Penjualan Pasar Ikatan Global: Adakah Kita Berada di Titik Balik Lain?

Ditulis oleh Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Pada 19 Mei, hasil yield obligasi 30 tahun Amerika Serikat mencapai 5.177%, mencatatkan tahap tertinggi sejak Ogos 2007.

Pembayaran kupon obligasi kerajaan AS jangka 30 tahun terakhir kali mencapai 5% ialah pada Ogos 2007. Dua bulan kemudian, dua dana hedging milik Bear Stearns runtuh, membuka babaw kejadian krisis hipotek subprime. Ini bukan bermakna sejarah pasti akan berulang, tetapi apabila pasaran terbesar, paling dalam, dan dianggap sebagai “aset tanpa risiko” di seluruh dunia menarik pulang hasilnya ke paras sebelum krisis kewangan, anda perlu memahami dengan jelas apa yang sedang berlaku.

Lebih buruk lagi, kali ini bukan hanya Amerika Syarikat.

Jika hanya hasil yield obligasi AS yang meningkat, ceritanya masih ringkas, iaitu pasaran mengharapkan inflasi dan mengharapkan kenaikan suku bunga Fed, itulah sahaja.

Tetapi perkara yang berlaku seminggu lalu adalah dalam ukuran yang berbeza.

Pada 15 hingga 18 Mei, hasil jangka panjang obligasi kerajaan di negara-negara maju utama dunia mengalami "lompatan serentak" yang jarang berlaku:

Yield suri jangka 30 tahun Jepun menembus 4%, mencatatkan paras tertinggi sejak pelancarannya pada tahun 1999; yield gilir 30 tahun UK mencapai paras tertinggi sejak Mac 1998; yield suri jangka 10 tahun Jerman menyentuh titik tertinggi sejak Mei 2011.

Jika anda menumpukkan grafik pergerakan ini bersama-sama, anda akan melihat gambaran yang membuat hati sejuk: pedagang bon di Tokyo, London, Frankfurt, dan New York, hampir pada minggu yang sama, membuat keputusan yang sama—menjual.

Menurut Bloomberg, ini adalah minggu paling buruk bagi surat utang AS sejak guncangan tarif Trump pada April 2025, dengan imbal hasil surat utang AS jangka 30 tahun telah mendekati puncak siklus tahun 2023.

Pembeli bon adalah kumpulan paling konservatif di planet ini. Apabila kumpulan ini mula menjual secara serentak, pasaran tidak hanya mencium kepanikan, tetapi juga sesuatu yang struktural sedang longgar.

Letakkan semua petunjuk di atas meja, tiga garis utama saling bertemu:

Garis pertama adalah minyak.

Pada akhir Februari, perang antara Amerika dan Iran meletus, dan ketegangan di Selat Hormuz telah berterusan hampir tiga bulan. Pada April, CPI Amerika meningkat secara tahunan ke paras tertinggi dalam tiga tahun, sementara PPI mencatat kenaikan terbesar sejak awal 2022, sebanyak 6% secara tahunan. Ini bukanlah inflasi yang kembali secara perlahan, tetapi satu serangan kedua yang jelas.

Logik pemegang bon sangat sederhana: jika inflasi selama 5 tahun ke depan tidak dapat dikawal, maka dengan mengunci kupon tetap selama 30 tahun, setiap tahun saya tahan lebih lama, saya akan rugi lebih banyak dalam kuasa beli. Oleh itu, saya perlu menjualnya, atau memaksa penerbit memberikan kupon yang lebih tinggi sebagai kompensasi.

Inilah sebab mengapa jualan kali ini berfokus pada bon jangka panjang, 10 tahun, 20 tahun, 30 tahun. Semakin panjang jangka masa, semakin sensitif terhadap inflasi.

Garis kedua ialah hutang.

Kekurangan belanjawan kerajaan Amerika Syarikat masih terus membesar, dan Jabatan Kewangan memerlukan penerbitan utang yang semakin banyak. Pelepasan obligasi kerajaan 3 tahun dan 10 tahun kedua-duanya mengalami permintaan di bawah jangkaan, menunjukkan bahawa kemampuan pelabur untuk menyerap pasukan obligasi AS yang besar sedang diuji seiring dengan terus meningkatnya imbal hasil.

Pihak bekalan semakin meningkat, manakala pihak permintaan semakin berkurang. Bank pusat luar negara, terutamanya pembeli utama surat hutang AS selama dua dekad terakhir, sedang mengurangkan pegangan mereka. Ini merupakan perubahan yang sangat penting: surat hutang AS tidak lagi secara semula jadi mempunyai pembeli.

