Sumber｜LetterRank
Penulis｜Yuan Xinyue, Wang Jing
Pada 29 Julai, harga saham SpaceX turun sehingga $107.01 semasa perdagangan, menurun lebih daripada 20% berbanding harga penawaran awal IPO sebanyak $135, dan menurun lebih daripada 50% berbanding titik tertinggi selepas pencatatan iaitu $225.64.
Berdasarkan penilaian puncak sekitar $2.6 trilion pada awal pelancaran, nilai pasaran SpaceX telah hilang sebanyak $1.2 trilion, setara dengan kerugian satu keseluruhan Tesla.
Di sisi lain, pada hari selepas Tesla mengumumkan laporan keuntungan kuartal kedua, saham Tesla ditutup turun 14.52% pada $319.69, mencatatkan penurunan harian terbesar dalam lebih dari satu tahun; nilai pasaran syarikat merosot sebanyak kira-kira $214.5 bilion (sekitar RM1.5 trilion) dalam sehari, menjadikannya komponen terburuk dalam indeks S&P 500 pada hari itu. Sehingga kini, harga saham Tesla belum pulih, dan masih lebih rendah sebanyak kira-kira 18% berbanding sebelum pengumuman laporan keuntungan.
Jika hanya melihat pendapatan dan data penghantaran, laporan keuangan ini tidak buruk. Pada kuartal kedua, Tesla menghantar 480,126 unit kereta secara global, mencatat rekod tertinggi sepanjang sejarah pada tempoh yang sama; pendapatan mencapai US$28.24 bilion, meningkat 26% secara tahunan, dan juga melebihi jangkaan pasaran.
Namun, fokus pasaran telah berubah: disebabkan peningkatan berterusan dalam perbelanjaan modal untuk AI, Robotaxi, Optimus, dan infrastruktur berkaitan, perbelanjaan modal Tesla untuk kuartal kedua mencapai US$5.8 bilion, dan arus tunai bebas berubah menjadi -US$1.1 bilion — ini merupakan pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun bahawa arus tunai bebas kuartalan syarikat negatif. Sementara itu, syarikat mengekalkan panduan perbelanjaan modal tahunan melebihi US$25 bilion.
Selain arus tunai, terdapat dua maklumat lain yang perlu diperhatikan.
Berdasarkan pengiraan pembahagian jarak penumpang berbayar kumulatif yang dinyatakan dalam laporan keuangan Tesla, armada Robotaxi menambahkan jarak operasi berbayar sekitar 700,000 batu pada suku kedua tahun ini, lebih rendah daripada sekitar 1.1 juta batu pada suku pertama, menurun sekitar 36% secara berperingkat.
Dalam panggilan laporan kuartalan ini, Musk menyatakan bahawa semasa membincangkan pelaksanaan Cybercab, Tesla akan terlebih dahulu menggunakan kendera ujian Cybercab yang dilengkapi dengan stereng dan pedal untuk mengumpul data memandu, sebelum secara berperingkat memperluaskan pelaksanaan versi tanpa stereng. Ini menunjukkan bahawa walaupun Tesla kini mempunyai sekitar 10 juta kenderaan di jalan yang terus mengumpul data jalan sebenar, Cybercab sebagai platform kenderaan baharu tidak boleh terus bergantung pada data daripada model sedia ada, tetapi masih perlu melengkapkan pengumpulan dan pengesahan data khas untuk platformnya sendiri.
Pasar modal bersedia memberikan penilaian jauh lebih tinggi kepada Tesla berbanding syarikat kereta tradisional, bukan kerana bilangan kereta yang dijual, tetapi kerana keyakinan bahawa Robotaxi dan Optimus akan membawa pertumbuhan pada peringkat seterusnya. Salah satu logik utama Robotaxi ialah Tesla mampu memperoleh data jalan sebenar secara berterusan daripada hampir 10 juta kereta, memperkuat kemampuan pemanduan automatik secara berterusan, dan akhirnya membentuk roda data yang terus memperkukuhkan diri.
Namun, isu yang terungkap kali ini membuat pasaran mula meragui: sejauh mana roda data yang selama ini ditekankan oleh Tesla boleh menyokong masa depan Robotaxi?
Robotaxi telah menjadi salah satu cerita paling penting dalam sistem penilaian Tesla.
