Kewajiban jangka panjang global runtuh seiring era faedah rendah menghadapi retakan

Penulis: Claude, Deep潮 TechFlow

Pengantar Shenchao: Ikatan jangka panjang negara maju sedang mengalami kegagalan bersama, dan pasaran sedang menilai semula bukan lagi kejutan fiskal satu negara, tetapi realiti jangka panjang di mana utang tinggi, defisit tinggi, dan suku bunga lebih tinggi berlaku serentak. Apabila pertumbuhan utang terus melebihi pertumbuhan ekonomi, kejutan tenaga memicu semula inflasi, dan ruang penurunan suku bunga oleh bank pusat terbatas, model "roling suku bunga rendah" yang selama ini menyokong pembiayaan negara maju sedang mengalami retak.

Seminggu lalu, hasil surat utang 30 tahun Britain meningkat kepada 5.82%, tertinggi sejak 1998; hasil surat utang 30 tahun Jepun menyentuh 4%, mencatatkan tertinggi sejak pelaksanaannya pada 1999; hasil surat utang 30 tahun Amerika Syarikat naik melebihi 5% untuk pertama kalinya sejak 2007; hasil surat utang 10 tahun Perancis berada di atas 3.8%, sama-sama kembali ke paras tertinggi sejak 2007. Penjualan ini telah memberi tekanan kepada pasaran saham global, dan para menteri kewangan G7 akan membincangkan penjualan bon ini secara khusus dalam pertemuan minggu ini.

Menurut laporan Ajay Rajadhyaksha dari Bahagian Penyelidikan Pendapatan Tetap, Mata Wang Asing, dan Komoditi Barclays pada 18 Mei: “Kewajiban jangka panjang bukan sahaja dijual pada minggu lepas, tetapi juga menembus paras julat di seluruh dunia.” Penilaian utamanya ialah pertumbuhan hutang lebih cepat daripada pertumbuhan ekonomi, lintasan inflasi menjadi lebih buruk, dan kurangnya keinginan politik untuk melaksanakan reformasi fiskal, sehingga walaupun kewajiban jangka panjang telah jatuh, tiada alasan yang mencukupi untuk memperpanjang jangka masa.

Pengurus portofolio JPMorgan Asset Management, Priya Misra, mengeluarkan amaran serupa: "Kadar bunga jangka panjang meningkat secara serentak secara global, seringkali saling memperkuat, dan ekspektasi kenaikan suku bunga Fed juga sedang memasuki naratif pasaran."

Penurunan pasaran bon negara tunggal biasanya boleh dikenal pasti sebagai akibat daripada inflasi, kewangan, politik, atau komunikasi bank pusat tempatan, tetapi kali ini, Britain, Jepun, Amerika Syarikat, dan Perancis hampir serentak menembusi paras penting, menunjukkan bahawa pasaran sedang memperdagangkan risiko bukan semata-mata tempatan.

Titik persamaan jelas: kadar utang ekonomi maju secara umum berada di atas 100% PDB, dan defisit fiskal tidak tertutupi oleh pertumbuhan nominal. Defisit AS sekitar USD2 trilion, setara dengan 6.5% PDB, dengan pertumbuhan nominal sekitar 4.5% hingga 5%; pertumbuhan PDB nominal Perancis secara tahunan hingga kuartal Mac 2026 adalah 2.2%, dengan defisit sekitar 5%; defisit British melebihi 4%.

Ini adalah kontradiksi inti yang dituju oleh "skim Ponzi fiskal", di mana kerajaan terus bergantung pada utang baru dan pembiayaan berputar untuk mengekalkan perbelanjaan, tetapi kadar pertumbuhan utang melebihi kadar pertumbuhan ekonomi, dan kos faedah kembali menjadi lebih mahal. Selagi kombinasi ini tidak berubah, bon jangka panjang memerlukan pulangan yang lebih tinggi untuk menarik pembeli.

Belanja tambahan masih memberi tekanan. NATO setuju pada tahun lalu di Den Haag untuk meningkatkan sasaran belanja pertahanan menjadi 5% PDB pada tahun 2035; belanja pertahanan Eropah telah mencapai pertumbuhan dua digit berdasarkan peratus tahun lalu dan berpotensi berterusan selama sepuluh tahun; kerajaan Amerika Syarikat memohon peruntukan pertahanan sebanyak $1.5 bilion untuk tahun peruntukan seterusnya kepada Kongres. Belanja-belanja ini tidak disertai dengan pengurangan yang sepadan untuk menyeimbangkannya.

