Pengarang: Clow Blockchain dalam Bahasa Mudah Faham
Pada tahun 2025, Ethereum melalui satu "kemerosotan biasa antara asas dan harga".
Pada bulan Ogos, harga ETH melangkaui tahap tertinggi sebelum ini pada tahun 2021, mencapai lebih daripada 4900 dolar AS, mencipta rekod tertinggi. Sentimen pasaran mencapai tahap "kelaparan teruk", dan perbincangan tentang "Ethereum melampaui Bitcoin" sekali lagi menjadi hangat.
Namun, keadaan ini tidak kekal lama, menjelang akhir tahun, harga ETH jatuh semula ke kira-kira $2900, jatuh hampir 40% daripada puncaknya. Jika dilihat dari data 365 hari yang lalu, kejatuhan harga mencapai 13.92%, manakala kadar kelatuhannya adalah setinggi 141%.
Yang menarik, tahun ini Ethereum sebenarnya mencatatkan kejayaan teknikal yang cemerlang: dua peningkatan bersejarah, Pectra dan Fusaka, telah berjaya dilaksanakan, menyebabkan kapasiti memperluas semula jaringan sepenuhnya diubah suai; ekosistem Layer 2 berkembang secara eksponen, dengan pendapatan tahunan Base melebihi banyak rantai awam; syarikat besar seperti BlackRock telah menetapkan kedudukan Ethereum sebagai lapisan penyelesaian aset dunia nyata (RWA) pilihan melalui dana BUIDL, dengan jumlah dana melebihi 20 billion dolar.
Teknologi sedang memajukan, ekosistem sedang berkembang, tetapi harga pula jatuh.
Apa sebenarnya yang berlaku di sebalik "perbezaan antara asas dan harga" ini?
Kebangkrutan Mitos Kontraksi
Untuk memahami penyimpangan ini, kita mesti bermula dengan peningkatan Dencun.
Pemaknaan Dencun pada 13 Mac 2024 adalah langsung menjadi punca utama runtuhnya naratif pengecutan Ethereum.
Inti dari peningkatan ini ialah pengenalan EIP-4844, yang menyediakan lapisan ketersediaan data khusus untuk L2 melalui transaksi Blob. Secara teknikal, peningkatan ini boleh dikatakan sempurna - kos transaksi L2 jatuh lebih daripada 90%, dan pengalaman pengguna jaringan seperti Arbitrum dan Optimism meningkat secara ketara. Namun, dari segi ekonomi token, ia telah menyebabkan gempa yang hebat.
Di bawah mekanisme EIP-1559, kuantiti ETH yang dibakar (kuasa pengecutan) berkorelasi langsung dengan tahap kesesakan ruang blok. Dencun secara besar-besarnya meningkatkan bekalan ketersediaan data, tetapi permintaan tidak berkembang secara serentak - walaupun isu transaksi L2 meningkat, ruang blob berada dalam keadaan permintaan melebihi bekalan, menyebabkan yuran blob berada di paras hampir sifar secara jangka panjang.
Data adalah yang paling berbicara. Sebelum peningkatan, Ethereum membakar sehingga ribu ETH sehari semasa puncak; selepas peningkatan Dencun, jumlah keseluruhan pembakaran tiba-tiba merosot disebabkan oleh yuran Blob yang jatuh tajam. Lebih penting lagi, jumlah keluaran ETH (kira-kira 1800 ETH sehari untuk setiap blok) mula melampaui jumlah pembakaran, Ethereum kembali daripada deflasi ke inflasi.
Berdasarkan data ultrasound.money, kadar inflasi tahunan Ethereum pada 2024 berubah daripada negatif kepada positif sebelum peningkatan, bermakna jumlah keseluruhan bekalan ETH tidak lagi berkurangan, tetapi meningkat secara bersih setiap hari. Ini sepenuhnya memusnahkan asas naratif "wang ultrasonik" (Ultra Sound Money).
Dencun sebenarnya sementara "membunuh" kisah pengecutan Ethereum. ETH kini kembali daripada aset terhad yang "semakin kurang apabila digunakan" kepada aset yang mengalami inflasi yang sederhana. Pusingan tiba-tiba dalam dasar kewangannya ini telah mengecewakan ramai pelabur yang berdasarkan teori "wang ultrasonik" dan memilih untuk keluar. Seorang pemegang jangka panjang menulis di media sosial: "Saya membeli ETH kerana pengecutan, kini logik ini tiada, mengapa saya mesti memegangnya?"
