CIO GSR: Pantau Kadar Pinjam USDC Aave untuk Menilai Kekelanjutan Kenaikan Kripto

Disusun & Dikompilasi: Shenchao TechFlow

Pembicara: Andy Baehr, Ketua Pengurus Aset, GSR

Pengacara: Steve Erlic, Ketua Penyelidikan Sharplink

Sumber podcast: Bits & Bips (rancangan temu bual di bawah Unchained)

Judul asal: Adakah Pemulihan Kripto Ini Nyata? Andy Baehr dari GSR Memetakan Isyarat yang Perlu Dipantau

Tarikh siaran: 17 Julai 2026

Pernyataan kepentingan: GSR ialah penyedia pasaran kripto terkemuka sedunia, dengan pendapatan bergantung kepada volume perdagangan dan volatiliti pasaran; bahagian pengurusan hartanya baru-baru ini melancarkan ETF Core3 (BESO) yang memegang BTC/ETH/SOL. Tetamu dalam edisi ini membincangkan pergerakan keseluruhan pasaran, bukan merekomendasikan sebarang aset tertentu.

Andy Baehr sebelum ini bertanggung jawab atas produk dan penyelidikan di CoinDesk Indices, serta pernah memegang jawatan kepimpinan di bahagian derivatif Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley, dan Deutsche Bank, dan kini mengendalikan perniagaan pengurusan aset GSR, salah satu pembuat pasaran kripto terbesar di dunia. Kerangka yang digunakannya untuk mengukur keadaan pasaran adalah ringkas: pasaran bergerak sepanjang spektrum, dengan satu hujungnya ialah "ambivalence (keraguan)" dan hujung lainnya ialah "conviction (keyakinan kenaikan)". Pasaran semasa terperangkap di hujung ambivalence, di mana setiap pantulan kelihatan seperti roket dorong tunggal—tahap pertama habis bakar tanpa tahap kedua. Beliau memberikan tiga isyarat yang boleh dipantau: kadar pinjaman DeFi, kelulusan tak terduga CLARITY Act, dan pembentukan konsensus "puncak hawkish" Federal Reserve. Penilaian paling langsung ialah: untuk mengetahui sama ada pantulan yang dipicu oleh penurunan CPI minggu lepas akan berterusan, lihat kadar faedah pinjaman USDC di Aave. Kini ia berada pada sekitar 3.75%, hampir sama dengan hasil yield obligasi Amerika Syarikat. Apakah bentuk tenaga rendah? Angka ini menjelaskan semuanya.

Apa itu "Fed Day"?

• Sejak 2022, kami belum pernah melihat puncak hawkish yang sebenarnya. Pada masa itu, Fed melakukan kenaikan suku bunga secara agresif untuk menyerap rangsangan fiskal pasca-pandemi, membuat aset kripto dan saham sangat sulit, kerana kami tidak tahu sejauh mana kenaikan suku bunga akan berterusan.
• Bayangkan ada "Hari Fed", iaitu ketika kita semua merasa "Baiklah, kita tahu di mana kenaikan suku bunga akan berakhir." Sebelum itu, sukar untuk percaya bahawa sebarang pulih balik akan berterusan.
• Setelah kita melintasi puncak itu, perasaan pasaran akan berubah dengan sangat pantas apabila kita dapat melihat pemandangan di sisi lain bukit.

Tiga peringkat tenaga pasaran

• Keseluruhan pasaran kripto sekitar 2/3 hingga 3/4 adalah perdagangan derivatif, hanya 1/4 hingga 1/3 adalah spot. Derivatif terlalu penting dalam menentukan arah harga.
• Putaran pulih sempurna tahun lalu mempunyai tiga peringkat: langkah pertama ialah penekanan pendek ETH; langkah kedua ialah pelanggan kripto asli yang masuk ke pasaran spot dan kontrak selama-lamanya apabila melihat tren terbentuk; langkah ketiga ialah dana ETF bermula masuk bersih, dengan aliran dana ke ETF ETH pada bulan Mei dan Jun melebihi BTC.
• Jika pantulan tidak disokong oleh pembelian bertahap-tahap baru, ia hanyalah roket pendorong satu tingkat—ia akan terbakar habis dan jatuh.

