Kewajiban jangka panjang global runtuh seiring era faedah rendah menghadapi kegagalan

Penulis: Claude, Deep潮 TechFlow

Pengenalan Shenchao: Ikatan jangka panjang negara maju sedang mengalami kegagalan bersama, dan pasaran sedang menilai semula bukan lagi kejutan fiskal satu negara, tetapi realiti jangka panjang di mana utang tinggi, defisit tinggi, dan suku bunga lebih tinggi berlaku serentak. Apabila pertumbuhan utang terus melebihi pertumbuhan ekonomi, kejutan tenaga membangkitkan semula inflasi, dan ruang pemotongan suku bunga oleh bank pusat menyusut, "model penggulungan suku bunga rendah" yang selama ini menyokong pembiayaan negara maju dalam lebih sepuluh tahun terakhir kini mula menunjukkan retak.

Pekan lalu, hasil surat hutang 30 tahun Britain naik kepada 5.82%, tertinggi sejak 1998; hasil surat hutang 30 tahun Jepun menyentuh 4%, tertinggi sejak pelaksanaannya pada 1999; hasil surat hutang 30 tahun Amerika Syarikat naik melebihi 5% untuk pertama kalinya sejak 2007; hasil surat hutang 10 tahun Perancis berada di atas 3.8%, sama-sama kembali ke paras tertinggi sejak 2007. Penjualan ini telah memberi tekanan kepada pasaran saham global, dan para menteri kewangan G7 akan membincangkan penjualan bon ini secara khusus dalam pertemuan minggu ini.

Menurut Ajay Rajadhyaksha dari Bahagian Penyelidikan Pendapatan Tetap, Mata Wang Asing, dan Komoditi Barclays dalam laporan pada 18 Mei: “Kewajiban jangka panjang bukan sahaja dijual pada minggu lepas, tetapi juga menembus paras selang di mana-mana.” Penilaian utamanya ialah pertumbuhan hutang lebih cepat daripada pertumbuhan ekonomi, lintasan inflasi menjadi lebih buruk, dan kurangnya keinginan politik untuk melakukan reformasi fiskal, sehingga walaupun kewajiban jangka panjang telah jatuh, tiada alasan yang cukup untuk memperpanjang jangka masa.

Pengurus portofolio JPMorgan Asset Management, Priya Misra, mengeluarkan amaran serupa: "Kadar jangka panjang meningkat secara serentak secara global, biasanya saling memperkuat, dan ekspektasi kenaikan suku bunga Fed juga sedang memasuki naratif pasaran."

Penurunan pasaran bon negara tunggal biasanya boleh dikenal pasti sebagai akibat daripada inflasi, kewangan, politik, atau komunikasi bank pusat tempatan, tetapi kali ini, Britain, Jepun, Amerika Syarikat, dan Perancis hampir serentak menembusi paras penting, menunjukkan bahawa pasaran sedang memperdagangkan risiko bukan sahaja tempatan.

Titik persamaan jelas: kadar hutang ekonomi maju secara umum berada di atas 100% PDB, dan defisit fiskal tidak tertutupi oleh pertumbuhan nominal. Defisit AS sekitar USD2 trilion, setara dengan 6.5% PDB, dengan pertumbuhan nominal sekitar 4.5% hingga 5%; pertumbuhan PDB nominal Perancis pada kuartal sehingga Mac 2026 adalah 2.2% secara tahunan, dengan defisit sekitar 5%; defisit Britain melebihi 4%.

Ini adalah kontradiksi utama yang dituju oleh "skim Ponzi fiskal", di mana kerajaan terus bergantung pada utang baru dan pembiayaan rollover untuk mengekalkan perbelanjaan, tetapi kadar pertumbuhan utang melebihi kadar pertumbuhan ekonomi, dan kos faedah kembali menjadi lebih mahal. Selagi kombinasi ini tidak berubah, bon jangka panjang memerlukan pulangan yang lebih tinggi untuk menarik pembeli.

Belanja tambahan masih memberi tekanan. NATO setuju pada tahun lepas di Den Haag untuk meningkatkan sasaran belanja pertahanan menjadi 5% PDB pada 2035; belanja pertahanan Eropah telah mencapai pertumbuhan dua angka berdasarkan peratusan tahun lepas dan mungkin berterusan selama sepuluh tahun; kerajaan Amerika Syarikat memohon peruntukan pertahanan sebanyak $1.5 trilion untuk tahun peruntukan seterusnya kepada Kongres. Belanja-belanja ini tidak disertai dengan pengurangan yang sepadan untuk menyeimbangkannya.

