Laporan Goldman Sachs: SEC Mengesahkan Perdagangan Saham Tersimbulkan, COIN Akan Manfaat Paling Banyak

Ditulis oleh Rita

SEC membuka jalan pertama kali untuk perdagangan saham ter-tokenisasi di Amerika Syarikat. Dalam laporan yang dikeluarkan pada 18 September 2026, Goldman Sachs menyatakan bahawa SEC mengeluarkan perintah pada 17 September untuk memberikan pengecualian pendaftaran bersyarat selama lima tahun kepada pertukaran dan penyedia likuiditi tertentu, membenarkan mereka menyediakan perdagangan saham ter-tokenisasi di Amerika Syarikat. Entiti-entiti ini dikenali sebagai Tempat Perdagangan Saham Ter-tokenisasi (TSV). Goldman Sachs percaya bahawa perintah ini, yang pertama kali membenarkan perdagangan saham ter-tokenisasi di Amerika secara meluas, mungkin mendorong pertumbuhan berterusan pasaran saham Amerika yang ter-tokenisasi.

Analis Goldman Sachs, James Yaro, menyenaraikan tiga syarat hadasan dalam laporan tersebut. Hanya tempat yang menggunakan buku pesanan AMM (Automated Market Maker) yang layak mendapat pengecualian; bursa tradisional dan kebanyakan bursa terpusat kripto menggunakan buku pesanan terpusat (CLOB), yang tidak memenuhi syarat. Hanya saham yang memiliki ciri tokenisasi asli yang layak mendapat pengecualian; saham yang ditokenisasi secara bukan asli atau bersifat derivatif tidak termasuk dalam lingkup ini. Penerbit berhak mengemukakan keberatan sebelum perdagangan bermula dan menolak tokenisasi saham mereka. Tiga syarat ini menentukan kesan jangka pendek daripada perintah pengecualian tersebut adalah terhad.

Goldman Sachs menunjukkan bahawa AMM terutamanya digunakan oleh bursa terdesentralisasi, manakala CLOB digunakan oleh bursa tradisional dan kebanyakan bursa terpusat kripto. AMM menyediakan likuiditi untuk kontrak panjang-ekor melalui stok token, sesuai untuk pasaran baharu. Seiring dengan peningkatan saiz perdagangan, penetapan harga jarang oleh kontrak pintar AMM menyebabkan peningkatan risiko slippage harga, manakala CLOB lebih berkesan di pasaran yang lebih dalam dan lebih likuid. Perbezaan teknologi ini bermakna arahan pengecualian mempunyai kesan terhadap pasaran besar.

Surat pelepasan juga mengenakan had terhadap bilangan simbol perdagangan dan jumlah perdagangan TSV, mewajibkan TSV untuk memberikan hak pemegang saham dan dividen yang setara kepada pemegang saham tertokenisasi sebagaimana yang diberikan kepada pemegang saham asal, kontrak pintar AMM mesti boleh diaudit, awam, dan dideploy di atas blockchain awam, dan TSV perlu mengumumkan secara terbuka maklumat operasi dan perdagangan.

Goldman Sachs percaya bahawa Coinbase (COIN) dan Robinhood (HOOD) yang dicakup olehnya mungkin membina pasaran saham yang ditokohkan di Amerika Syarikat. COIN mendapat faedah paling besar, kerana produk broker saham yang ditokohkan telah memenuhi sebahagian besar syarat bagi surat pengecualian, termasuk menyediakan hak pemegang saham dan dividen yang sepadan dengan aset asal. COIN memanfaatkan surat pengecualian untuk menyediakan saham yang ditokohkan di Amerika Syarikat dengan peningkatan teknologi yang terhad. COIN juga menyediakan platform dan perkhidmatan penympanan yang ditokohkan, di mana COIN boleh mendapat faedah apabila syarikat lain menggunakan surat pengecualian untuk membina saham yang ditokohkan.

Jika COIN ingin memanfaatkan surat pengecualian untuk membina bursa saham yang ditokenisasi, ia perlu membangunkan teknologi bursa baharu, kerana bursa semasa COIN menggunakan CLOB. Goldman Sachs menunjukkan bahawa COIN menghala transaksi broker ke bursa terdesentralisasi, dan banyak bursa terdesentralisasi menggunakan AMM, oleh itu boleh memanfaatkan surat pengecualian.

Produk saham tertokenisasi semasa HOOD hanya tersedia di Eropah, bersifat bukan tertokenisasi asli, dan tidak memenuhi syarat pengecualian. HOOD perlu membangunkan produk saham tertokenisasi baharu untuk memenuhi syarat tersebut. Goldman Sachs juga menunjukkan bahawa saham tertokenisasi diperdagangkan di rantai, yang boleh mendorong penggunaan tunai tertokenisasi sebagai mata wang penyelesaian, seterusnya meningkatkan pengambilan stabilcoin; Circle (CRCL), sebagai penerbit USDC, mungkin mendapat manfaat, dan COIN juga memperoleh keuntungan ekonomi yang ketara daripada USDC.