Cerita ini dibina berdasarkan logik yang sangat mudah: Tesla memiliki armada kereta pintar terbesar di dunia.
Hingga sukuan kedua tahun ini, syarikat telah mempunyai kira-kira 10 juta kereta yang beroperasi secara berterusan di jalan-jalan global, dengan pengguna FSD (Full Self-Driving) berbayar global mendekati 1.5 juta. Setiap hari, sejumlah besar data jalan sebenar terus dipulangkan untuk melatih model pemanduan automatik.
Musk juga telah menekankan beberapa kali bahawa keunggulan kompetitif sebenar Tesla bukanlah lidar, bukan juga peta tepat tinggi, tetapi armada yang terus menghasilkan data pemanduan sebenar. Apabila pengumpulan data mencukupi, kemampuan FSD akan terus meningkat, akhirnya membentuk rangkaian Robotaxi, yang akan menarik lebih banyak kereta untuk menyertai dan menghasilkan lebih banyak data, membentuk roda data yang diperkuat secara berterusan.
Menurut naratif ini, dengan peningkatan data jalan sebenarnya yang terus-menerus, Robotaxi seharusnya memasuki fasa pengembangan berterusan.
Namun, berdasarkan penguraian data jarak tempuh Robotaxi kumulatif yang diungkapkan oleh Tesla, para analis menemukan bahawa jarak tempuh berbayar tambahan pada suku kedua adalah sekitar 700,000 batu, menurun sekitar 36% berbanding sekitar 1.1 juta batu pada suku pertama.
Perlu ditekankan bahawa laporan keuangan Tesla kali ini menunjukkan jarak tempuh akumulatif yang dibayar oleh Robotaxi, bukan data operasional kuartalan—dari grafik, jarak akumulatif masih terus meningkat, menunjukkan bahawa bisnes Robotaxi kelihatan terus tumbuh. Dengan kata lain, data akumulatif menyembunyikan perubahan ritme operasional kuartalan, manakala data kuartalan yang dipecahkan pula menunjukkan gambaran yang berbeza.
Robotaxi selalu digambarkan sebagai perniagaan yang mampu memperkuat dirinya sendiri secara berterusan melalui armada, data, dan skala operasi: semakin banyak bandar yang dicakup, semakin banyak kenderaan, jarak tempuh berbayar dan data jalan sebenar seharusnya meningkat seiring itu. Namun, data operasi kuartal kedua menunjukkan bahawa naratif ini sekurang-kurangnya belum memenuhi janji dengan tempoh yang dijangkakan.
Sementara itu, satu respons daripada Musk dalam panggilan laporan keuangan ini menambahkan satu perspektif yang sebelumnya tidak dibincangkan secara mencukupi.
Semasa membincangkan pelan penghantaran Cybercab, beliau menyatakan bahawa Tesla akan terus mengumpul data memandu dengan menggunakan kendera ujian Cybercab yang dilengkapi dengan pemutar arah dan pedal, serta menyelesaikan penyesuaian sasis Cybercab, sebelum memperluaskan penghantaran versi tanpa pemutar arah dengan cepat.
Walaupun setiap syarikat kereta auto-pemandu perlu menyelesaikan pengujian dan pengesahan untuk platform baharu apabila melancarkan model baharu, apabila penilaian ini berlaku pada Cybercab, sukar untuk tidak memicu refleksi semula pasaran terhadap penilaian.
Setelah semua, bagi Tesla, Cybercab bukanlah model biasa.
Semasa pelancaran Cybercab pada 2024, Tesla memberikan定位 yang sangat jelas: ia tidak mempunyai stang atau pedal, dan dirancang khusus untuk operasi pemanduan sepenuhnya automatik. Musk pada masa itu menganggarkan harga Cybercab akan berada di bawah USD30,000 dan mula dihasilkan pada 2026.
Lebih penting lagi, Cybercab membawa visi Tesla mengenai bentuk akhir Robotaxi. Sejak Hari Otonomi 2019, Musk telah mengusulkan bahawa Robotaxi sejati di masa depan tidak lagi memerlukan stereng dan pedal (“There will not be steering wheels, pedals.”), di mana kenderaan mampu menerima pesanan, mengangkut penumpang, dan menyelesaikan keseluruhan proses operasi tanpa campur tangan pemandu manusia.