Utang dan defisit sudah rapuh, dan guncangan harga tenaga mengurangkan ruang polisi lebih lanjut. Penutupan Selat Hormuz merupakan pemicu langsung kepada kekacauan pasaran utang ini; halangan saluran pengangkutan minyak paling penting di dunia ini terus menaikkan harga minyak dan membangkitkan semula ekspektasi inflasi.

Anggapan asas Barclays ialah purata harga minyak Brent pada tahun 2026 akan mencapai US$100, meningkat 50% berbanding purata tahun 2025. Ini akan secara langsung memburukkan prospek inflasi, mengurangkan ruang untuk pemotongan suku bunga oleh bank pusat, dan mungkin memaksa bank pusat menaikkan suku bunga. Suku bunga yang lebih tinggi bermaksud perbelanjaan faedah bagi utang sedia ada terus meningkat, dan peningkatan perbelanjaan faedah ini membuatkan defisit lebih sukar dikurangkan. Ini lebih seperti roda fiskal, di mana setiap langkah ke hadapan mengurangkan ruang gerak kerajaan dan meningkatkan kompensasi yang dituntut oleh pelabur bon.

Ketua Pengurus Tetap JPMorgan Chase, Priya Misra, secara terus terang berkata: "Kecuali selat dibuka semula, julat kadar faedah secara keseluruhan telah berpindah ke atas."

Dari data jangka pendek, hasil yield Amerika Syarikat 2 tahun sempat naik ke 4.09%, tertinggi sejak Februari 2025; hasil yield 10 tahun berada pada 4.58%, tertinggi dalam setahun terakhir; keseluruhan bon Amerika Syarikat sepanjang tahun ini telah mencatat pulangan negatif, manakala pada akhir Februari, keuntungan tahun ini sempat mendekati 2%.

Pendapat Karen Manna, strategi pendapatan tetap dan pengurus portofolio Federated Hermes: "Kita sedang melihat dunia yang benar-benar menghadapi gelombang inflasi baru."

Kevin Flanagan, Pengurus Strategi Pelaburan WisdomTree, menganggarkan bahawa laporan Indeks Harga Pengguna seterusnya mungkin menunjukkan kadar inflasi tahunan mencapai 4%, iaitu paras tertinggi sejak 2023. Beliau secara langsung menunjukkan logik pasaran: "Narasi inflasi sedang menguasai pasaran, dan pasaran bon memerlukan premi yang lebih tinggi sebagai kompensasi untuk memegang bon kerajaan baharu."

Lelang surat utang minggu lalu mengesahkan penentuan harga ini: kadar lelang surat utang 30 tahun mencapai 5%, pertama kali sejak 2007, tetapi permintaan lemah; permintaan pelabur untuk lelang surat utang 3 tahun dan 10 tahun juga tidak begitu kuat. Walaupun yield surat utang jangka panjang telah naik ke paras tertinggi tahun ini, ia bukan alasan yang mencukupi untuk membeli jangka masa.

Badai inflasi sedang membentuk semula jalan dasar Fed. Lingkungan yang dihadapi ketua Fed yang akan datang, Kevin Warsh, jauh berbeza daripada "saluran longgar" yang digambarkan pasaran pada awal tahun.

Pembeli sekarang menganggap kenaikan suku bunga pada Mac tahun depan sebagai kemungkinan besar, dengan kebarangkalian kenaikan suku bunga pada Disember sekitar tiga perempat; pada akhir Februari tahun ini, pasaran masih mengharapkan dua penurunan suku bunga pada tahun 2026. Yields surat utang Amerika Syarikat telah meningkat secara keseluruhan sebanyak kira-kira 50 basis point atau lebih tinggi berbanding paras akhir Februari.

Pernyataan pejabat semakin memperkuat penetapan harga hawkish. Ketua Federal Reserve Chicago, Austan Goolsbee, minggu lalu menyatakan bahawa tekanan harga yang meluas mungkin menandakan ekonomi yang terlalu panas; manakala理事 Michael Barr dari Federal Reserve menyatakan bahawa inflasi adalah risiko “mendominasi” yang dihadapi ekonomi. Nota mesyuarat Fed bulan April akan diumumkan pada Rabu ini, dan pasaran akan memperhatikan dengan teliti sejauh mana suara perbezaan mendapat sokongan daripada para pejabat.

