Analis Fidenza Geo Chen Keluar daripada Pelaburan AI Amid Risiko Leveraj Jatuh dan Kelebihan Bekalan

Penulis: Geo Chen (Fidenza Macro)

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

Pengantar DeepChao: Geo Chen dari Fidenza Macro telah melepaskan seluruh posisi dalam semikonduktor dan infrastruktur AI pada Jun tahun ini, dan kini dia memberikan alasan lengkap untuk pandangan bearishnya. Kerangka analisisnya mencakup kegagalan ETF berisiko tinggi Korea, dampak model China terhadap AI tertutup standard, titik balik pasokan komputasi dari kekurangan menjadi kelebihan, serta risiko kehilangan kredibilitas Fed di bawah tekanan stagflasi—artikel ini patut dibaca secara mendalam oleh semua pelabur yang memegang aset berkaitan AI.

Mac 2000. Mac 2008. Januari 2020. Disember 2022. Beberapa bulan dalam ingatan saya sangat jelas, semuanya merupakan titik balik sebelum gejolak pasaran yang hebat. Saya percaya, kelak kita akan merasakan hal yang sama apabila menengok semula bulan ini.

Pada Jun tahun ini, saya menjual semua posisi saya dalam semikonduktor dan infrastruktur AI, dan mengalihkan semuanya ke tunai. Selepas itu, saya mengambil cuti untuk menikmati masa musim panas jauh dari pasaran, dengan jangkaan musim panas yang datar dan sedikit peluang.

Hasilnya benar-benar di luar dugaan.

Semua yang berlaku dalam sebulan terakhir membuat saya semakin percaya: pasaran saham telah mencapai puncaknya. Saya biasanya seorang optimis, jadi kesimpulan ini bukanlah sesuatu yang saya capai dengan mudah. Namun, sayangnya, perkembangan dalam bidang AI, perang Iran, dan dasar polisi Federal Reserve sedang bergabung untuk menciptakan kondisi stagflasi, dengan lebih banyak gejolak lagi di hadapan kita. Dalam artikel ini, saya akan menguraikan secara terperinci logik saya untuk bersikap bearish.

AI adalah pemimpin dalam siklus bull ini dan pendorong utama pertumbuhan PDB. Tanpa AI, siklus bull kekurangan sokongan. Keuntungan kuat dari penyedia awan skala besar dan syarikat semikonduktor telah mendorong kenaikan ini, sehingga ada yang berpendapat: selama pertumbuhan keuntungan dan asas stabil, siklus bull akan berterusan. Tetapi kenyataannya, harga saham mencerminkan arus dana dan naratif pasaran, di mana keuntungan hanyalah salah satu daripada banyak pendorong. Kebanyakan siklus bull telah mencapai puncaknya sebelum keuntungan menurun, bahkan sering berakhir sebelum analis memulakan penurunan ramalan.

Banyak pasaran beruang memiliki fasa overreaction: dana berkualiti rendah mendorong pasaran ke paras tertinggi baru, dengan pergerakan sering berbentuk parabola. Dana berkualiti rendah merujuk kepada kumpulan yang mengalami ketidaksamaan maklumat, tidak peka terhadap harga, dan daya beli yang tidak berterusan. Fasa overreaction biasanya hanya jelas selepas kejadian, tetapi jika mampu mengenal pasti pembeli berkualiti rendah yang mendorong kenaikan terakhir, peluang untuk mengesan overreaction secara semasa boleh diperolehi. Ini adalah kerangka yang saya gunakan apabila keluar dari pasaran kripto pada Ogos 2025—pada masa itu, saya menilai bahawa MicroStrategy dan syarikat perbendaharaan kripto sedang menyediakan likuiditi keluar untuk puncak kitaran.

Dalam gelombang AI ini, dana berkualiti rendah terutamanya terdiri daripada pelabur eceran Korea yang membeli banyak ETF berpembiak 2 kali atau 3 kali untuk SK Hynix, Indeks Komposit Korea (KOSPI), dan pelbagai aset penyimpanan. Arus dana ini merebak keluar, mendorong penilaian syarikat-syarikat dalam keseluruhan rantaian nilai AI yang mendapat keuntungan daripada bottleneck penghantaran. ETF berpembiak ini mencipta kuasa pembelian tambahan berjumlah berbilion dolar AS, tetapi kuasa ini tidak boleh diteruskan. Keperluan pertanggungan produk menyebabkan peniaga pasaran mengumpulkan eksposur gamma negatif yang besar, memaksa mereka membeli pada hari-hari kenaikan dan menjual besar-besaran pada hari-hari penurunan, yang menyebabkan volatiliti tajam dan memicu pelupusan serta permintaan margin tambahan.