Sebaliknya, Model Y yang sedang mengoperasikan perkhidmatan Robotaxi di Austin masih mempertahankan kemudi dan pedal, dan setiap kereta dilengkapi dengan pengawas keselamatan, sehingga model operasi masih jauh daripada bentuk akhir yang digambarkan oleh Musk.
Dengan kata lain, Model Y Robotaxi semasa ini lebih merupakan ujian terhadap sistem pengoperasian Robotaxi; sementara Cybercab ialah sarana utama yang diinginkan Tesla untuk mewujudkan model perniagaan tanpa pemandu.
Oleh sebab itu, pernyataan Musk mengenai “Cybercab masih perlu mengumpulkan data memandu eksklusif” sangat patut diperhatikan.
Ia menjelaskan bahawa data jalan sebenar yang dikumpulkan Tesla dalam sepuluh tahun terakhir tidak membolehkan Cybercab melangkau peringkat pengesahan. Perpindahan dari Model Y ke Cybercab bukanlah sekadar pemindahan perisian yang mudah; bagi Tesla yang sentiasa menekankan “roda data”, ini bermakna data yang telah dikumpulkan tidak boleh disalin tanpa had dan tanpa kos ke setiap platform baharu.
Dan bagi pasaran modal, ini bermakna masa pelaksanaan Robotaxi mungkin perlu ditangguhkan lagi.
Sebenarnya, ini bukan pertama kalinya pasaran menunggu Tesla memenuhi janji Robotaxi.
Pada tahun 2019, Musk pernah menyatakan bahawa 1 juta Robotaxi akan beroperasi pada akhir tahun 2020; dalam beberapa tahun seterusnya, beliau sekali lagi meramalkan bahawa Tesla akan mencapai pemanduan tanpa pengendali yang sebenar pada tahun berikutnya. Namun, sehingga tahun 2025, Tesla baru sahaja memulakan operasi Robotaxi dalam lingkungan terhad di Austin, Amerika Syarikat, dan kini masih berada dalam peringkat pengembangan kecil di beberapa bandar.
The pie that Musk drew is starting to feel hard to satisfy.
Pemperlahan ekspansi Robotaxi hanyalah sebahagian daripada ujian terhadap logik penilaian Tesla.
Dalam beberapa tahun terakhir, Tesla mampu memperoleh penilaian yang jauh lebih tinggi berbanding syarikat kereta tradisional bukan semata-mata kerana ia mampu menghasilkan dan menjual kereta elektrik, tetapi ruang imaginasi yang sebenarnya dibuka oleh perniagaan baharu yang diwakili oleh Robotaxi, Optimus, dan kemampuan AI.
Perniagaan-perniagaan ini belum menghasilkan pendapatan dan keuntungan berskala, tetapi dianggap berpotensi untuk membentuk semula pengangkutan, tenaga kerja, dan perindustrian di masa depan.
Selama bertahun-tahun, Musk telah menggambarkan Robotaxi dan Optimus sebagai bisnis masa depan paling penting Tesla. Pada 2024, beliau bahkan menyatakan bahawa Optimus berpotensi membawa Tesla kepada nilai sebanyak US$5 trilion; pada 2025, skema kompensasi baharu yang diumumkan telah menetapkan 1 juta unit Robotaxi, 1 juta unit Optimus, serta matlamat keuntungan dan nilai pasaran sebagai indikator utama penilaian.
Dengan kata lain, penilaian Tesla sudah lama tidak lagi hanya berdasarkan berapa banyak kereta yang dijual hari ini, tetapi lebih kepada seberapa besar keuntungan yang boleh dihasilkan oleh bisnes-bisnes baru ini pada akhirnya.
Namun, kini cerita-cerita ini sedang beransur-ansur memasuki tahap pengesahan komersial.
Robotaxi telah mula menyediakan perkhidmatan berbayar, pasaran kini tidak lagi hanya memperhatikan sama ada kenderaan mampu melaksanakan pemanduan tanpa pengendali, tetapi juga sama ada armada mampu memperluaskan secara berterusan, jarak operasi mampu mempercepat pertumbuhan, dan bila perkhidmatan ini akan membentuk pendapatan dan keuntungan yang sebenar.
Ujian yang dihadapi Optimus lebih langsung.