Survei pelabur obligasi kerajaan AS JPMorgan terkini menunjukkan posisi pendek obligasi kerajaan telah meningkat ke aras tertinggi dalam 13 minggu, dengan tanda-tanda jelas peningkatan spekulasi terhadap penurunan lanjut dalam pasaran obligasi.

Yield surat berharga jangka 30 tahun Jepang menyentuh 4%, yang tidak ekstrem di Amerika atau British, tetapi bermakna berbeza di pasaran Jepang. Selama 20 tahun terakhir, suku bunga jangka panjang Jepang hampir sifar, dan struktur neraca pension, syarikat insurans, dan bank tempatan dibina berdasarkan persekitaran ini.

Kadar polisi Bank of Japan semasa ini ialah 0.75%. Semasa mesyuarat bulan April, 3 daripada 9 ahli menentang sikap semasa; harga pasaran menunjukkan kebarangkalian kenaikan kadar pada Jun sebanyak 77%. Walaupun Bank of Japan menaikkan kadar bunga kepada 1%, kadar sebenar masih akan jelas negatif.

Kenaikan hasil jangka panjang Jepun boleh dijelaskan sebagai normalisasi dasar moneter: pengakhiran deflasi, pertumbuhan gaji sebenar, dan ekonomi kembali ke keadaan yang lebih normal. Namun, masalahnya ialah, ekonomi dengan jumlah hutang melebihi dua kali GPD tidak pasti mengalami normalisasi kadar faedah yang lembut. Kadar 4% untuk obligasi Jepang jangka 30 tahun bukan sekadar perubahan nombor hasil, tetapi keseluruhan sistem kewangan kadar rendah perlu dinilai semula.

Kerajaan Parti Buruh British mempunyai majoriti kerja lebih daripada 150 kerusi dalam parlimen 650 kerusi, yang secara teori memberikan kemampuan untuk melakukan penyesuaian fiskal. Namun, pada musim panas tahun lalu, usaha untuk menghemat 1.4 bilion pound sterling hanya bagi subsidi bahan api musim sejuk telah memicu protes daripada kumpulan parlimen Parti Buruh.

Tekanan politik terus meningkat. 97 ahli parlimen Parti Buruh menuntut Perdana Menteri mengundurkan diri atau memberikan jadual peninggalan jawatan; pencabar utama Andy Burnham sebelumnya berpendapat bahawa dasar kewangan tidak boleh tunduk kepada pasaran bon, kemudian menjelaskan bahawa beliau tidak akan mengabaikan pelabur sepenuhnya. Inggeris telah mengalami empat perdana menteri dan lima menteri kewangan dalam empat tahun terakhir. Harga pasaran bon menunjukkan bahawa Bank England masih mempunyai ruang kenaikan suku bunga lebih daripada 60 basis point hingga akhir tahun, walaupun Gabenor Bailey mungkin lebih suka menunggu.

Masalah Perancis tidak sebegitu menonjol seperti utang kerajaan British, tetapi struktur perbendaharaannya sama-sama rumit. Perancis telah mengganti lima perdana menteri dalam kurang daripada tiga tahun. Kerajaan semasa telah melalui dua undian tidak percaya untuk mendorong belanjawan yang bertujuan kepada defisit sebanyak 5% PDB. Reformasi yang meningkatkan usia persaraan kepada 64 tahun pada 2023 sedang diserang, walaupun usia 64 tahun masih lebih rendah daripada kebanyakan ekonomi Barat. Defisit Perancis sudah jelas melebihi kadar pertumbuhan PDB nominal, dan pemilih akan menghukum keras sebarang usaha pengurangan belanja, sementara peruntukan perlembagaan juga membuat parlimen lebih mudah menghalang pemotongan perbelanjaan. Semua orang tahu bahawa defisit mesti turun, tetapi tiada siapa yang bersedia menanggung kos politik untuk membuatnya turun.

Yield obligasi kerajaan AS jangka 30 tahun melepasi 5% untuk pertama kalinya sejak 2007. Sebab terus terang ialah inflasi yang meningkat, perluasan fiskal, dan defisit yang tinggi, tetapi ini bukanlah sesuatu yang baharu; perubahan yang lebih mendalam ialah pembeli marjinal yang berubah.

