Asas Ethena baru sahaja menggantungkan wortel di hadapan pemegang ENA: pembelian semula automatik yang didanai oleh hampir keseluruhan pendapatan bersih protokol. Masalahnya, USDe, dolar sintetik Ethena, perlu menggandakan lebih kurang jumlah edaran terlebih dahulu.
Cadangan tersebut, yang diajukan untuk undi tata pentadbiran yang berakhir pada 2 September, akan mengaktifkan “suis yuran” sekali USDe mencapai $7.5 bilion dalam peredaran. Pada titik itu, 95% daripada pendapatan bersih dari operasi Ethena akan mengalir ke pembelian ENA automatik di pasaran terbuka. Pasaran semasa USDe berada di sekitar $4 bilion hingga $4.6 bilion, bermakna pemicu ini memerlukan pertumbuhan kira-kira 85% daripada tahap semasa.
Pasar bereaksi sebelum tinta kering. ENA melonjak sekitar 16-23% dalam sehari ke sekitar $0.17, menutup gelombang kenaikan yang lebih luas di mana token ini naik lebih dari 70% dalam seminggu sebelumnya.
Pakej pemulihan penuh
Cadangan beli semula adalah bahagian yang paling menarik, tetapi ia berada di dalam usaha struktur semula yang lebih besar yang diumumkan oleh Yayasan pada 27 Ogos. Pakej ini menangani tiga titik tekanan berbeza yang telah memberi tekanan kepada trajektori harga ENA.
Pertama, Yayasan sedang menjalankan pembelian OTC terhadap ENA yang dikunci daripada pelabur benih yang memegang alokasi lebih daripada 0.25% daripada jumlah pasokan. Ini adalah pelabur yang telah menjual taruhan mereka selepas ENA mencapai puncak pada 10 Oktober 2025. Pembelian kedudukan yang dikunci ini menghapuskan tekanan jualan masa depan yang telah diketahui.
Kedua, pembukaan token pelabur yang akan datang akan dikonsolidasikan dan dipercepat ke satu fasa sahaja pada 5 Oktober 2026. Alih-alih membiarkan pembukaan token tersebar selama beberapa bulan, Yayasan menggabungkan keseluruhan kesan ke dalam satu peristiwa. Token pasukan, khususnya, masih terkunci.
Ketiga, persetujuan asas yang dijangka pada Oktober 2026 akan mengamankan kekayaan intelektual dan faedah ekonomi protokol Ethena terutamanya untuk Fonds itu sendiri, mencipta pemisahan daripada pemegang ekuiti Ethena Labs.
Matematik di sebalik pertukaran yuran
Peralihan yuran beroperasi mengikut model bertahap. Pada ambang USDe $7.5 bilion, Yayasannya menganggarkan kira-kira $22.5 juta pendapatan tahunan akan tersedia untuk pembelian semula, dengan mengandaikan APY 6% terhadap kedudukan asas protokol. Milestone penghantaran USDe yang lebih tinggi akan membuka alokasi pembelian semula yang semakin besar.
Terdapat kompromi yang tertanam dalam struktur ini. Mengalihkan 95% pendapatan bersih kepada pembelian semula ENA bermakna mengurangkan agihan USDe, pembayaran imbalan yang telah menjadi salah satu tarikan utama protokol ini bagi pemegang koin stabil.
Pengedaran beredar USDe mencapai puncaknya pada sekitar $15 bilion pada Oktober 2025, kira-kira tiga kali lebih tinggi daripada kedudukannya sekarang. Penyusutan seterusnya, kehilangan lebih daripada dua pertiga jumlah pengedarannya, adalah pengingat bahawa permintaan dolar sintetik boleh hilang dengan cepat apabila keadaan pasaran berubah. Kembali kepada $7.5 bilion masih akan mewakili hanya separuh daripada puncak sebelumnya.
Apakah ini bermaksud untuk pemegang ENA dan DeFi secara keseluruhan
Sifat bersyarat bagi pembelian semula patut dipertimbangkan. Berbeza dengan protokol yang hanya mengumumkan pembelian semula dan melaksanakannya tanpa mempertimbangkan syarat, Ethena menjadikan pemegang tokennya berharap kepada pertumbuhan produk asas. Jika USDe tidak berkembang, pembelian semula tidak akan diaktifkan.
Pembelian balik OTC terhadap pelabur benih menangani salah satu sumber tekanan jual yang paling boleh dipercayai di pasaran kripto. Dengan secara proaktif membeli alokasi yang terkunci daripada pelabur yang telah menunjukkan kesediaan untuk menjual — mereka melepaskan kedudukan selepas puncak Oktober 2025 — Yayasan cuba menghilangkan penjual yang paling termotivasi daripada persamaan sebelum mereka pernah memasuki pasaran terbuka.
Penggabungan pelepasan yang tinggal ke dalam satu acara Oktober 2026 menghilangkan ketidakpastian aliran bertahap selama berbulan-bulan tetapi memusatkan tekanan jual berpotensi ke dalam satu jendela.
Satu risiko yang perlu diberi perhatian: keseluruhan mekanisme pembelian semula bergantung kepada pendapatan Ethena, yang itu sendiri bergantung kepada perdagangan basis yang menjadi asas hasil USDe. Dalam tempoh di mana kadar pendanaan mampat atau menjadi negatif, pendapatan itu berkurang. Satu senario di mana USDe mencapai $7.5 bilion tetapi kadar pendanaan telah runtuh akan menghasilkan pembelian semula yang terlalu kecil untuk menyokong harga ENA secara bermakna—kemungkinan yang tidak sepenuhnya dirangkumi oleh anggaran $22.5 juta setahun kerana ia mengandaikan APY 6% yang stabil.
Undian tata tertib berakhir pada 2 September. Bagi protokol yang pernah mengendalikan peredaran dolar sintetik bernilai $15 bilion, mencapai separuh daripada nombor itu masih memerlukan pertumbuhan kira-kira 85% dari paras suplai semasa.