Kedudukan Jepun juga serupa. Pasaran bimbang bahawa kerajaan Jepun mungkin perlu mengeluarkan belanjawan tambahan untuk mengatasi tekanan ekonomi, dan jangkaan defisit juga semakin memburuk. Masalah Britain lebih terus, krisis politik Perdana Menteri Starmer telah melemahkan keyakinan pasaran terhadap disiplin kewangan Britain, dan hasil bon 30 tahun telah dipaksa ke paras tertinggi selama 28 tahun.

Garis ketiga ialah "masalah kredit" bank pusat.

Ini adalah lapisan yang paling halus.

Federal Reserve mempertahankan suku bunga pada kisaran 3.5%-3.75% dalam pertemuan kebijakan terbaru. Secara mengejutkan, terdapat perbedaan pendapat di dalam, di mana 3 daripada 12委员 pemungut suara secara terbuka menentang redaksi yang cenderung longgar dalam pernyataan tersebut. Keberatan hawkish ini ditafsirkan oleh pasaran sebagai peringatan kepada ketua baru yang akan datang, Walsh: jangan berfikir untuk memotong suku bunga dengan mudah.

Pasaran futures faedah telah mendorong kebarangkalian kenaikan faedah pada Disember kepada 44%, manakala pada awal tahun, pasaran secara umum menganggarkan sekurang-kurangnya dua pemotongan faedah.

Pembalikan yang dijangka sebanyak 180 darjah berlaku dalam kurang daripada 5 bulan.

Banyak orang tidak merasa apa-apa terhadap “keluaran surat utang Amerika Syarikat”. Apa hubungannya dengan kehidupan anda, aset anda, dan bitcoin sedikit yang ada dalam akaun anda?

Sebagai contoh.

Kadar faedah obligasi AS jangka 30 tahun boleh difahami sebagai " aras air " penentuan harga aset global. Ia adalah kadar pulangan jangka panjang yang paling hampir kepada "tanpa risiko" di planet ini, dan penilaian wajar semua aset lain—saham, hartanah, emas, bitcoin, ekuiti swasta—pada dasarnya adalah tambahan premium risiko di atas aras air ini.

Apabila paras air naik, semua perkara perlu dihitung semula.

Contoh spesifik: Anda memegang saham teknologi pertumbuhan, di mana pasaran sebelumnya bersedia memberikan nisbah PE 30 kali kerana percaya pada arus tunai masa depannya selama sepuluh tahun. Tetapi sekarang, bon 30 tahun memberikan pulangan “tanpa risiko” 5%, di mana wang yang sama yang diletakkan dalam bon selama 30 tahun akan mengembalikan lebih daripada satu kali modal asal. Mengapa masih perlu mengambil risiko memberikan penilaian 30 kali kepada syarikat teknologi yang tidak pasti?

Oleh itu, penilaian perlu diturunkan.

Secara serupa, kadar faedah hipotek tetap 30 tahun di Amerika pada dasarnya mengikuti bon 10 tahun; apabila bon 10 tahun melebihi 4.6%, mereka yang mengemukakan permohonan hipotek baru mungkin menghadapi kadar faedah lebih daripada 7%. Inilah sebabnya, jika hasil bon 30 tahun terus meningkat melebihi 5%, tekanan mungkin tidak terhad kepada pasaran bon sahaja, tetapi juga merebak ke sektor perumahan, saham kecil, saham pertumbuhan dengan valuasi tinggi, dan mana-mana bidang lain yang bergantung kepada dana jangka panjang untuk mengekalkan kos rendah.

Mengenai emas dan bitcoin, ciri sepunya mereka ialah tidak menghasilkan arus tunai.

Pada era suku bunga sifar, ini bukan masalah, kerana pihak lawan anda adalah kerajaan yang memberi pulangan 0.5%. Tetapi sekarang pihak lawan telah berubah menjadi kerajaan yang memberi pulangan 5%, dan perkara ini menjadi sangat berbeza.

Dalam tiga minggu terakhir, prestasi bitcoin telah menjelaskan dengan sempurna empat kata "lawan makro".

Pada minggu di mana hasil bon AS 10 tahun menembus 4.5% dan bon 30 tahun mendekati 5.1%, ETF spot bitcoin AS mengalami aliran dana bersih keluar sebanyak sekitar $700 juta;

Harga bitcoin jatuh kembali di bawah 80,000 dolar selepas berada di atas 82,000 dolar. Pada hari yang sama, 19 Mei, imbal hasil bon 30 tahun AS melonjak ke 5.18%, menyebabkan tekanan terhadap bitcoin, altcoin, dan aset berisiko.

