Penulis|Staf Protos
Terjemahan| Wu Shuo Blockchain
TL;DR: Ringkasan utama laporan 10-K Gemini dan pinjaman berputar dalaman
· Dana dipindahkan dari tangan kiri ke tangan kanan: Pendiri di bawah WCF meminjamkan aset kripto kepada Gemini, kemudian Gemini menjadikannya sebagai jaminan kepada pihak ketiga untuk mendapatkan pinjaman dolar, membentuk putaran pinjaman dalaman.
· Mengambil alih kuasa dengan harga rendah: Semasa IPO, hutang pendiri ditukar kepada saham kuasa undi super dengan diskaun 20%. Pembeli eceran membayar harga tinggi, sementara pendiri mengawal 94.7% kuasa undi.
·Pedang Damokles: Walaupun Deloitte mengeluarkan laporan audit tanpa kekecualian, WCF boleh menarik balik pinjaman sehingga 4,619 BTC kapan sahaja, menjadikan likuiditi pertukaran sentiasa teruji.
· Ledakan pasaran: Harga saham turun 88% sejak pelancaran (jatuh ke $4.42), dikenakan penurunan penilaian menjadi "jual" oleh pelbagai bank pelaburan terkemuka, serta menghadapi tuntutan saman kolektif.
· Kesimpulan utama: Model operasi Gemini yang memihak kepada kepentingan pendirinya dan bergantung kepada dana pihak berkaitan telah runtuh di pasaran sekunder, dan kini menghadapi krisis tata kelola dan kepercayaan yang serius.
Cameron dan Tyler Winklevoss melalui syarikat pelaburan peribadi mereka, Winklevoss Capital Fund (WCF), telah meminjamkan ribuan bitcoin ($BTC) dan ether ($ETH) kepada pertukaran kripto milik mereka sendiri, Gemini. Selepas itu, Gemini menjadikan aset kripto ini sebagai jaminan kepada Galaxy Digital dan NYDIG untuk mengumpul pinjaman dolar.
Pada September 2025, bursa tersebut disenaraikan pada harga $28 se saham, dan menukar utang WCF sebanyak $695.6 juta kepada saham kelas B dengan kuasa undi super dengan diskaun 20%, yang membolehkan pasangan kembar itu menguasai 94.7% kuasa undi Gemini secara langsung.
Fail 10-K Gemini yang dihantar semalam mengungkapkan struktur operasi penuh ini. Pengguna media sosial menyebutnya sebagai "operasi kitaran".
Lampiran pos platform X:
Semuanya sepenuhnya sebuah skema Ponzi berulang:
Meminjam BTC daripada pihak berkaitan WCF; menggadaikan BTC tersebut kepada pemberi pinjaman untuk mendapatkan pinjaman dolar AS (melibatkan Galaxy, penerbitan ikatan, NYDIG).
Sebahagian pinjaman telah diselesaikan dalam bentuk saham diskaun semasa IPO.
Selain itu, terdapat lebih banyak operasi (melibatkan Ripple dan RLUSD, bon boleh tukar, dan sebagainya…)
Deloitte mengeluarkan laporan audit tanpa keberatan: tiada perkara audit utama (KAM), dan tidak menyebut langsung mengenai pihak berkaitan, likuiditi, atau keupayaan berterusan...
Bagaimanakah operasi-operasi ini boleh sah?
Winklevoss Capital Fund's lending cycle
Berikut adalah aliran dana asas. WCF milik saudara Winklevoss meminjamkan BTC dan ETH kepada Gemini melalui perjanjian tanpa tempoh tetap.
Selepas itu, Gemini memberikan aset kripto yang dipinjam sebagai jaminan kepada pihak ketiga yang meminjamkan dana. Galaxy Digital memberikan pinjaman sebanyak US$116.5 juta dengan kadar faedah 11–12% dan kadar jaminan 145–155%. NYDIG pula memberikan US$75 juta melalui perjanjian repos dengan kadar faedah 8.5%.
Gemini menggunakan dana dolar ini untuk operasi harian dan memenuhi keperluan modal peraturan.
Pada 15 September 2025, semasa IPO selesai, bursa tersebut mengambil tunai daripada hasil bersih IPO sebanyak US$456 juta untuk membayar balik US$116.5 juta yang terhutang kepada Galaxy.
Gemini kini disenaraikan di Nasdaq dengan kod saham GEMI.
Bursa tersebut juga melunasi US$238.5 juta di bawah fasilitas kredit gudang Ripple, tetapi pada akhir tahun, masih terdapat utang Ripple sebanyak US$154 juta yang belum dilunasi.
