Goldman Sachs Menerangkan 8 Isu Utama Mengenai Sektor Memori Korea Selatan

Penulis asal: Bao Yilong

Sumber asal: Wall Street Journal

Harga saham Samsung Electronics dan SK Hynix telah mengalami penyesuaian besar dalam bulan-bulan terakhir, dengan valuasi jatuh ke tahap yang sangat pesimis, tetapi Goldman Sachs berpendapat bahawa asas tidak menyokong harga yang begitu rendah, dan mengekalkan penilaian beli untuk kedua-dua syarikat tersebut.

Mesej Platform Perdagangan Chwifeng, 4 Ogos, pasukan Giuni Lee dari Goldman Sachs mengeluarkan laporan penyelidikan, menghimpun secara sistematik delapan kebimbangan utama pasaran terhadap industri penyimpanan Korea, merangkumi isu-isu seperti prospek penetapan harga HBM, struktur perjanjian jangka panjang, status stok, kesan ChangXin, pulangan kepada pemegang saham, dan kesan ADR SK Hynix di pasaran saham AS.

Analis berpendapat bahawa kebimbangan yang disebutkan di atas sebahagian besarnya ditafsirkan secara berlebihan oleh pasaran, dan struktur permintaan dan penawaran sebenar masih menyokong harga penyimpanan pada aras tinggi.

Dalam konteks ini, harga saham Samsung Electronics dan SK Hynix masing-masing turun 23% dan 35% dalam sebulan terakhir, menyebabkan rasio harga terhadap keuntungan yang diharapkan pada tahun 2027 kedua perusahaan jatuh ke sekitar 3,5 hingga 3,6 kali, dengan rasio harga terhadap nilai buku hanya 1,4 hingga 1,6 kali.

Goldman Sachs menunjukkan bahawa tahap penilaian ini menyiratkan ketidakpercayaan yang sangat tinggi daripada pasaran terhadap kelestarian keuntungan kedua-dua syarikat, yang jelas bertentangan dengan keadaan asas sebenar mereka.

Goldman Sachs memperkirakan harga rata-rata HBM gabungan Samsung Electronics dan SK Hynix akan meningkat masing-masing sekitar 87% dan 100% secara tahunan pada tahun 2027, mendekati $2.9 per Gb. Di antaranya, kenaikan harga produk sejenis sekitar 60%, sedangkan peningkatan sisanya berasal dari perbaikan portofolio produk.

Logik utama yang menyokong penilaian ini ialah permintaan dan penawaran yang terus ketat.

Laporan menunjukkan bahawa permintaan HBM yang didorong oleh pelayan AI terus melebihi penawaran, sementara kadar keberhasilan HBM generasi terbaru jelas menurun akibat nod proses yang lebih canggih dan bilangan lapisan yang lebih tinggi, ditambah dengan nisbah pertukaran yang lebih tinggi antara HBM dan DRAM biasa, menjadikan kesukaran dalam memperluaskan penawaran semakin meningkat.

Goldman Sachs memperkirakan jurang pasaran HBM pada tahun 2027 akan lebih ketat berbanding tahun ini.

Faktor penting lain ialah perbezaan harga yang ketara antara HBM dan DRAM biasa.

Pada suku kedua tahun 2026, kerana kontrak DRAM biasa ditetapkan secara bulanan atau suku tahunan, harganya mampu merefleksikan dinamik pasaran dengan lebih cepat dan telah melebihi HBM yang didasarkan terutamanya pada kontrak tahunan tetap, membentuk keterbalikan yang jelas.

Goldman Sachs menganggarkan bahawa harga purata DRAM biasa akan meningkat dari sekitar $0.5 hingga $0.6 per Gb pada akhir 2025 menjadi sekitar $2 pada akhir tahun ini, pada masa itu HBM pasti akan membangunkan semula premium harga dan bergerak mendekati margin keuntungan operasi DRAM biasa.

Perkiraan Goldman Sachs terhadap harga purata HBM SK Hynix adalah sekitar US$2.9 per Gb, iaitu lebih tinggi sekitar 24% berbanding jangkaan konsensus pasaran Bloomberg.

Berdasarkan pengiraan ini, peratusan pendapatan HBM terhadap jumlah pendapatan DRAM Samsung dan SK Hynix akan meningkat dari sekitar 8% dan 14% pada tahun ini kepada 16% dan 22% pada tahun 2027, serta meningkat lebih lanjut kepada 18% dan 25% pada tahun 2028.