Peningkatan teknologi sepatutnya menjadi berita baik, tetapi dalam jangka pendek ia menjadi pembunuh harga. Ini adalah paradoks terbesar Ethereum pada masa kini: semakin berjaya L2, semakin lemah nilai utama jaringan; semakin baik pengalaman pengguna, semakin tercedera pemegang ETH.
Sisi dua mata pedang L2: Kekupu darah atau parit pertahanan?
Pada tahun 2025, perdebatan mengenai hubungan antara Layer 2 dan Layer 1 mencapai klimaksnya.
Dari sudut pandangan laporan kewangan, keadaan Ethereum L1 memang membangkitkan kebimbangan. Rantaian Base yang dikembangkan oleh Coinbase menghasilkan lebih daripada 75 juta dolar AS pada tahun 2025, menyumbang hampir 60% daripada keseluruhan keuntungan sektor L2. Sebaliknya, walaupun Ethereum L1 mencatatkan aktiviti transaksi yang tinggi pada bulan Ogos, pendapatan protokol hanya berjumlah 39.2 juta dolar AS, yang malah kurang daripada separuh daripada pendapatan kuartal Base.
Jika Ethereum dilihat sebagai sebuah syarikat, pendapatannya merosot dengan ketara manakala nilai pasarnya tetap tinggi, ini kelihatan "mahal" dari perspektif pelabur nilai tradisional.
"L2 adalah parasit yang sedang menyerap darah Ethereum." Ini adalah pandangan utama di pasaran.
Namun, analisis yang lebih mendalam akan menemui bahawa perkara ini jauh lebih rumit daripada itu.
Semua aktiviti ekonomi L2 pada akhirnya dinilai dalam ETH. Di Arbitrum atau Base, pengguna membayar yuran gas dalam ETH, manakala dalam protokol DeFi, jaminan utama ialah ETH. Semakin berkembang L2, semakin tinggi likuiditi ETH sebagai "wang".
Kelebihan nilai tukar ini tidak boleh dinilai hanya dengan pendapatan Gas L1.
Ethereum sedang beransur-ansur berubah dari "melayani pengguna secara langsung" kepada "melayani rangkaian L2 (Layer 2)". Kos Blob yang dibayar oleh L2 kepada L1 sebenarnya adalah pembelian keselamatan dan ketersediaan data Ethereum. Walaupun kos Blob kini rendah, dengan peningkatan jumlah rangkaian L2, model pendapatan B2B (Business to Business) ini mungkin lebih berkekalan berbanding hanya bergantung kepada model B2C (Business to Consumer) yang melibatkan pengguna individu.
Sebuah analogi ialah Ethereum bukan lagi menjadi runcit, tetapi menjalankan perniagaan borong. Walaupun keuntungan individu rendah, kesan skala mungkin lebih besar.
Masalahnya ialah pasaran belum memahami perubahan model perniagaan ini.
Landskap kompetitif: Tekanan daripada pelbagai aspek
Kita tidak boleh membincangkan kesukaran Ethereum dengan lengkap tanpa menyebutkan pesaingnya.
Menurut laporan tahunan Electric Capital 2025, Ethereum tetap menjadi juara pengembang tanpa rasa ragu, dengan jumlah pengembang aktif sepanjang tahun mencapai 31,869 orang, dan bilangan pengembang penuh masa lebih besar berbanding ekosistem lain.
Namun, Ethereum sedang kehilangan kelebihan dalam perang merebut pembangun baru. Pembangun aktif Solana mencapai 17,708 orang, meningkat 83% setahun, dan menonjol dalam kalangan pembangun baru.
Yang lebih penting ialah perbezaan trek.
Dalam bidang PayFi (Pembayaran Kewangan), Solana telah menubuhkan kedudukan kepimpinannya dengan TPS yang tinggi dan yuran yang rendah. Jumlah penerbitan PayPal USD (PYUSD) di Solana telah meningkat dengan pesat, manakala institusi seperti Visa juga bermula untuk menguji pembayaran komersial besar-besaran di Solana.
Dalam trek DePIN (infrastruktur fizikal perkhidmatan teragih), Ethereum mengalami kekalahan yang lebih teruk lagi. Disebabkan oleh kefragmentan antara L1 dan L2 serta fluktuasi yuran Gas, projek bintang seperti Render Network berpindah ke Solana pada November 2023. Projek-projek DePIN utama seperti Helium dan Hivemapper juga memilih Solana.
Tetapi Ethereum juga tidak mengalami kegagalan menyeluruh.