Namun, hutang pasangan kembar itu sendiri tidak dibayar tunai.
Gemini menukar instrumen hutang boleh ditukarkan WCF bernilai US$200 juta, pinjaman tetap WCF bernilai US$475 juta, dan faedah yang tertunggak menjadi 31.1 juta saham kelas B dengan kuasa pengundian super pada harga US$22.40 setiap saham.
Harga penukaran saham ini 20% lebih rendah berbanding harga yang dibayar oleh pelabur eceran untuk membeli saham kelas A yang sama pada hari yang sama.
Perbezaan antara saham kelas A dan kelas B hanyalah dalam hak undi dan agihan kepemilikan. Selain itu, nilai nominal, hak dividen, dan keutamaan pelikuidasi kedua-duanya adalah sama.
Saham kelas B boleh ditukar pada nisbah satu kepada satu kepada saham kelas A.
Harga pembelian oleh pelabur kecil ialah $28, manakala saudara Winklevoss hanya perlu membayar $22.40
Diskaun ini adalah inti kepada bagaimana operasi kitaran ini merosakkan kepentingan pemegang saham biasa.
WCF meminjamkan aset kripto kepada Gemini. Selepas itu, Gemini menjadikan aset yang dipinjam itu sebagai jaminan untuk mendapatkan pinjaman tambahan. Secara khusus, Galaxy dan NYDIG meminjamkan dana dolar kepada Gemini untuk operasi harian mereka.
Selepas itu, Gemini memberikan saham kepada WCF pada harga diskaun semasa IPO yang sama, sementara itu membebankan kos masuk 20% lebih tinggi kepada pelabur eceran.
Bacaan lanjutan: Sumber yang dikenali mengatakan bahawa saudara-saudara Winklevoss menarik keluar $280 juta sebelum kegagalan Genesis
Fail SEC 10-K mengesahkan bahawa sehingga 31 Disember 2025, Gemini masih berhutang 4,619 BTC kepada WCF, dengan baki sebanyak ini bernilai kira-kira $400 juta.
Pada tahun 2025, Gemini membayar bayaran pinjaman sebanyak $24.2 juta kepada WCF.
Dengan demikian, berdasarkan piawaian tata kelola syarikat Nasdaq, Gemini memegang tiga peranan serentak sebagai peminjam, pihak pengendali, dan "syarikat yang dikendalikan".
Walaupun telah menjadi syarikat yang diperdagangkan secara awam, pencipta bersama Gemini masih menguasai sebahagian besar hak undian.
Selain itu, menurut data dari Arkham Intelligence yang dikutip oleh penyelidik kripto Emmett Gallic, WCF menyimpan sekitar 8,757 BTC di alamat simpanan Gemini Custody.
Deloitte mengeluarkan pendapat audit tanpa reservasi
Deloitte mengeluarkan laporan audit tanpa reservasi untuk Gemini. Namun, kenyataannya, WCF berhak meminta pembayaran balik pinjaman sebanyak 4,619 BTC kapan saja.
Kembar ini hanya dengan satu notis bertulis sahaja, sudah cukup untuk menggoyahkan asas pertukaran yang mereka kuasai secara sebenar.
Harga saham Gemini di pasaran sekunder kini telah jatuh sebanyak 88% berbanding harga penerbitan IPO-nya. “Gemini Space Station” adalah nama badan undang-undangnya, yang membawa maksud roket yang meluncur, tetapi kini jelas tidak sesuai dengan namanya, dengan harga pembukaan pada hari pertama IPO sebanyak $37.01 seunit.
Sekarang hanya tinggal $4.42 sebiji.
Gemini menetapkan harga penawaran umum perdana pada 11 September 2025 pada $28. Saham tersebut dibuka pada $37.01 pada hari berikutnya, sempat menyentuh tertinggi $45.89, sebelum memulai tren penurunan berkelanjutan. Setelah mencatatkan harga terendah 52 minggu sebesar $3.91 pada hari Senin minggu ini, saham tersebut ditutup pada $4.42 pada 31 Mac 2026, merosot 88% dari harga pembukaan pelantikan.
Nilai pasaran syarikat telah jatuh dari lebih $3.8 bilion kepada sekitar $520 juta. Citigroup, Cantor, Truist, dan Evercore semuanya telah menurunkan saham ini kepada penilaian "Jual".
Sekarang telah ada tuntutan kolektif yang menuduh syarikat tersebut menyesatkan pelabur dalam perancangan strategik.