar untuk yayasan, pasukan, dan pelabur awal, serta pengurusan portofolio terpusat.

Realiti token dengan peredaran rendah dan FDV tinggi telah dibuktikan beratus-ratus kali. Sebuah token yang dilancarkan dengan nilai dilusi penuh yang tinggi dan peratusan pasokan beredar yang sangat kecil mungkin mengalami kenaikan dalam jangka pendek, tetapi secara keseluruhan tidak dapat dielakkan daripada terus mengalami kerugian. Namun, kami ingin memahami dinamik proses ini dengan lebih mendalam, baik untuk pelanggan kami mahupun untuk diri kami sendiri: Adakah peredaran menentukan pulangan purata selepas pelancaran, adakah ia berkorelasi dengan FDV, dan apakah bentuk penyelesaian model ini?

Pasukan penyelidikan GSR bekerjasama dengan pasukan perunding untuk menghimpun setiap pelancaran di bursa utama sejak tahun 2013, merangkumi lebih daripada 2,300 pelancaran token—ini merupakan set data pertama jenis ini. Temuan kami tidak sepenuhnya optimis. Kami memantau setiap pelancaran token sepanjang sejarah, bermakna set data kami merangkumi token yang telah mati dan ditarik balik, oleh itu angka-angka ini tidak dipermudahkan oleh bias penjanaan. Median pelancaran di bursa jatuh di bawah harga pelancaran dalam masa 3 hari, dan turun 50% dalam masa 90 hari. Jelas bahawa pelancaran token terkini mengecewakan pembeli. Mengapa struktur ini pasti menghasilkan keputusan ini, dan apakah bentuk pelancaran yang lebih baik?

Zaman ICO membawa banyak masalah, tetapi ia membawa token kepada awam. Median jumlah edaran semasa pelancaran pertama pada tahun 2017 dan 2018 adalah antara 38% hingga 41%. Apabila peraturan yang lebih ketat mendorong pembiayaan ke arah pembiayaan swasta, model berbalik: sesi modal ventura menentukan penilaian, sementara program pemberian dan airdrop menggantikan jualan awam, sehingga median jumlah edaran semasa pelancaran pada tahun 2020 turun kepada sekitar 13%. Sejak itu, ia hanya meningkat sebahagian, dan kebanyakannya berada pada tahap belasan hingga awal dua puluh peratus setiap tahun.

Namun, hanya melihat angka pasokan beredar sendiri akan meremehkan masalahnya, kerana pasokan beredar mesti dinilai bersama dengan penilaian. Melepaskan 5% daripada token bernilai kurang daripada $50 juta akan memberi kesan jauh lebih kecil berbanding melepaskan 5% daripada token bernilai $1 bilion.

Median circulating supply at listing declines steadily as FDV increases: 97% for tokens below $10 million, 28% for tokens between $10 million and $100 million, 16% for tokens between $500 million and $1 billion, and 13% for tokens above $1 billion. Higher valuations correlate with thinner circulating supplies. Clearly, this is no coincidence—it is an entrenched pattern in our industry.

Apabila hanya sebahagian kecil daripada jumlah edaran yang diperdagangkan, permintaan yang sederhana boleh mendorong nilai keseluruhan token. Semua pihak dalam penerbitan mendapat keuntungan pada hari pertama. Pelabur modal ventura menilai aset mengikut harga pelancaran, portfolio pasukan dinilai mengikut harga pelancaran, dan bursa memasukkan aset utama. Satu-satunya pihak yang lebih mendapat keuntungan apabila harga token lebih rendah ialah pembeli.

Kemudian, jadual pembebasan tiba, dan pasokan yang sebelumnya dikeluarkan daripada peredaran bermula memasuki pasaran mengikut jadual yang ditetapkan, melemparkan harga yang hanya didapati oleh sebahagian kecil pasokan. Semua ini tidak memerlukan sebarang niat jahat daripada siapa pun. Struktur ini sendiri menjamin bahawa insentif akan menghasilkan hasil yang sama.

Dalam set data kami, median harga pelancaran jatuh di bawah harga penerbitan dalam masa 3 hari, merosot sekitar satu perlima hingga satu perempat dalam masa sebulan, dan hampir separuh pada hari ke-90. Dalam kumpulan projek yang dilancarkan dengan FDV melebihi 1 miliar dolar AS, median dana yang ditanamkan tinggal hanya 0.19 dolar AS selepas 360 hari penerbitan.

Pola volum peredaran rendah dan FDV tinggi biasanya dianggap sebagai masalah khas dalam dunia kripto. Namun, dalam beberapa tahun terakhir, pasaran saham awam juga bergerak ke arah struktur yang sama: syarikat seperti SpaceX mengekalkan status swasta selama sepuluh tahun, dengan orang dalam dan dana fasa akhir mengumpul saham dalam penilaian yang terus meningkat, dan hanya melepaskan sebahagian kecil saham syarikat kepada permintaan awam apabila mereka membuat penawaran awal kepada umum. Berdasarkan strategi beli dan tahan selama tiga tahun, portfolio IPO setiap tahun sejak 2019 secara konsisten gagal mengungguli indeks pasaran, dengan portfolio beberapa tahun terakhir merupakan salah satu yang paling lemah sepanjang sejarah.

Masalah penerbitan kripto adalah masalah penerbitan saham awal moden, hanya sahaja pelepasan lebih pantas dan pengungkapan lebih sedikit.