Seiring dengan peningkatan ekspektasi pasaran terhadap kekurangan bekalan jangka panjang, kedua-dua pihak permintaan dan penawaran sedang secara aktif mempercepatkan penandatanganan perjanjian jangka panjang LTA.

Goldman Sachs percaya, berdasarkan maklumat yang telah diumumkan dan penyelidikan saluran, syarat LTA sedang beralih ke arah pemasok dalam empat dimensi: tempoh yang lebih panjang, cakupan yang lebih luas, struktur harga yang lebih menguntungkan, dan kekuatan yang lebih ketat.

Dari segi tempoh, kebanyakan pembekal menyatakan bahawa kontrak biasanya bertempoh 5 tahun, dengan sebahagian pelanggan pada 3 tahun. Samsung mengungkapkan dalam panggilan laporan keuangan bahawa LTA biasanya berdasarkan tempoh 5 tahun, dengan mekanisme perpanjangan berterusan yang memperpanjang satu tahun setiap tahun, sehingga secara teori tempoh kontrak boleh melebihi 5 tahun.

Dari segi cakupan, sasaran sedang meningkat dari 50% ke 60% hingga 70%. Secara terperinci:

• SanDisk telah menandatangani perjanjian dengan 5 pelanggan, mencakup sekitar sepertiga penghantaran pada tahun 2027, dengan sasaran jangka panjang sebanyak 50%;
• Micron telah menandatangani 16 perjanjian pelanggan strategik, yang meliputi sekitar 20% penghantaran DRAM dan 1/3 penghantaran NAND, dengan matlamat akhir untuk menjadikan pendapatan LTA melebihi 50%;
• Hynix menyatakan telah menyelesaikan perundingan syarat bagi sekitar 10 perjanjian jangka panjang;
• Samsung telah mengumumkan bahawa ia telah menandatangani perjanjian dengan lima pelanggan pusat data terbesar di dunia, dan sedang menjalani perundingan akhir dengan lima pelanggan besar lain, dengan jangkaan jumlah kontrak jangka panjang akan mencapai sekitar 60% hingga 70% daripada kapasiti yang dirancang selepas penandatanganan kontrak.

Dalam hal struktur penentuan harga, mekanisme "kisaran harga positif" dan "perlindungan harga dasar" telah berkembang.

Micron secara jelas menyatakan bahawa kontrak terbesarnya mempunyai had harga atas dan bawah, berdasarkan harga pasaran pada suku ketiga 2026, dan walaupun dijual pada harga terendah, margin keuntungan kasar masih melebihi paras tertinggi sejarah.

Samsung menyatakan akan mengadopsi model penetapan harga yang berbeza berdasarkan kelompok pelanggan dan kategori produk, serta menetapkan harga dasar untuk produk umum untuk mengatasi risiko fluktuasi pasaran.

Dalam hal kewajiban, mekanisme bayaran awal adalah ciri utama yang membezakan syarat-syarat perjanjian jangka panjang kali ini daripada kitaran sebelumnya:

• SanDisk mengungkapkan jaminan keuangan (termasuk bayaran awal) melebihi US$11 bilion;
• Micron dijangka akan menerima deposit tunai sebanyak US$22 bilion dan komitmen kewangan berkaitan;
• Samsung menyatakan bahawa kontrak tersebut mengandungi bayaran awal dalam bentuk deposit, dan kini telah menerima sekitar 1/4 daripada jumlah bayaran awal kontrak, dan jumlah bayaran awal akan terus meningkat apabila lebih banyak kontrak dilaksanakan di masa depan.

Kekhawatiran terhadap stok pabrik modul penyimpanan yang tinggi telah meningkat baru-baru ini.

Goldman Sachs mengakui bahawa stok pabrik modul memang meningkat, terutama dalam konteks permintaan konsumer seperti smartphone dan PC yang lemah. Namun, kuncinya ialah pasaran pabrik modul hanya menyumbang beberapa peratus kepada keseluruhan pasaran penyimpanan, oleh itu kesan sebenar terhadap asas industri adalah terhad, dan lebih merupakan kesan emosional.

Dari segi pembekal dan pelanggan akhir yang lebih penting, keadaan stok sihat.

Pada akhir suku ketiga 2026, Goldman Sachs memperkirakan stok DRAM dan NAND Samsung dan SK Hynix masing-masing berada dalam kisaran 2 hingga 4 minggu, di bawah tingkat normal sekitar 4 hingga 5 minggu, jauh di bawah tingkat lebih dari 10 minggu yang biasa terlihat sebelum siklus penurunan sebelumnya.

Keadaan stok rendah ini dijangka berterusan kerana kadar peningkatan bekalan akan terus lebih rendah daripada kadar peningkatan permintaan dalam 12 hingga 18 bulan mendatang.