Utang dan defisit sudah rapuh, dan kejutan harga tenaga mengurangkan ruang polisi lebih lanjut. Penutupan Selat Hormuz merupakan pemicu langsung kepada gangguan pasaran utang ini; penghalaan saluran pengangkutan minyak paling penting sedunia terganggu, terus menerus menaikkan harga minyak dan menghidupkan semula ekspektasi inflasi.

Anggapan asas Barclays ialah purata harga minyak Brent pada tahun 2026 akan mencapai US$100, meningkat 50% berbanding purata tahun 2025. Ini akan secara langsung memburukkan prospek inflasi, mempersempit ruang untuk pemotongan suku bunga oleh bank pusat, dan bahkan mungkin memaksa bank pusat menaikkan suku bunga. Suku bunga yang lebih tinggi bermaksud perbelanjaan faedah utang sedia ada terus meningkat, dan peningkatan perbelanjaan faedah ini menjadikan defisit lebih sukar dikurangkan. Ini lebih seperti roda fiskal, di mana setiap langkah ke hadapan mengurangkan ruang gerak kerajaan dan meningkatkan kompensasi yang dituntut oleh pelabur bon.

Ketua Pengurus Tetap JPMorgan Chase, Priya Misra, secara terus terang berkata: "Kecuali selat dibuka semula, julat faedah secara keseluruhan telah berpindah ke atas."

Dari data jangka pendek, hasil yield 2 tahun AS pernah naik ke 4.09%, tertinggi sejak Februari 2025; hasil yield 10 tahun berada di 4.58%, tertinggi dalam setahun terakhir; secara keseluruhan, obligasi pemerintah AS sepanjang tahun ini telah mencatat return negatif, padahal pada akhir Februari, kenaikan tahunan sempat mendekati 2%.

Pendapat Karen Manna, strategi pendapatan tetap dan pengurus portofolio Federated Hermes, ialah: "Kita sedang melihat dunia yang benar-benar menghadapi gelombang inflasi baru."

Kevin Flanagan, Ketua Strategi Pelaburan WisdomTree, menganggarkan bahawa laporan Indeks Harga Pengguna seterusnya mungkin menunjukkan kadar inflasi tahunan mencapai 4%, paras tertinggi sejak 2023. Beliau secara langsung menunjukkan logik pasaran: "Narasi inflasi sedang menguasai pasaran, dan pasaran bon memerlukan premium yang lebih tinggi sebagai kompensasi untuk memegang bon kerajaan baharu."

Auction hasil surat utang minggu lalu mengesahkan penentuan harga ini: kadar lelang surat utang 30 tahun mencapai 5%, pertama kali sejak 2007, tetapi permintaan lemah; permintaan pelabur untuk lelang surat utang 3 tahun dan 10 tahun juga tidak begitu bersemangat. Walaupun yield surat utang jangka panjang telah naik ke paras tertinggi tahun ini, ia sendiri bukan alasan yang mencukupi untuk membeli jangka masa.

Badai inflasi sedang membentuk semula jalan dasar Polisi Perbendaharaan AS. Lingkungan yang dihadapi ketua Polisi Perbendaharaan AS yang akan datang, Kevin Warsh, jauh berbeza daripada "saluran longgar" yang digambarkan pasaran pada awal tahun.

Pembeli sekarang menganggap kenaikan suku bunga pada Mac tahun depan sebagai kemungkinan besar, dengan kebarangkalian kenaikan suku bunga pada Disember sekitar tiga perempat; pada akhir Februari tahun ini, pasaran masih mengharapkan dua pemotongan suku bunga pada tahun 2026. Yields surat utang Amerika Syarikat telah meningkat sebanyak kira-kira 50 basis point atau lebih berbanding aras akhir Februari.

Pernyataan pejabat semakin memperkuat penetapan harga hawkish. Ketua Federal Reserve Chicago, Austan Goolsbee, minggu lalu menyatakan bahawa tekanan harga yang meluas mungkin menandakan ekonomi yang terlalu panas; manakala Ahli Jawatankuasa Fed, Michael Barr, menyebut inflasi sebagai risiko “mendominasi” yang dihadapi ekonomi. Nota mesyuarat Fed bulan April akan diumumkan pada Rabu ini, dan pasaran akan memantau dengan teliti sejauh mana ahli yang menyatakan pendapat berbeza mendapat sokongan daripada pejabat.