Citibank memperkirakan, kesan susulan jualan produk berlesen telah menghilangkan USD38.7 bilion, dan data dalam talian menunjukkan 1.2 juta akaun telah dipaksa tutup—setara dengan satu daripada setiap 30 orang dewasa di Korea Selatan yang mengalami pembongkaran. Tahap spekulasi ekstrem pelabur runcit Korea Selatan melebihi apa yang pernah saya lihat dalam sebarang pasaran naik lain. Suasana nihilisme kewangan mendorong ramai pelabur runcit Korea Selatan untuk bertaruh habis-habisan, menggunakan leverage untuk memperbesar kedudukan mereka semata-mata kerana merasa mereka datang terlambat dan perlu mengejar ketertinggalan:

Baru-baru ini, sebuah pos di komunitas pekerjaan Blind menceritakan kisah seseorang yang mengalami kerugian besar dalam penambahan margin. Pemosting menulis: "SK Hynix dan Samsung Electronics terus naik, tetapi saya merasa terlambat masuk dan panik." Dia menambahkan: "Saya menggunakan seluruh aset saya sebesar 170 juta won ditambah margin yang belum diselesaikan sebesar 200 juta won, total 370 juta won, untuk membeli penuh, tetapi esok harinya pasar saham Korea anjlok dan saya mengalami kerugian besar."

—— Dari Korean Business

Namun, selepas mengalami semua kesakitan ini, kepadatan saham momentum masih tetap tinggi.

Grafik: Kepadatan momentum pemimpin S&P 500 (J.P. Morgan, kini berada pada tahap tinggi 93.3%, hampir mencapai puncak sebelum Julai 2026). Sumber: J.P. Morgan

Bull market berbentuk parabola hampir selalu berakhir dengan bear market yang panjang. Semakin ekstrem emosi, harga, dan pengungkit semasa fasa kenaikan, semakin teruk kesan selepasnya. Selepas margin dipanggil, dana tersebut mengalami kerugian dan jarang pulih. Untuk bull market kembali mencapai tahap tertinggi baharu, dana yang rosak ini mesti digantikan oleh dana baharu dan naratif baru — proses pemulihan ini memerlukan masa yang panjang, dan mungkin tidak berlaku sama sekali.

Mereka yang menanti naratif baharu untuk memicu semula pasaran bull AI mungkin akan kecewa. Jika ada perubahan, naratif beberapa minggu terakhir hanya menjadi lebih buruk. Laboratorium AI China, Moonshot, melancarkan Kimi K3, yang berprestasi lebih baik daripada Claude Fable di Code Arena.

Grafik: Peringkat Frontend Code Arena, Kimi-K3 dari Moonshot berada di tempat pertama (1,679 mata), melebihi Claude Fable 5 (1,631 mata). Sumber: Arena

Alibaba mengikuti langkah Moonshot, meluncurkan Qwen 3.8, model terbuka dengan parameter sebesar 2.4 triliun. Sentimen pasar juga berpindah ke arah model terbuka, dengan Jensen Huang dari NVIDIA menjadi tokoh penting terbaru di bidang AI yang secara terbuka mendukung open source.

Pakar makro global Louis Gave pernah berkata: "Apabila China masuk, keuntungan akan lari." Ini berlaku di bidang kereta elektrik dan panel solar, dan kini pasaran risau bahawa persaingan dari China akan mengkomoditaskan kecerdasan. Semua petunjuk menunjuk ke arah yang sama: kos kecerdasan sedang bercantum dengan kos pengiraan yang diperlukan untuk menyokongnya. Pengguna boleh mendapatkan prestasi hampir serupa daripada model sumber terbuka dengan harga jauh lebih rendah berbanding model tertutup, sambil menikmati privasi data yang lebih baik dan tanpa penguncian, menjadikan sukar untuk meyakinkan diri sendiri untuk membayar premium kepada OpenAI dan Anthropic.

Lebih murahnya kecerdasan buatan adalah perkara baik untuk pengguna akhir, tetapi merupakan bencana bagi makmal AI sumber tertutup (OpenAI, Anthropic, Google) yang telah menjanjikan perbelanjaan besar untuk penyewaan atau pembelian kuasa pengiraan. Dengan keuntungan dan pangsa pasaran yang semakin terkikis, kemampuan mereka untuk membiayai diri dengan valuasi lebih tinggi juga melemah, yang seterusnya melemahkan keupayaan mereka untuk memenuhi janji kuasa pengiraan. Keputusan OpenAI untuk menangguhkan IPO hingga tahun depan kemungkinan besar disebabkan oleh kurangnya keyakinan dalam mencapai valuasi $1 trilion. Penurunan SpaceX kepada $112, 27% lebih rendah daripada harga IPO, mungkin juga semakin merosakkan prospek IPO mereka. Kerana OpenAI dan Anthropic terlibat dalam transaksi berulang dengan pemain lain dalam ekosistem keseluruhan, mereka kini menjadi titik kegagalan tunggal dalam industri AI keseluruhan.