Dari segi pelanggan akhir (terutama pelanggan pelayan), walaupun pembelian telah aktif dalam beberapa kuartal terakhir, tahap stok akan kekal dalam julat normal kerana produk yang dibeli secara langsung digunakan untuk pengeluaran segera.

Pasaran baru-baru ini meningkatkan kebimbangan mengenai kelebihan bekalan NAND, dengan sebahagian penjual pendek merujuk kepada penurunan harga segera NAND sebagai bukti. Goldman Sachs mempunyai pandangan yang berbeza mengenai perkara ini.

Dari segi keseimbangan permintaan dan penawaran, Goldman Sachs menganggarkan kekurangan pasaran NAND pada tahun 2027 akan melebar lebih jauh berbanding tahun ini. Penyebab utamanya ialah perbelanjaan modal penyedia besar lebih difokuskan pada DRAM, manakala peningkatan kapasiti NAND terutamanya melalui peningkatan proses, bukan penguatan kapasiti wafer, sehingga kadar pertumbuhan penawaran dijangka terus lebih rendah daripada permintaan dalam jangka sederhana.

Dari struktur permintaan, Goldman Sachs menganggarkan permintaan SSD perusahaan dari 474EB menjadi 755EB antara tahun 2026 hingga 2028, dengan kadar pertumbuhan tahunan masing-masing sebanyak 66%, 31%, dan 22%.

Walaupun permintaan dari sisi pengguna akhir menunjukkan sedikit pelemahan, Goldman Sachs menyatakan bahawa kajian saluran mereka menunjukkan bahawa permintaan SSD perniagaan masih mempunyai ruang untuk meningkat, yang cukup untuk mengimbangi tekanan dari sisi pengguna akhir.

Mengenai kelemahan harga spot terkini, Goldman Sachs menunjukkan bahawa penurunan berpusat terutamanya pada produk spesifikasi TLC 512Gb, sementara spesifikasi lain seperti TLC 1Tb bergerak stabil.

Perlu diperhatikan bahawa harga TLC 512Gb telah meningkat sebanyak hampir 600% dalam setahun terakhir, jauh melebihi kenaikan lebih daripada 400% bagi kebanyakan produk lain, dan koreksi semasa pada dasarnya adalah penyesuaian normal selepas pencapaian yang sangat unggul sebelumnya.

Pembekal penyimpanan Korea Selatan gagal membuat pernyataan jelas mengenai pelan pulangan spesifik dalam mesyuarat telefon prestasi terkini, menyebabkan beberapa pelabur kecewa.

Goldman Sachs memperhatikan bahawa pada 3 Ogos, saham pengeluar penyimpanan Jepun Kioxia naik 6% dalam sehari selepas mengumumkan pelan pulangan pemegang saham, manakala saham Samsung dan SK Hynix masing-masing turun 9% pada hari yang sama; Goldman Sachs percaya perbezaan ini sekurang-kurangnya sebahagiannya disebabkan oleh perbezaan harapan terhadap pulangan pemegang saham.

Walau bagaimanapun, Goldman Sachs menunjukkan bahawa Samsung dan SK Hynix kedua-duanya secara jelas menyatakan dalam pertemuan prestasi bahawa mereka sedang mengkaji secara aktif pelbagai skema pulangan kepada pemegang saham.

Dasar pulangan pemegang saham tiga tahun Samsung yang sedang berlaku akan tamat tahun ini, dengan komitmen untuk mengembalikan 50% daripada arus kas bebas tiga tahun kepada pemegang saham.

Goldman Sachs percaya bahawa kadar dividen setiap saham sebanyak 8,638 won, yang dijangka secara konsensus oleh Bloomberg, mempunyai ruang untuk dinaikkan, dan telah memperbaharui ramalan mereka kepada 9,500 won. Dasar tiga tahun SK Hynix yang mencakupi tahun 2025 hingga 2027 juga dijangka oleh Goldman Sachs akan menghasilkan dividen sebenar yang melebihi jangkaan konsensus pasaran.

Selain meningkatkan dividen, Goldman Sachs menunjukkan bahawa pengumuman pembelian semula akan disambut hangat oleh pasaran, terutamanya mengingat penurunan tajam harga saham baru-baru ini. Bagi Hynix, kerana penggandaan saham akibat pelantikan ADR, pembelian semula dan pemansuhan saham mungkin merupakan salah satu cara berkesan untuk mengimbangi kesan penggandaan.