Rantai logiknya sangat mudah:

Pelabur institusi menghadapi satu soalan aritmetik yang sangat spesifik: memasukkan USD1 juta ke dalam obligasi kerajaan AS jangka 30 tahun, yang memberikan pendapatan tetap sebanyak USD50,000 setiap tahun selama tiga puluh tahun, dengan modal dikembalikan pada jatuh tempo, hampir tanpa risiko; memasukkan jumlah yang sama ke dalam bitcoin, yang merupakan tekaan bahawa ia akan mengalahkan faedah berjumlah 5% tersebut.

Kekuatan bunga berpokok terletak pada fakta bahawa 5% selama 30 tahun menghasilkan 4.3 kali ganda. Dengan kata lain, Bitcoin mesti mengalahkan 4.3 kali ganda dalam tempoh 30 tahun untuk "menyamakan" kos peluang ini. Mendengar mudah? Tetapi syaratnya anda mampu menanggung sebarang penarikan balik lebih daripada 50% di tengah jalan.

Inilah sebabnya logik perputaran modal yang menyatakan "setiap dolar yang diletakkan ke dalam bitcoin adalah dolar yang tidak mendapat pulangan 5%" akan terus memberi tekanan kepada aset tanpa faedah.

Kembali kepada nombor 5.18%.

Banyak analisis menafsirkannya sebagai "tekanan ketat jangka pendek", tetapi saya tidak setuju.

Jika anda melihat dari perspektif jangka panjang, latar makro terbesar bagi harga aset global dalam empat dekad terakhir ialah penurunan jangka panjang kadar faedah. Pada tahun 1981, hasil surat utang 10 tahun Amerika Syarikat ialah 15%, dan pada tahun 2020 turun kepada 0.5%. Selama 40 tahun penuh, paras air terus menurun. Semua "logik pelaburan nilai", semua "kombinasi 60/40", semua "model penilaian saham teknologi", bahkan termasuk naratif sama ada bitcoin boleh menjadi "emas digital", semuanya dibina di atas tren panjang ini.

Masalahnya sekarang ialah, tren penurunan selama 40 tahun ini mungkin telah berakhir pada tahun 2020.

Dan yang sedang kita saksikan ialah permulaan tahap air yang mulai naik semula.

“Pasaran mulai menetapkan harga berdasarkan keperluan Fed untuk bekerja lebih keras dalam menekan inflasi,” kata Ed Al-Hussainy, pengurus portofolio di Columbia Asset Management, menambahkan bahawa penjualan ini mencerminkan bukan sahaja jalan inflasi yang mengkhawatirkan, tetapi juga ekonomi yang semakin mempercepat.

Jika penilaian beliau betul, maka 5.18% bukanlah titik akhir, tetapi permulaan satu julat baru.

Masalah yang lebih mendalam ialah hutang.

Utang persekutuan Amerika telah mendekati ukuran 37 trilion dolar AS. Setiap kenaikan 1 peratus dalam kadar faedah bermakna Jabatan Kewangan Amerika perlu membayar bunga tambahan berbilion dolar AS setiap tahun. Apabila perbelanjaan faedah melebihi bajet pertahanan, melebihi perbelanjaan perubatan, dan akhirnya memakan habis segalanya, pasaran akan memaksa kerajaan untuk mengurangkan perbelanjaan secara besar-besaran atau memonetisasi utang.

Setiap siklus hutang besar dalam sejarah berakhir dengan dua jalan ini sahaja.

Surat utang Amerika Syarikat dikenali sebagai "penyeimbang" kerana ia merupakan jaminan asas dalam sistem kewangan global. Kepuasan modal bank, kemampuan bayaran insurans, pencocokan jangka masa dana pensiun, pembiayaan repos oleh dana hedging, dan simpanan valuta asing bank pusat negara-negara—semua rantai ini bergantung pada surat utang Amerika Syarikat di tingkat paling bawah.

Apabila harga pelapik berfluktuasi dengan hebat, seluruh kapal akan bergoyang.

Kegagalan Silicon Valley Bank pada tahun 2023 dipicu oleh kerugian tidak direalisasi pada obligasi AS yang dipegangnya. Jika imbal hasil obligasi jangka panjang lebih dari 5% menjadi norma, siapakah yang akan muncul berikutnya?

Masalah ini tidak mempunyai jawapan standard. Tetapi sebagai pelabur, sekurang-kurangnya anda harus bertanya satu soalan tambahan dalam jadual konfigurasi aset anda:

Model penilaian aset-aset yang saya miliki ini, adakah ia masih mengandaikan kadar faedah sifar?

If so, please recalculate.

Tahap air telah berubah.