Memantau kadar DeFi lebih berguna daripada memantau grafik K

• Selepas pilihan presiden pada November tahun lalu, kadar pinjaman di Aave melonjak melebihi 20%. Apakah keadaan sekarang? Kira-kira di sekitar kadar bebas risiko, 3.75% hingga 4.1%.
• Tiada spread kredit, menunjukkan tiada yang bersedia membayar premium untuk meminjam dana guna tuan rumah. Ini adalah bukti paling langsung kepada tenaga rendah.
• Bayangkan jika Warsh suatu pagi minum secangkir kopi yang sangat pekat dan memutuskan untuk menurunkan suku bunga. Harga aset akan naik, bitcoin akan naik, lalu orang-orang akan berbondong-bondong ke Aave untuk meminjam. Karena pasaran ini ditentukan oleh permintaan dan penawaran, suku bunga DeFi akan melonjak secara instan. Pada saat itulah anda baru menyedari bahawa pasaran memiliki tenaga yang sebenarnya.

DAT Treasury sementara tidak berfungsi

• Strategi baru sahaja menjual saham bernilai hampir $500 juta melalui ATM, dan tidak membeli sebarang bitcoin. Mereka mengekalkan dana tersebut untuk membayar dividen saham keutamaan.
• Pembeli DAT seharusnya hanya masuk di pertengahan pantulan, kerana transmisi emosi pemegang saham memerlukan masa. Namun, dana ETF bukan modal jangka panjang, seperti yang telah dibuktikan dalam lapan minggu terakhir.

Undang-Undang CLARITY: Dari 75% ke kurang daripada 40%

• Semakin lama sesuatu ditunda, semakin rendah kebarangkaliannya untuk diselesaikan. Kini, kami memerlukan gangguan hampir sifar dan angin sebelah yang kuat untuk menyelesaikannya dalam masa tiga minggu sahaja.
• Kemungkinan Polymarket menurun secara linear dari 75% pada Mei kepada kurang daripada 40% sekarang. Setiap hari tambahan yang berlalu tanpa kelulusan adalah pembaziran masa.
• Masalah klausul moral, menurut saya, adalah "camilan politik yang lezat" yang ingin dibawa pulang oleh para ahli Demokrat, dan pengungkapan keuntungan keluarga presiden dalam aset digital semakin memperburuk situasi.
• Tetapi jika benar-benar diluluskan, pasaran akan memperlakukannya sebagai kejutan. Kejutan adalah salah satu emosi paling kuat yang mendorong pergerakan harga naik dan turun. Sukar untuk membayangkan pasaran tidak akan mengalami kenaikan selepas pelulusan.

Steve Erlic: CPI tahunan Jun ialah 3.5%, CPI inti berbanding bulan sebelumnya seimbang untuk pertama kalinya dalam lima tahun. Ini adalah pemicu paling langsung kepada reli ini. Namun, banyak alasan penurunan CPI nampaknya bersifat sementara dan mungkin tidak berulang bulan depan. Kevin Warsh mengatakan dalam sidang kongres, "inflasi adalah pilihan," yang mengisyaratkan beliau boleh terus mempertahankan sikap hawkish. Bagaimana pendapat anda mengenai sifat reli ini?

Andy Baehr: Kami telah menggunakan istilah "ambivalence" untuk menggambarkan keadaan pasaran sepanjang sebahagian besar Q2 dan bahkan akhir Q1. Ambivalence bukan bermaksud pasaran tidak peduli dengan apa yang sedang dilakukannya. Pasaran akan mengalami pantulan impulsif yang kelihatan meyakinkan, anda bahkan mungkin melihat sedikit tenaga kembali ke pasaran kontrak berterusan, kemudian pantulan itu cepat hilang, terjadi pelulusan, dan kembali ke titik permulaan.

Bitcoin melonjak melebihi 80000 dari puncak sekitar 79000 menjelang dan selepas Perkongsian Konsensus Musim Bunga, kemudian ditekan turun ke sekitar 61000, mendekati garis kos penghasilan. Proses ini sebenarnya membawa kembali beberapa tenaga ke pasaran, tetapi kami masih berada dalam peringkat ambivalent ini.

Lawan kepada ambivalence ialah keyakinan (conviction), iaitu anda boleh bergantung secara boleh dipercayai bahawa pantulan akan berterusan dan benar-benar membentuk satu kitaran momentum yang berbeza. Masalah utama ialah: adakah ini sekali lagi hanya sebuah roket dorongan satu peringkat, atau adakah kali ini akhirnya mulai tumbuh kaki?

Dari sudut pandang yang lebih luas, kita kini berada dalam persekitaran di mana kita tidak tahu di mana "puncak hawkish" berada. Keadaan serupa sebelumnya berlaku sebelum 2022, apabila Fed menaikkan suku bunga dengan agresif untuk menyerap rangsangan fiskal pasca-pandemik, menyebabkan aset kripto dan saham sukar bertahan. Mengapa? Kerana kita tidak tahu di mana puncak hawkish berada.