SK Hynix menyelesaikan pelantikan ADR Amerika pada 10 Julai, dan sejak itu ADR terus diperdagangkan dengan premium berbanding harga saham domestik, dengan premium purata sekitar 26%, dan premium semasa sekitar 30%.

Sementara itu, nisbah harga-kependapatan jangka 12 bulan bagi saham domestik Hynix masih lebih rendah sekitar 41% berbanding Micron dan sekitar 30% berbanding ADR Hynix.

Goldman Sachs mengaitkan perbezaan diskon dan premium tersebut kepada dua perkara:

• Pertama, terdapat sekatan prosedur dalam pertukaran antara ADR dan saham domestik, yang menyebabkan pembahagian kalangan pelabur;
• Kedua, jumlah penerbitan ADR sangat terhad, hanya menyumbang sekitar 2.4% daripada jumlah saham.

Hynix telah menyatakan bahawa ADR boleh ditukar secara bebas kepada saham tempatan, tetapi penukaran saham tempatan kepada ADR tertakluk kepada had penukaran dan memerlukan prosedur pelaporan peraturan yang mengambil berbulan-bulan atau lebih lama.

Ketua Hynix, Choi Tae-won, menyatakan sikap terbuka terhadap penerbitan ADR tambahan. Walaupun begitu, merujuk kepada contoh jangka panjang ADR TSMC yang terus menikmati premium, Goldman Sachs berpendapat bahawa premium ADR Hynix berbanding saham domestik akan berterusan selama mekanisme pertukaran dua arah tidak diperbaiki secara substantif.

Namun, dari perspektif jangka panjang, pelantikan ADR memberikan saluran langsung kepada pelabur institusi global, membantu Hynix secara beransur-ansur mengurangkan diskaun penilaian sejarah berbanding rakan seindustry antarabangsa.

SK Hynix mencatat pendapatan sebesar 79,3 triliun won dan keuntungan operasi sebesar 60,5 triliun won pada kuartal kedua 2026. Keuntungan operasi selaras dengan ramalan Goldman Sachs sebesar 59,1 triliun won, tetapi 7% lebih rendah daripada ekspektasi konsensus pasar Bloomberg sebesar 65 triliun won.

Goldman Sachs percaya bahawa sebab utama prestasi di bawah jangkaan pasaran ialah harga purata DRAM yang kurang baik daripada jangkaan, dengan pertumbuhan berbanding kuartal sebelumnya sebenar sekitar 29%, lebih rendah berbanding jangkaan Goldman Sachs sebelum ini sebanyak 39%. Di antaranya, harga purata DRAM biasa telah bermula mencerminkan harga kontrak yang telah ditetapkan dengan pelanggan, manakala harga purata HBM lebih rendah daripada jangkaan kerana kemajuan terhad dalam peralihan kombinasi produk ke HBM4.

Dalam persepakatan kuartal ketiga, Goldman Sachs menganggarkan peningkatan penghantaran DRAM sebanyak kira-kira 10% berbanding kuartal sebelumnya, dengan harga purata meningkat kira-kira 19%, terutamanya disokong oleh peningkatan produksi HBM4 dan perluasan DRAM 1c nm yang meningkatkan campuran produk, dengan keuntungan operasi yang dijangkakan sekitar 77 trilion won, selari dengan jangkaan pasaran.

Goldman juga menunjukkan bahawa Hynix lebih terdedah kepada elastisiti harga DRAM biasa berbanding beberapa pesaing yang telah mengunci kontrak dengan had harga, dan jika harga menunjukkan prestasi yang melebihi jangkaan, ruang naik syarikat mungkin lebih ketara.

Dengan selesainya IPO XMC, kebimbangan pelabur terhadap kesan pembuat storan China terhadap keseimbangan permintaan dan penawaran global semakin meningkat.

Goldman Sachs berpendapat, ekspansi ChangXin Memory akan terutama memenuhi permintaan domestik, dengan dampak substantif yang terhadap ketegangan pasokan dan permintaan global terbatas.

Dari segi jurang teknologi, Goldman Sachs merujuk data TrendForce yang menunjukkan bahawa CXMT kini berada pada proses utama setara dengan nod 1z, manakala Samsung dan SK Hynix sedang berada dalam peralihan dari nod 1a/1b ke nod 1c.

Dari segi struktur produk, sekitar 70% penghantaran DRAM mudah alih Hynix adalah LPDDR4(X), manakala peratusan LPDDR5(X) dalam DRAM mudah alih Samsung dan SK Hynix telah mencapai 75% hingga 85%, menunjukkan perbezaan yang jelas dalam penempatan produk.