Pembeli AI menunjukkan bahawa komponen-komponen seperti kekuatan komputasi AI dan memori, rangkaian cahaya, masih mengalami kekurangan, tetapi logik ini salah. Setiap pedagang komoditi tahu bahawa kesan syarikat dan bottleneck biasanya paling dirasakan ketika puncak pasaran bull. Apabila penawaran dan permintaan seimbang semula, pasaran bull biasanya sudah berbalik sepenuhnya. Sering kali, kekurangan berubah menjadi kelebihan, menyebabkan pasaran bear yang panjang.

Mengingat kapasiti pengiraan yang telah dijanjikan atau sedang dibina oleh penyedia awan baru dan penyedia awan berskala besar, saya tidak akan terkejut jika berlaku kelebihan kapasiti pengiraan dalam masa satu atau dua tahun.

Kekuatan pengiraan berpindah daripada kekurangan kepada kelebihan, dan boleh berlaku serentak dengan penggunaan token dan pendapatan model AI yang terus meningkat dengan pesat. Kelajuan peningkatan kecekapan peranti keras dan algoritma AI telah melebihi kelajuan peningkatan pengguna dalam penggunaan token, menyebabkan jumlah perbelanjaan token bermula menurun sejak tahap Jun tahun ini. Indeks perbelanjaan token Silicon Data menunjukkan bahawa perbelanjaan token keseluruhan mencapai puncak pada Jun dan kemudian menurun secara berterusan.

Grafik: Indeks SDLLMTK (indeks perbelanjaan token), terus menurun selepas mencapai puncak pada Jun. Sumber: Silicon Data

Apa yang akan berlaku jika terdapat kelebihan kapasiti pengiraan? Pusat data yang tidak selesai, janji yang tidak dipenuhi, dan dalam beberapa kes, kegagalan membayar hutang. Keadaan mungkin menjadi sangat buruk. Spreads obligasi korporat bagi pusat data dan pengeluar awan berskala besar sedang mengeluarkan isyarat: pelaburan mahal berlebihan dalam kapasiti pengiraan sedang menjadi keputusan perniagaan yang semakin berisiko.

Rajah: Perkembangan spread bon pusat data AI (Hut 8, QTS, Meta, dsb.). Sumber: Bloomberg

Grafik: Risiko kredit ekosistem AI meningkat tajam (titik CDS 5 tahun, SPCX melonjak). Sumber: Bloomberg

Pasar saham tidak lagi memberi ganjaran kepada penyedia awan skala besar yang mengumumkan peningkatan perbelanjaan modal AI, tetapi mereka mengabaikan isyarat ini dan terus meningkatkan pelaburan.

Rajah: Penyesuaian anggaran konsensus perbelanjaan modal tahun kewangan 2024–2026. Sumber: Bloomberg

Google mengumumkan peningkatan perbelanjaan modal AI pada 2026 dari US$195 bilion kepada US$205 bilion, dan sahamnya jatuh 7% pada hari itu.

Saya tahu, skenario pesimis ini sukar dibayangkan, tetapi sejarah terkini memberikan banyak pengingat. Semasa blokade Selat Hormuz pada bulan April, hampir tiada siapa menjangka harga minyak akan jatuh semula kepada $70 secepat itu. Semasa perniagaan perak pada $120 pada bulan Januari tahun ini, sangat sedikit yang menjangka ia akan jatuh kepada $55 dalam tempoh satu tahun. Pada tahun 2021, hampir tiada siapa percaya saham pertumbuhan yang melonjak tinggi semasa pasaran naik itu akan jatuh sebanyak 80% hingga 90% pada tahun berikutnya. Kekurangan boleh berubah dengan pantas menjadi kelebihan, dan kedudukan juga boleh berubah dengan kelajuan yang sama.

Saya sebelumnya percaya bahawa perang Iran mempunyai kesan jangka panjang yang terhad terhadap pasaran saham, tetapi pandangan saya telah berubah. Konflik ini sedang berubah menjadi sebuah lumpur yang berterusan. Pihak garis keras Iran tidak berniat melepaskan dua kartu bawah mereka: stok uranium yang diperkaya untuk senjata, dan kawalan terhadap Selat Hormuz. Mengambil kedua-dua perkara ini memerlukan peperangan darat yang panjang, dan walaupun begitu, keberjayaannya sukar diprediksi. Perang ini juga berpotensi menjadi peperangan proxy antara China dan Amerika Syarikat.