Kekurangan peringkat persekutuan Amerika sekitar $2 trilion. Pejabat Anggaran Kongres menganggarkan bahawa peratusan hutang persekutuan yang dipegang oleh awam terhadap PDB akan meningkat daripada lebih 100% semasa ini kepada 120% pada tahun 2036. Namun, ramalan ini mungkin masih terlalu optimis. Salah satu pemboleh ubah utama ialah pendapatan cukai import: kadar cukai import efektif Amerika telah turun daripada puncak 12% kepada 7% hingga 8%, di bawah anggaran 15% yang digunakan oleh Pejabat Anggaran Kongres. Walaupun akhirnya meningkat kepada 10%, pendapatan cukai import dalam sepuluh tahun ke depan hanya akan mencapai 60% daripada jumlah pengurangan defisit sebanyak $3 trilion yang diandaikan. Anggaran perbelanjaan pertahanan dan kos faedah juga mungkin terlalu rendah.

Kedudukan dolar AS sebagai mata wang simpanan masih merupakan kelebihan struktur AS, membolehkannya membiayai utang pada kadar yang sukar dicapai oleh negara-negara berutang sejenis. Namun, ini tidak bermakna kadar defisit 6.5% adalah berterusan. Sebelum ini, bank pusat asing merupakan pembeli stabil aset jangka panjang, tetapi selepas barat membekukan simpanan valuta asing Rusia, konfigurasi bank pusat berpindah ke emas. Pada tahun lepas, peratusan emas dalam simpanan bank pusat telah melebihi surat utang AS. Jepun, sebagai pemegang terbesar surat utang AS, juga menemui kadar pasaran tempatan yang lebih menarik. Federal Reserve masih berada dalam keadaan pemangkasan neraca. Pembeli surat utang jangka panjang kini ialah pelabur swasta yang lebih peka terhadap harga dan memerlukan premium jangka masa yang lebih tinggi.

Agensi pengurusan hutang telah mengurangkan penerbitan bon jangka panjang dalam beberapa tahun terakhir, dan mungkin terus menyesuaikan struktur penerbitan di masa depan, tetapi ini hanya dapat meredakan tekanan bekalan, bukan mengubah arah fiskal dan inflasi.

Pasaran sedang membincangkan sama ada Fed akan dipaksa untuk memulakan semula pembelian aset berskala besar bagi mengelakkan kadar jangka panjang terus meningkat. Namun, Warsh sebelum ini menyatakan mengenai neraca Fed, "neraca yang terlalu besar boleh dikurangkan secara besar-besaran," yang bukan merupakan nada persiapan untuk melancarkan kawalan lengkung hasil versi Amerika.

Menghadapi jualan berterusan, sebahagian pelabur memilih untuk tidak bertindak. Analis WisdomTree, Kevin Flanagan, menyatakan bahawa pada masa ini, mengekalkan instrumen faedah浮动 dan menjaga eksposur faedah yang rendah, "lebih baik beli lewat daripada beli terlalu awal." Beliau percaya tahap pulangan 10 tahun pada 4.5% adalah "lebih kepada penghala psikologi," dan jika konflik Timur Tengah meningkat semula dan mendorong harga minyak naik, pulangan mungkin menguji semula tertinggi tahun lepas pada 4.62%. Hank Smith, Pengarah Strategi Pelaburan Haverford Trust, memegang sikap yang lebih berhati-hati, menyatakan bahawa sama ada kenaikan harga pengguna dan pengeluar adalah sementara, "atau akan berterusan hingga 2027," masih merupakan soalan yang belum terjawab.

Kekuatan yang mendorong jualan termasuk penggubalan kewangan yang memburuk, peningkatan perbelanjaan pertahanan, ketahanan inflasi, dan pembatasan terhadap bank pusat—semua ini tidak akan hilang dalam satu atau dua minggu. Selagi data ekonomi tidak menunjukkan penurunan yang jelas, atau terdapat perubahan yang boleh dipercayai terhadap lintasan fiskal, obligasi jangka panjang negara maju masih akan diperdagangkan berdasarkan isu yang sama: model pembiayaan suku bunga rendah di era hutang tinggi sedang dinilai semula oleh pasaran.