Di dalam kalangan kripto, pengeluaran dengan peredaran di bawah 20% mengekalkan sekitar $0.23 hingga $0.26 setiap dolar selepas satu tahun. Pengeluaran dengan peredaran antara 30% hingga 50% mengekalkan sekitar $0.55, lebih daripada dua kali ganda ganda yang pertama. Hubungan ini tidak berlaku pada kawasan atas, kerana pengeluaran yang hampir sepenuhnya beredar terutamanya terdiri daripada token kapitalisasi pasaran rendah dan meme coin, tetapi dalam kawasan pengeluaran projek yang lebih popular, peredaran yang membolehkan agihan yang lebih luas berprestasi lebih baik berbanding peredaran yang direka untuk mencipta kelangkaan.

Tidak ada penyelesaian tunggal, dan kami meragui siapa pun yang menawarkan solusi tunggal. Namun, dari perspektif kami yang terlibat dalam ratusan pelancaran, pengungkit yang dapat dilaksanakan jelas kelihatan.

Pertama, harga penerbitan harus memberi manfaat kepada pemegang dan pedagang. Komuniti yang berterusan dalam industri ini adalah antara sedikit aset yang boleh dibeli awal dan dengan harga rendah oleh orang awam. Dengan kata lain, jika anda boleh membuat pemegang anda untung, anda secara semulajadi akan mendapat komuniti. Sebaliknya, menjual pengagihan awam pertama kepada orang awam pada nilai tertinggi pembiayaan swasta justru sebaliknya, kerana ia merekrut pemegang ke dalam kedudukan yang hanya akan mengecewakan mereka. Ini juga akan mengusir pedagang. Sebuah token yang terus turun sejak hari pertama tidak memberi ruang operasi kepada pedagang: tiada likuiditi dua hala, tiada sebab untuk membuka kedudukan jangka pendek, dan tiada pembeli apabila pemegang ingin menjual. Kedua-dua kumpulan ini saling melengkapi. Pedagang menyediakan likuiditi dan volatiliti harga yang diperlukan oleh pemegang, manakala pemegang menyediakan asas permintaan yang menjadikan pasaran layak untuk diperdagangkan. Sebuah penerbitan yang hanya menetapkan harga untuk orang dalam akan kehilangan kedua-duanya. Projek sepatutnya menjual kepada komuniti lebih awal dan dengan harga lebih rendah, bukan mengekspos orang awam kepada risiko pada titik tertinggi.

Kedua, pastikan jumlah peredaran yang mencukupi untuk membolehkan penemuan harga yang lebih tepat. Nisbah ini perlu jauh lebih tinggi daripada titik rendah 13% hingga 20% antara 2020 hingga 2022, dan mesti dinilai bersama dengan penilaian, bukan dipandang secara berasingan. Sebagai rujukan, IPO saham biasa biasanya memperedarkan sekitar 30%, dan 50% dianggap sangat tinggi; dalam dunia kripto, jarang sesuai apabila aset utama dilancarkan dengan peredaran melebihi separuh. Matlamatnya ialah memastikan jumlah peredaran mencukupi agar harga hari pertama bermakna.

Akhir sekali, luaskan lingkungan peserta dan masa penyertaan. Peluang penyertaan dan jumlah edaran sama pentingnya. Kami melihat perkembangan dan populariti platform pelaburan bersama baru-baru ini, yang membolehkan modal kecil menyertai dengan syarat modal ventura, serta pembahagian berdasarkan ambang reputasi untuk pengguna sebenar, saluran jualan awam, lelong atas rantai, dan pelancaran adil dengan edaran penuh. Setiap kaedah mempunyai kompromi. Tetapi semua ini bergerak ke arah yang betul untuk penyertaan yang lebih luas.

Selain itu, persekitaran undang-undang dan pematuhan juga telah meningkat secara ketara. Di Eropah, MiCA telah membenarkan penerbit menawarkan token secara langsung kepada awam. Di Amerika Syarikat, menurut draf undang-undang CLARITY, ia mempertimbangkan jualan langsung terhadap pelabur eceran dengan had tertentu. Jika undang-undang ini diluluskan, hujah bahawa undang-undang sekuriti memaksa penggunaan model pengumpulan peribadi akan berkurangan dengan ketara, dan struktur penerbitan menjadi pilihan, bukan sekadar had.

Setiap pelancaran berbeza. Tahap, litar, yurisdiksi, strategi tempat, komuniti, dan reka bentuk pelepasan akan mempengaruhi jumlah edaran dan penilaian yang munasabah seharusnya seperti apa. Jawapan untuk projek bernilai 50 juta dolar AS bukanlah jawapan untuk projek bernilai 5 miliar dolar AS.

GSR bekerjasama dengan penerbit token, yayasan, dan pelabur untuk memberikan nasihat mengenai penerbitan dan pencatatan, termasuk saiz peredaran, penilaian, pengagihan, dan reka bentuk pelepasan, sambil menyediakan perkhidmatan pembuat pasaran dan likuiditi untuk pasaran pencatatan, serta perkhidmatan pelaksanaan OTC dan transaksi besar untuk peserta yang menguruskan kedudukan terkonsentrasi atau kedudukan semasa pelepasan.

Industri kita terus-menerus belajar pelajaran yang sama berulang-ulang. Projek yang mampu membina basis pemegang jangka panjang adalah projek yang menetapkan harga penerbitan supaya publik boleh menang, menawarkan pasaran yang mencukupi supaya harga adalah tepat, dan membolehkan pihak dalaman mendapat keuntungan dengan cara yang lebih perlahan: bersama komuniti, bukan di hadapan komuniti.