Kementerian Pertahanan Amerika menganggarkan bahawa perang ini telah menghabiskan sebanyak US$37.5 bilion kepada pembayar cukai Amerika sehingga kini, tetapi angka ini kemungkinan besar terlalu rendah kerana tidak mempertimbangkan kos ekonomi serta perbelanjaan masa depan untuk mengisi semula peralatan dan amunisi ke tahap sebelum perang. Tindakan Trump membawa negara ke dalam perang yang mahal dan tanpa penghujung tanpa persetujuan Kongres akan dicatat dalam sejarah sebagai salah satu contoh paling jelas tentang sejauh mana demokrasi Amerika telah rosak.

Dalam enam tahun terakhir, dunia mengalami empat guncangan inflasi (pandemi COVID-19, perang Rusia-Ukraine, tarif Trump, blokade Selat Hormuz). Setiap guncangan menyebabkan pemendekan dasar moneter dan penarikan besar-besaran pasaran. Perang Iran mungkin merupakan kekuatan stagflasi yang paling berkesinambungan, kerana ia mempengaruhi bekalan tenaga dan komoditi global, sambil meningkatkan kos pembiayaan kerajaan.

Kevin Warsh sedang berusaha mereformasi seluruh cara Fed mengukur inflasi, merespons inflasi, dan berkomunikasi dengan publik di bawah tekanan ganda dari kejutan penawaran dan meledaknya gelembung pasaran bull AI. Ini seperti menukar semua bahagian pesawat semasa terbang dalam ribut.

Dalam konteks inflasi melebihi sasaran dan defisit fiskal yang melebar, Walsh menghadapi dua pilihan yang buruk. Dia boleh memperketat lebih awal untuk meratakan lengkung imbal hasil, tetapi ini berisiko menyebabkan resesi. Atau, dia boleh menangguhkan pemperketatan dan membiarkan pasaran bon jangka panjang menyelesaikan tugas ini. Kini, kelihatannya dia memilih untuk menangguhkan.

Dalam pertemuan FOMC semalam, Fed sebenarnya memiliki peluang untuk mengesahkan perkataan hawkish Walsh dengan menaikkan suku bunga, tetapi mereka tidak melakukannya. Tindakan pasaran bon adalah penajaman bearish yang tajam, isyarat yang menunjukkan kepercayaan publik terhadap kemampuan Fed untuk mengawal inflasi sedang menurun. Joseph Wang menunjukkan bahawa Walsh, sambil berjanji untuk mengekalkan kestabilan harga dan menetapkan sasaran inflasi 2%, pada masa yang sama sedang memodifikasi kaedah pengukuran inflasi dengan cara yang tidak boleh diumumkan secara terbuka. Tanpa kerangka yang jelas, pelabur bon tidak mempunyai asas untuk menetapkan jangkaan, dan volatiliti akan meningkat dengan cara yang sukar diproses oleh pasaran saham.

Yield jangka panjang men tembus 5.2%, mencatatkan tertinggi dua tahun. Tembusan teknikal ini menandakan fasa baharu dalam pasaran obligasi kerajaan AS yang bearish, membawa tekanan baru kepada pasaran saham.

Grafik: Yields obligasi 30 tahun Amerika Serikat dalam seminggu, menembus 5.2% mencapai tertinggi dua tahun. Sumber: Bloomberg

Penafian: Kandungan komunikasi ini disediakan semata-mata untuk tujuan maklumat dan pendidikan, dan bukan merupakan nasihat kewangan profesional, cadangan pelaburan, atau ajakan untuk membeli atau menjual sebarang sekuriti atau alat. Komunikasi ini bukanlah perkhidmatan isyarat perdagangan, dan penulis sangat menyarankan pembaca untuk tidak mengikuti operasi perdagangan mereka tanpa pengalaman dan penyelidikan pasaran yang berkaitan. Penulis komunikasi ini bukanlah penasihat pelaburan berdaftar atau perancang kewangan. Maklumat yang disajikan dalam komunikasi ini berdasarkan penyelidikan dan pengalaman penulis sendiri, dan tidak boleh dianggap sebagai nasihat pelaburan peribadi. Anda bertanggungjawab sepenuhnya atas sebarang keputusan pelaburan atau perdagangan yang dibuat berdasarkan kandungan komunikasi ini. Prestasi sebelum ini tidak menjamin hasil masa depan. Semua pelaburan membawa risiko kerugian, dan sebarang perdagangan atau strategi yang dibincangkan dalam komunikasi ini tidak dijamin akan menghasilkan keuntungan atau sesuai dengan keadaan khusus anda. Penulis tidak bertanggungjawab atas sebarang tanggungjawab yang timbul daripada tindakan yang diambil atau tidak diambil berdasarkan kandungan komunikasi ini. Penulis tidak bertanggungjawab atas sebarang kerugian, kerosakan, atau tanggungjawab yang timbul akibat penggunaan atau penyalahgunaan maklumat yang diberikan.