Laporan penyelidikan pelabur kerajaan AS JPMorgan terkini menunjukkan bahawa kedudukan pendek terhadap bon kerajaan telah meningkat ke paras tertinggi dalam 13 minggu, dengan tanda-tanda jelas peningkatan pertaruhan terhadap penurunan lanjut dalam pasaran bon.

Yield obligasi 30 tahun Jepang menyentuh 4%, yang tidak ekstrem di Amerika atau British, tetapi memiliki makna berbeza di pasaran Jepang. Selama 20 tahun terakhir, suku bunga jangka panjang Jepang mendekati sifar, dan struktur neraca pension, syarikat insurans, dan bank tempatan dibina mengelilingi persekitaran ini.

Suku bunga dasar Bank of Japan kini berada pada 0.75%. Semasa mesyuarat bulan April, 3 daripada 9 ahli menentang sikap semasa; harga pasaran menunjukkan kebarangkalian kenaikan suku bunga pada Jun sebanyak 77%. Walaupun Bank of Japan menaikkan suku bunga kepada 1%, suku bunga sebenar masih akan jelas negatif.

Kenaikan hasil jangka panjang Jepun boleh dijelaskan sebagai normalisasi dasar moneter: pengakhiran deflasi, pertumbuhan gaji sebenar, dan ekonomi kembali ke keadaan yang lebih normal. Namun, masalahnya ialah ekonomi dengan jumlah hutang melebihi dua kali GPD tidak pasti mengalami normalisasi kadar faedah yang lembut. Kadar 4% untuk obligasi Jepang jangka 30 tahun bukan sekadar perubahan nombor hasil, tetapi seluruh sistem kewangan kadar rendah perlu dinilai semula.

Kerajaan Parti Buruh British memiliki majoriti kerja lebih daripada 150 kerusi dalam parlimen 650 kerusi, yang secara teori memberikan kemampuan untuk melakukan penyesuaian fiskal. Namun, pada musim panas tahun lepas, usaha untuk menghemat 1.4 bilion pound sterling hanya bagi subsidi bahan api musim sejuk telah memicu protes daripada kumpulan parlimen Parti Buruh.

Tekanan politik terus meningkat. 97 ahli parlimen Parti Buruh menuntut Perdana Menteri mengundurkan diri atau memberikan jadual pengunduran diri; pencabar utama Andy Burnham sebelumnya berpendapat bahawa dasar fiskal tidak seharusnya tunduk kepada pasaran bon, kemudian menjelaskan bahawa beliau tidak akan mengabaikan pelabur sepenuhnya. Inggeris telah mengalami empat perdana menteri dan lima menteri kewangan dalam empat tahun terakhir. Harga pasaran bon menunjukkan bahawa Bank England masih mempunyai ruang kenaikan suku bunga lebih daripada 60 basis point hingga akhir tahun, walaupun Gabenor Bailey mungkin lebih suka menunggu.

Masalah Perancis tidak sebegitu menonjol seperti utang kerajaan British, tetapi struktur perbendaharaannya sama-sama rumit. Perancis telah mengganti lima perdana menteri dalam kurang daripada tiga tahun. Kerajaan semasa telah melepasi dua undian tidak percaya untuk mendorong belanjawan yang bertujuan kepada defisit sebanyak 5% PDB. Reformasi yang meningkatkan usia persaraan kepada 64 tahun pada 2023 sedang diserang, walaupun usia 64 tahun masih lebih rendah daripada kebanyakan ekonomi Barat. Defisit Perancis sudah jelas melebihi kadar pertumbuhan PDB nominal, dan pengundi akan menghukum keras sebarang usaha pengurangan belanja, sementara peruntukan perlembagaan juga membuat parlimen lebih mudah menghalang pemotongan perbelanjaan. Semua orang tahu bahawa defisit mesti berkurang, tetapi tiada siapa yang bersedia menanggung kos politik untuk membuatnya berkurang.

Yield obligasi kerajaan AS jangka 30 tahun melepasi 5% untuk pertama kalinya sejak 2007. Sebab terus terang ialah inflasi yang meningkat, ekspansi fiskal, dan defisit yang tinggi, tetapi ini bukanlah sesuatu yang baharu; perubahan yang lebih mendalam ialah pembeli marjinal yang berubah.