Bayangkan "Hari Fed". Ia adalah ketika kita semua merasa tenang, mengetahui di mana kenaikan suku bunga akan berhenti. Kita telah mendapat ketua Fed yang baru, yang masih belum begitu dikenali, tetapi jelas bukan seseorang yang akan menenangkan pasaran. Sebelum kesedaran kolektif benar-benar mencapai titik itu, sukar untuk percaya bahawa sebarang pantulan boleh berterusan dengan boleh dipercayai.

Steve Erlic: Apa pendapat anda mengenai Warsh sebagai Ketua Fed? Beliau tidak ingin memberikan panduan masa depan atau menerbitkan grafik titik. Beliau ingin Fed bertindak balas terhadap data. Tetapi pada masa yang sama, beliau mempunyai presiden yang ingin kadar faedah rendah.

Andy Baehr: Jelas ini bukanlah seorang Ketua Fed yang menenangkan pasaran. Dalam penyataan pelantikannya, beliau menekankan kemerdekaan dengan huruf tebal, tidak cuba menenangkan pasaran, dan tidak mengungkapkan maklumat berlebihan kepada pasaran. Ini adalah hubungan yang baru bagi dunia dan Ketua Fed.

Kedudukannya juga tidak mudah. Harga tenaga kini tenang, tetapi situasi geopolitik mungkin menyebabkan harganya melonjak semula dalam masa yang sangat singkat. Ramai orang tidak pasti apa yang akan berlaku, tetapi hanya memasukkan jangkaan mereka ke dalam futures faedah. Sama ada peningkatan faedah dilakukan awal atau lewat, seberapa banyak, peningkatan faedah pasti akan datang, dan kita tidak tahu di mana akhirnya.

Bagi kripto, ini akhirnya bergantung pada dua pemboleh ubah: jangkaan inflasi dan jangkaan kadar faedah nominal. Pada tahun 2022, kadar faedah nominal meningkat dengan cepat, secara langsung melampaui jangkaan inflasi, yang sangat sukar bagi Bitcoin kerana kadar faedah sebenar dijangka meningkat. Ketika kadar faedah sebenar yang dijangka boleh difahami dengan lebih baik, sokongan makroekonomi yang lebih menguntungkan bagi Bitcoin akan terbentuk. Secara lebih praktikal, ia juga akan memberikan pemahaman yang lebih jelas mengenai kos pembiayaan mata wang fiat, sehingga memberikan lebih banyak leverage kepada sistem kripto. Pasaran kripto sangat memerlukan leverage untuk memulihkan volatiliti dan tenaga perdagangan yang terus menurun sejak Oktober tahun lalu.

Steve Erlic: Mag 7 terus berjuang, sementara saham AI melonjak. Kita melihat peralihan ke saham siklikal kecil seperti Russell 2000. Apa maknanya ini terhadap suasana risiko? Bagaimana ia mempengaruhi pandangan anda terhadap pasaran kripto?

Andy Baehr: Ini membuat saya memikirkan prestasi kripto pada Q2. Walaupun Q2 buruk, token kripto berskala kecil sebenarnya berprestasi lebih baik berbanding BTC, ETH, SOL, bahkan XRP pun naik—sangat menakjubkan.

Saya pernah membuat Indeks CoinDesk 80 di CoinDesk, yang merangkumi token kapitalisasi sederhana hingga kecil yang berada di peringkat 21 hingga 100. Dalam sebarang kondisi pasaran yang sihat atau sekurang-kurangnya neutral, anda sepatutnya melihat token kapitalisasi besar mengungguli token kapitalisasi kecil, kerana perhatian kolektif pasaran tertumpu pada nama-nama dengan likuiditi lebih baik dan lebih besar—ini adalah indikator normal pasaran yang boleh dipercayai. Q2 melihat sebaliknya: token kecil jatuh kurang berbanding token besar. Ini menunjukkan bahawa dana sedang ditarik keluar daripada aset-aset utama di pasaran ETF, pasaran berterusan, pasaran spot, dan perusahaan perbendaharaan DAT. Ini mungkin merupakan isyarat penyerahan pada akhir Q2.

Mengenai peralihan pasaran saham, pedagang sedang mengejar di mana terdapat pergerakan. Kekurangan tenaga dalam kripto juga disebabkan oleh sektor lain yang memiliki perkara yang lebih menarik, seperti IPO SpaceX, Anthropic, dan OpenAI, di mana dana mengalir keluar daripada ETF kripto untuk mengejar peluang-peluang ini.