Goldman Sachs berpendapat bahawa pengecualian tersebut membawa risiko persaingan langsung yang terhad terhadap bursa tradisional. Nasdaq (NDAQ) dan New York Stock Exchange (ICE) telah mengendalikan bursa sekuriti nasional yang didaftarkan, dan tidak memerlukan pengecualian daripada definisi "bursa" untuk memperdagangkan saham yang ditokenisasi. Kedua-dua bursa tersebut sedang memajukan tokenisasi dalam kerangka infrastruktur pasaran sedia ada, bukan melalui TSV. Mereka tidak perlu membina infrastruktur AMM untuk menyokong rancangan tokenisasi semasa mereka.

Nasdaq memperoleh persetujuan SEC pada Mac 2026 untuk membenarkan perdagangan versi tokenisasi sekuriti yang layak DTC di buku pesanan yang sama, dengan DTC menguruskan tokenisasi dan penyelesaian. Pengujian ini merangkumi saham-saham komponen Russell 1000 dan ETF indeks selama tiga tahun. Bursa Saham New York pula sedang memajukan jalan yang serupa, serta membangunkan platform berasingan yang menyokong perdagangan 24/7, penyelesaian serta-merta, dan pembiayaan dengan stablecoin, tetapi platform ini masih memerlukan persetujuan pengawal.

Goldman Sachs menunjukkan bahawa bursa tradisional mengekalkan keunggulan struktur pada saham dengan likuiditi tertinggi, kerana pesanan yang ditokenisasi di NASDAQ dan New York Stock Exchange berinteraksi dalam buku pesanan yang sama dengan saham tradisional, manakala saham yang ditokenisasi di TSV terhad oleh simbol dan jumlah dagangan, serta hanya boleh diakses oleh peserta yang diluluskan. Lingkungan kelayakan di bawah uji coba DTC ialah saham komponen Russell 1000 dan ETF indeks utama, yang merupakan pasaran mendalam di mana CLOB lebih berkesan berbanding AMM.

Goldman Sachs berpendapat bahawa pengecualian ini merupakan langkah seterusnya oleh SEC dan CFTC dalam memperjelas pengawasan aset digital. Sebelum ini, SEC mengusulkan cadangan pengawasan aset kripto pada Ogos 2026, yang memberikan pengecualian penerbitan token kepada projek kecil. CFTC pada 17 September mengeluarkan sikap tidak mengambil tindakan, yang mengecualikan pembangun dompet swakelola daripada mendaftar sebagai perantara pengenalan. Kedua-dua agensi menyatakan niat mereka untuk menghasilkan pengawasan komprehensif terhadap aset digital.

Goldman Sachs juga menunjukkan bahawa usaha pengawasan ini tidak mencukupi untuk sepenuhnya membuka penggunaan meluas aset digital. Tindakan pengawasan kurang kekal secara undang-undang, dan pengawas masa depan mungkin membatalkan atau mengubahnya melalui peraturan. Goldman Sachs berpendapat bahawa untuk sepenuhnya membuka aset digital, diperlukan reformasi undang-undang menyeluruh, seperti Undang-Undang CLARITY, yang gagal dalam undi prosedural di Senat pada 15 September.

Perkiraan Goldman Sachs terhadap bursa tradisional ialah, hasil pengecualian lebih baik daripada berlakunya undang-undang tokenisasi yang lebih luas. Jika undang-undang CLARITY diluluskan dan menyebabkan penggunaan yang lebih luas, tekanan persaingan terhadap bursa tradisional akan lebih besar. Pengecualian melalui persyaratan AMM dan batasan hak veto penerbit membatasi penyebaran jangka pendek saham yang ditokenisasi, sehingga volume perdagangan bursa tradisional hanya terkesan sedikit.

Pengecualian membuka pintu kepada saham yang ditokenisasi, tetapi syarat AMM dan hak veto penerbit membuat pintu itu tidak terbuka lebar. Jika penerbit secara umum memilih untuk menolak tokenisasi, atau undang-undang CLARITY dipertimbangkan semula, bagaimanakah nilai jangka panjang kerangka pengecualian ini akan berubah?

Penafian

Artikel ini merupakan penghimpunan dan tafsiran oleh Chaoxiang Research terhadap laporan penyelidikan pihak ketiga (Goldman Sachs, 18 September 2026), disertai penghimpunan maklumat pasaran awam. Penilaian, harga sasaran, ramalan keuntungan, dan pertimbangan berkaitan yang dikutip dalam artikel ini adalah pandangan analis券商 tersebut, semata-mata mewakili posisi institusi mereka, dan tidak mencerminkan pandangan Chaoxiang Research, serta tidak membentuk sebarang nasihat pelaburan.

Pasaran mempunyai risiko, keputusan perlu diambil secara berdikari. Artikel ini tidak seharusnya digunakan sebagai asas untuk membeli atau menjual sebarang sekuriti.