Kekurangan perbelanjaan persekutuan Amerika sekitar $2 trilion. Pejabat Anggaran Kongres menganggarkan bahawa peratusan hutang persekutuan yang dipegang oleh awam terhadap PDB akan meningkat daripada lebih 100% semasa ini kepada 120% pada tahun 2036. Namun, ramalan ini mungkin masih terlalu optimis. Salah satu pemboleh ubah utama ialah pendapatan cukai import: kadar cukai import efektif Amerika telah turun daripada puncak 12% kepada 7% hingga 8%, lebih rendah daripada anggaran 15% yang digunakan oleh Pejabat Anggaran Kongres. Walaupun akhirnya meningkat kepada 10%, pendapatan cukai import dalam sepuluh tahun ke depan hanya akan mencapai 60% daripada jumlah pengurangan defisit sebanyak $3 trilion yang diandaikan. Anggaran perbelanjaan pertahanan dan kos faedah juga mungkin terlalu rendah.

Kedudukan dolar AS sebagai mata wang simpanan masih merupakan keuntungan struktur AS, membolehkannya membiayai hutang pada kadar yang sukar dicapai oleh negara-negara berhutang sejenis. Namun, ini tidak bermakna kadar defisit 6.5% adalah berterusan. Sebelum ini, bank pusat asing merupakan pembeli stabil aset jangka panjang, tetapi selepas barat membekukan simpanan valuta asing Rusia, konfigurasi bank pusat berpindah ke emas. Pada tahun lepas, peratusan emas dalam simpanan bank pusat telah melebihi surat hutang AS. Jepun, sebagai pemegang terbesar surat hutang AS, juga menemui kadar pasaran tempatan yang lebih menarik. Fed masih berada dalam keadaan pemotongan bilangan. Pembeli surat hutang jangka panjang kini ialah pelabur swasta yang lebih peka terhadap harga dan memerlukan premium jangka masa yang lebih tinggi.

Agensi pengurusan hutang telah mengurangkan penerbitan bon jangka panjang dalam beberapa tahun terakhir, dan mungkin terus menyesuaikan struktur penerbitan di masa depan, tetapi ini hanya dapat meredakan tekanan bekalan, bukan mengubah arah fiskal dan inflasi.

Pasaran sedang membincangkan sama ada Fed akan dipaksa untuk memulakan semula pembelian aset berskala besar bagi mengelakkan kadar jangka panjang terus meningkat. Namun, Warsh sebelum ini menyatakan mengenai neraca Fed, "neraca yang terlalu besar boleh dikurangkan secara besar-besaran," yang bukan merupakan nada persiapan untuk melancarkan kawalan lengkung hasil versi Amerika.

Menghadapi jualan berterusan, sebahagian pelabur memilih untuk tidak bertindak. Analis WisdomTree, Kevin Flanagan, menyatakan bahawa pada masa ini, mengekalkan instrumen faedah浮动 dan eksposur faedah rendah adalah lebih baik, "lebih baik beli lewat daripada beli terlalu awal." Beliau percaya tahap pulangan 10 tahun pada 4.5% adalah "lebih kepada penghala psikologi," dan jika konflik Timur Tengah meningkat semula dan mendorong harga minyak naik, pulangan mungkin menguji semula tertinggi tahun lepas pada 4.62%. Hank Smith, Ketua Strategi Pelaburan Haverford Trust, memegang sikap yang lebih berhati-hati, menyatakan bahawa sama ada kenaikan harga pengguna dan pengeluar adalah sementara "atau akan berterusan hingga 2027" masih merupakan soalan yang belum terselesaikan.

Kekuatan yang mendorong jualan termasuk pemerkasaan kewangan, peningkatan perbelanjaan pertahanan, ketahanan inflasi, dan pembatasan bank pusat, yang semuanya tidak akan hilang dalam masa satu atau dua minggu. Selagi data ekonomi tidak menunjukkan penurunan yang jelas, atau terdapat perubahan yang boleh dipercayai dalam lintasan fiskal, obligasi jangka panjang negara maju masih akan diperdagangkan berdasarkan isu yang sama: model pembiayaan faedah rendah di era hutang tinggi sedang dinilai semula oleh pasaran.