Dalam bidang ARA (Aset Dunia Nyata) dan kewangan institusi, Ethereum mempertahankan kedudukan dominan yang mutlak. Dana BUIDL BlackRock berjumlah 2 billion dolar AS, kebanyakannya beroperasi di Ethereum. Ini membuktikan bahawa institusi kewangan tradisional lebih mempercayai keselamatan Ethereum apabila menangani penyelesaian aset pada skala besar.
Dalam pasaran wang stabil, Ethereum memegang 54% pasaran, kira-kira 1.7 trilion dolar, dan masih menjadi medium utama "dolar internet".
Ethereum mempunyai arkitek dan penyelidik paling berpengalaman, sesuai untuk membina infrastruktur kewangan dan DeFi yang kompleks; manakala pesaing-pesaingnya menarik banyak pembangun lapisan aplikasi yang beralih dari Web2, sesuai untuk membina aplikasi berorientasikan pengguna.
Ini adalah dua lokasi ekologi yang berbeza, yang juga menentukan arah persaingan di masa depan.
Sikap "tidak jelas" Wall Street
"Ketidaksetujuan kuat daripada institusi kewangan utama di Wall Street nampaknya tidak diperoleh."
Perasaan ini bukan ilusi.BlokData menunjukkan bahawa sehingga akhir tahun, aliran bersih ETF Ethereum ialah kira-kira 9.8 bilion dolar, manakala ETF Bitcoin mencapai 21.8 bilion dolar.
Mengapakah institusi begitu "sejuk" terhadap Ethereum?
Sebab utamanya ialah: Akaun saham ETF yang akan dikeluarkan pada tahun 2025 dikeluarkan daripada fungsi jaminan disebabkan kawalan kewangan.
Wall Street paling menitikberatkan aliran tunai. Kadar faedah semula Ethereum (3-4%) adalah kelebihan utama Ethereum berbanding bon AS. Walau bagaimanapun, kepada pelanggan BlackRock atau Fidelity, memegang aset berisiko "tanpa faedah" (ETH dalam ETF) jauh kurang menarik berbanding memegang bon AS atau saham berdividen tinggi secara terus.
Ini secara langsung menyebabkan kesan "plafon" aliran masuk dana institusi.
Masalah yang lebih mendalam ialah ketidakjelasan kedudukan. Dalam kitaran 2021, institusi memandang ETH sebagai indeks "syer teknologi" pasaran kripto, iaitu aset beta tinggi - apabila pasaran baik, ETH sepatutnya naik lebih daripada BTC.
Namun, logik ini tidak lagi relevan pada tahun 2025. Jika mengejar kewajiban yang selamat, institusi memilih BTC; jika mengejar pulangan tinggi dengan risiko tinggi, mereka beralih ke blockchain utama lain atau token berkaitan AI. Keuntungan "alpha" ETH tidak lagi jelas.
Namun, institusi-institusi ini tidak sepenuhnya membuang Ethereum.
Dana BUIDL BlackRock yang berjumlah 2 billion dolar AS semuanya berada di Ethereum, yang memancarkan isyarat yang jelas: apabila mengurus penyelesaian aset bernilai ratusan juta dolar, institusi kewangan tradisional hanya mempercayai keselamatan dan kepastian undang-undang Ethereum.
Sikap institusi terhadap Ethereum lebih seperti "pengiktirafan strategik, tetapi menunggu secara taktikal".
Lima Kemungkinan Untuk Membalikkan Kekalahan
Apa yang akan menyebabkan Ethereum bangkit semula menghadapi kemerosotan kini?
Pertama, pencairan ETF jaminan.
ETF pada tahun 2025 hanya merupakan "produk separuh siap", institusi yang memegang ETH tidak dapat memperoleh faedah jaminan. Sekiranya ETF dengan fungsi jaminan diberi kelulusan, ETH akan serta-merta menjadi aset berdenominasi dolar dengan pulangan tahunan 3-4%.
Kepada dana pencen global dan dana kaya negara, aset yang mempunyai sifat pertumbuhan teknologi (kenaikan harga) dan pulangan tetap (pulangan jaminan) ini akan menjadi aset piawai dalam jadual pengagihan aset.
Kedua, letupan Aset Riil Dunia Nyata (RWA).
Ethereum sedang menjadi backend baru di Wall Street. Dana BUIDL oleh BlackRock berjumlah 2 billion dolar, walaupun kini telah diperluaskan ke pelbagai rangkaian, Ethereum tetap antara rangkaian utama.