Steve Erlic: Jadi, dari sudut pandang meja perdagangan, bagaimana uang pintar kini menyusun strategi? Siapa yang menjadi pembeli struktural? Dana ETF bukan modal abadi, dan ini telah terbukti dalam delapan minggu terakhir. Pasokan stablecoin telah berkurang sekitar $10 bilion sejak Mei, pengecilan terbesar sejak kejatuhan Terra/Luna. Perusahaan perbendaharaan DAT juga tidak termasuk dalam kelompok pembeli. Strategy baru-baru ini menjual hampir $500 juta melalui ATM, tidak membeli satu pun BTC, dan menyimpannya untuk membayar dividen saham prioritas. Metaplanet juga hampir sama.

Andy Baehr: Kami optimis terhadap DAT, kerana mereka benar-benar boleh membantu melengkapkan gambaran pasaran aset digital: sebuah khazanah yang fokus pada satu aset digital sahaja ditambah dengan kemahiran tempatan untuk menguruskan aset tersebut. Syarikat anda dan DAT lain yang berjaya memberikan cara yang menarik dengan ciri tambahan kepada pelabur saham untuk mendapat paparan terhadap aset digital.

Tetapi, apakah peranan DAT dalam pantulan sempurna tahun lalu? Mereka bukan yang pertama masuk. Proses klasik pantulan tahun lalu ialah: langkah pertama, penekanan pendek ETH, ketika kedudukan hedging yang membeli BTC dan menjual pendek ETH bermula ditutup. Langkah kedua, pedagang kripto asli melihat tren terbentuk dan membanjiri pasaran spot dan kontrak berterusan. Langkah ketiga, dana ETF pada Mei–Jun 2025 beralih kepada aliran bersih positif, bahkan aliran ETF ETH melebihi BTC, yang pada masa itu sangat mengejutkan. Kemudian, pemulusan Akta GENIUS menambahkan lagi tekanan kepada ETH, kerana terlalu banyak stabelcoin bergantung kepada rangkaian Ethereum.

DAT seharusnya menjadi pembeli yang masuk selepas ini, di pertengahan pantulan; emosi pemegang saham memerlukan masa untuk meresap, dan kenaikan harga saham baru akan mencipta momentum untuk pembelian token tambahan. Mereka adalah pemegang struktural yang lebih kekal, tidak sependek pandangan seperti pemegang ETF.

Steve Erlic: Adakah anda melihat sebarang isyarat spesifik yang berubah? Contohnya, nisbah bearish/bullish, atau peningkatan kadar DeFi?

Andy Baehr: Semasa saya di CoinDesk, saya menghabiskan banyak masa memantau kadar faedah Aave, dan kami pernah menerbitkan kadar faedah harian berdasarkan Aave. Pada bulan selepas pilihan presiden November tahun lalu, kadar-kadar ini melonjak melebihi 20%. Sekarang? Ia berada di sekitar kadar bebas risiko, SOFR hingga hasil yield bon satu tahun kira-kira 3.75% hingga 4.1%. DeFi tidak mempunyai spread kredit untuk pasaran wang, yang menunjukkan tiada siapa yang mendesak untuk meminjam dana untuk leverage.

Yang paling menarik ialah bayangkan satu senario: Warsh pada suatu pagi minum kopi yang sangat pekat, merasa baik-baik saja, dan mengumumkan pemotongan faedah secara tiba-tiba. Harga aset akan naik, bitcoin akan naik. Kemudian orang-orang akan berbondong-bondong ke Aave untuk meminjam. Kerana ini adalah pasaran yang ditentukan oleh permintaan dan penawaran, kadar faedah Aave, setiap Vault Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete akan meningkat secara serta-merta. Orang-orang akan tergesa-gesa menambah leverage.

Leverage adalah perkara sebenar yang mendorong harga naik. Mendorongnya ke tahap yang mungkin memicu aliran dana ETF, tahap yang mungkin memicu peningkatan kepemilikan DAT, tahap yang mungkin memicu masuknya pemegang jangka panjang. Tetapi sebelum itu, jika anda melihat kadar DeFi terus beredar di sekitar kadar bebas risiko, itu adalah tenaga rendah.

Ini adalah isyarat yang sangat mudah dipantau. Model faedah ini adalah fungsi linear permintaan dan penawaran: semakin banyak penawaran, semakin rendah faedah; semakin kurang permintaan, semakin rendah faedah. Apabila banyak penawaran masuk ke platform ini dengan berkata, "Saya terima sebarang kadar pulangan," faedah secara semula jadi berada pada paras terendah.