Pada tahun 2026, dengan lebih banyak bon kerajaan, hartanah, dan dana ekuiti swasta yang dihantarkan ke blockchain, Ethereum akan memikul aset bernilai trilion dolar. Walaupun aset-aset ini mungkin tidak menghasilkan yuran Gas yang tinggi, mereka akan mengunci kuantiti besar ETH sebagai cecairan dan jaminan, yang secara besar-besarnya mengurangkan bekalan ETH di pasaran.
Ketiga, permintaan dan penawaran pasaran Blob berubah arah.
Ketidakecekapan permintaan dan bekalan yang disebabkan oleh Fusaka hanyalah sementara. Kadar penggunaan ruang Blob kini hanya sekitar 20% hingga 30%. Apabila aplikasi popular (seperti permainan Web3, SocialFi) muncul di L2, ruang Blob akan dipenuhi.
Sekiranya pasaran Blob jenuh, kosnya akan meningkat secara eksponen.Analisis Modal CecairDengan pertumbuhan jumlah transaksi L2, yuran Blob mungkin menyumbang 30% hingga 50% daripada jumlah ETH yang dibakar pada tahun 2026. Pada masa itu, ETH akan kembali ke landasan deflasi sebagai "wang ultrasonik".
Keempat, penembusan interoperabiliti L2.
Penghancuran L2 (keterbahagian likuiditi, pengalaman pengguna yang buruk) adalah halangan utama kepada pengadopsian secara besar-besaran. Superchain oleh Optimism dan AggLayer oleh Polygon sedang membina lapisan likuiditi yang seragam.
Yang lebih penting ialah teknologi pengatur susun berkongsi berdasarkan L1. Ia membenarkan semua L2 berkongsi kuasa pengatur susun yang sama secara perkhidmatan, bukan sahaja menyelesaikan isu pertukaran antara rantai secara atom, tetapi juga membolehkan L1 menangkap nilai semula (pengatur susun perlu menjamin ETH).
Apabila pengguna dapat beralih antara Base, Arbitrum, dan Optimism dengan kelancaran seperti menukar aplikasi dalam WeChat, kesan jaringan ekosistem Ethereum akan berkembang secara eksponen.
Kelima, Roadmap Teknologi 2026.
Evolusi Ethereum tidak berhenti di situ. Glamsterdam (separuh pertama 2026) akan menumpukan penekanan kepada pengoptimuman lapisan eksekusi, meningkatkan keselamatan dan kecekapan pembangunan kontrak pintar secara besar-besaran, menurunkan kos Gas, dan membuka jalan kepada aplikasi DeFi tahap institusi yang kompleks.
Hegota (selepas separuh kedua 2026) dan Verkle Trees adalah kunci kepada perang akhir. Verkle Trees akan membenarkan penggunaan klien tanpa keadaan, yang bermaksud pengguna boleh memvalidasi rangkaian Ethereum pada telefon bimbit atau malah pelayar tanpa memerlukan memuat turun data berkeluasan TB.
Ini akan menjadikan Ethereum jauh lebih unggul daripada semua pesaingnya dari segi peringkat perkhidmatan perkhidmatan.
Kesimpulan
Pada 2025, prestasi Ethereum kelihatan "mengerikan" bukan disebabkan kegagalannya, tetapi kerana ia sedang melalui proses peralihan yang menyakitkan dari "platform spekulasi runcit" kepada "infrastruktur kewangan global".
Ia mempertaruhkan pendapatan L1 jangka pendek untuk mendapatkan ketelusan L2 yang tidak terhad.
Ia mempertaruhkan kekuatan kenaikan harga kripto jangka pendek untuk mendapatkan kekuatan perlindungan keselamatan dan kepatuhan aset peringkat institusi (RWA).
Ini adalah perubahan asas dalam model perniagaan: dari B2C ke B2B, dari mendapat keuntungan daripada yuran transaksi kepada lapisan penyelesaian global.
Bagi pelabur, Ethereum kini menyerupai Microsoft ketika ia menukar perkhidmatan awan pada pertengahan 2010-an - walaupun harga saham sementara rendah dan menghadapi cabaran daripada pesaing baru, kesan rangkaian mendalam dan parit pertahanan yang dibina sedang mengumpulkan kekuatan untuk fasa seterusnya.
Masalahnya bukan pada sama ada Ethereum boleh bangkit, tetapi pada bila pasaran akan memahami nilai daripada peralihan ini.