Steve Erlic: Anda sedikit menyebutkan produk pendapatan tetap baru di rantai dan Vaults. Bagaimana para pedagang sekarang menggunakan perkakas ini? Bagaimana pelabur biasa boleh menilai tenaga pasaran melalui kadar DeFi?

Andy Baehr: Fikirkan bagaimana kebanyakan orang berinteraksi dengan aset kripto. Membeli dan menjual token, memperdagangkan kontrak berterusan atau pilihan, semuanya adalah berdasarkan aset, terasa lebih seperti saham atau komoditi di dunia tradisional. Model-model ini tidak sesuai untuk menciptakan pasaran pendapatan tetap, pasaran wang, atau membina lengkung pulangan yang selari dengan dunia tradisional.

DeFi sedang perlahan-lahan menghasilkan penyelesaian untuk pendapatan tetap. Tanpa bank pusat, hanya pasaran permintaan dan penawaran, pasaran dana DeFi tidak memerlukan institusi besar untuk mempengaruhi kadar SOFR esok hari melalui repos semalaman—ia adalah perniagaan serta beli dan jual secara serta-merta. Kini, aktiviti-aktiviti ini sedang membentuk kumpulan, membolehkan kita melihat kadar pinjaman stabelcoin sepatutnya berada di mana.

Vaults adalah pakej yang hebat. Pengurus mengenal pasti pelbagai kolam pinjaman, meletakkannya ke dalam satu portofolio, yang kemudian mengeluarkan token yang mewakili hak kepemilikan atau hak faedah. Pada dasarnya, ia adalah dana pasaran wang. Tentu saja, ia bukan dana, bukan sekuriti, dan kebanyakan tidak diatur. Tetapi ia beroperasi 7×24 dan boleh diakses secara global. Selagi orang-orang melakukan penyelidikan yang cukup dan memahami apa yang mereka terlibat, ia adalah produk yang sangat efisien.

Dari perspektif pengurus aset kami, peranan pengurus Vault membawa tanggungjawab serupa dengan amanah: perlu bertanggungjawab atas hasil dan memberikan pengungkapan maklumat kepada pemegang Vault. Ini adalah cara saya melihatnya berdasarkan prinsip dan nilai CFA saya, sama ada undang-undang memerlukannya atau tidak. Dana pasaran wang adalah sekuriti, dan proses pertumbuhan ini pasti membawa kepada penilaian terhadap standard yang harus dikekalkan oleh pengurus.

Steve Erlic: Pada saat kita berbual-bual ini, Gedung Putih sedang mengadakan satu mesyuarat. Presiden, Ketua Staf Susie Wilds, beberapa senator Republik yang terlibat dalam perundingan, serta Kristen Smith daripada Blockchain Association sedang berusaha untuk menyelesaikan perjanjian mengenai syarat etika. Ini adalah kunci untuk mendapatkan sokongan parti Demokrat. Versi baharu undang-undang Senat boleh keluar kapan saja. Jika ia dapat diluluskan sebelum tarikh akhir 7 Ogos, adakah ini akan menjadi suntikan semangat kepada pasaran?

Andy Baehr: Dari perspektif jangka panjang, sangat penting untuk mengesahkan undang-undang. Bayangkan betapa menyakitkan betapa banyak masa yang mungkin terbuang dalam industri ini atau industri berkaitan sebelum mencapai tahap sekarang. Tetapi semakin lama sesuatu ditunda, semakin rendah kebarangkaliannya untuk diselesaikan.

Kemungkinan di Polymarket turun dari 75% pada Mei kini ke bawah 40%, hampir menurun secara linear. Setiap hari yang tidak selesai adalah hari yang terbuang. Masalah klausul moral, secara peribadi, saya sukar tidak melihatnya sebagai "camilan politik lezat" yang ingin dibawa pulang dan dinikmati oleh beberapa orang. Pendedahan keuntungan keluarga presiden lebih daripada sepuluh bilion dolar dari aset digital menjadi sasaran siap sedia untuk parti Demokrat.

Tetapi saya benar-benar percaya, jika ia diluluskan, pasaran akan memperlakukannya sebagai kejutan. Ini bukan perkara yang "sudah dijangka, tak ada yang istimewa". Kejutan adalah emosi paling kuat yang mendorong pergerakan harga naik dan turun. Sukar untuk membayangkan pasaran tidak akan mengalami kenaikan selepas pelulusan.