Pada tahun 2024, Musk pernah menyatakan harapan agar lebih daripada 1,000 unit Optimus dapat menyelesaikan "kerja yang berguna" di pabrik Tesla pada tahun 2025; kemudian beliau menetapkan sasaran lebih lanjut untuk menghasilkan puluhan ribu unit Optimus pada tahun 2025. Namun, sehingga suku ketiga tahun ini, Optimus masih terutama digunakan untuk latihan dalaman, pengumpulan data, dan pembangunan fungsi.
Tesla dalam laporan keuangan terbaharu menyatakan bahawa lini pengeluaran Optimus generasi pertama sedang dipasang, dan pengeluaran rasmi dijangka bermula pada akhir tahun ini; Musk juga mengingatkan bahawa keluaran awal akan sangat perlahan, kerana banyak daripada kira-kira 10,000 komponen robot perlu semula direka bentuk rantaian bekalan.
Dengan kata lain, apa yang masih dapat dilihat oleh pasaran pada masa ini adalah terutamanya demonstrasi tindakan, perancangan pengeluaran, dan sasaran kapasiti jangka panjang; Optimus belum sampai ke peringkat komersial yang boleh diukur dengan pesanan, harga jual, dan margin kotor.
Sementara itu, AI sebagai kapasiti penghasilan juga mulai memasuki pengurusan ROI Tesla.
Menurut laporan sebelumnya dari The Information, Tesla telah menetapkan hadiah penggunaan alat AI luaran oleh pekerja sebanyak US$200 seminggu per orang bermula 6 Julai, dan penggunaan melebihi had memerlukan persetujuan tambahan. Langkah ini menunjukkan bahawa walaupun di dalam syarikat yang paling menekankan AI, alat AI luaran kini mulai dimasukkan ke dalam pengurusan kos: penggunaan itu sendiri tidak lagi setara dengan produktiviti, dan perbelanjaan perlu dijelaskan berdasarkan pulangan yang diharapkan.
Perubahan fokus pasaran modal lebih langsung tercermin dalam soalan pemegang saham.
Soalan yang mendapat sokongan undi tertinggi dalam platform soal-jawab pelabur rasmi Tesla, yang secara langsung menanyakan mengapa syarikat gagal memenuhi panduan jangka pendek Robotaxi sebanyak tiga kali berturut-turut, mendapat 741 undi, mewakili kira-kira 1,5 juta saham Tesla.
Sebelum ini, pasaran modal sentiasa menilai Musk berdasarkan “masa depan”; kini, pasaran mulai menilai semula masa depan Musk berdasarkan “kelajuan pelaksanaan”.
Dalam konteks ini, kemungkinan penggabungan Tesla dan SpaceX tiba-tiba berubah daripada satu konsep yang telah lama wujud menjadi salah satu soalan paling diperhatikan dalam panggilan laporan keuangan ini.
Apabila ditanya sama ada kedua-dua syarikat mungkin bergabung, Musk tidak menafikan secara langsung. Beliau menyatakan bahawa kerjasama antara Tesla dan SpaceX semakin meningkat, tetapi penggabungan syarikat tidak sesuai dibincangkan dalam panggilan telekonferen laporan kewangan dan mesti melalui prosedur yang tepat. Peguam undang-undang utama Tesla kemudian juga memanggil SpaceX sebagai rakan kongsi penting Tesla, dan menyatakan bahawa terdapat beberapa transaksi saling menguntungkan antara kedua-dua pihak.
Alasan yang diberikan oleh pihak yang menyokong penggabungan tidak sukar difahami: Tesla dan SpaceX semasa ini telah bekerjasama dalam bidang bateri, teknologi pembuatan, infrastruktur kecerdasan buatan, dan kilang cip Terafab. JPMorgan percaya bahawa integrasi operasi kedua-dua syarikat sudah sangat mendalam, dan perkongsian tenaga kejuruteraan, infrastruktur AI, serta Elon Musk sendiri mungkin mencipta syarat untuk penggabungan di masa depan. Presiden SpaceX, Gwynne Shotwell, juga pernah menyatakan bahawa menggabungkan syarikat-syarikat tersebut mungkin dapat mempermudah pengurusan perniagaan di bawah naungan Musk.
Namun, mengingat situasi sebenarnya, kedua syarikat ini berada dalam kitar nilai yang berbeza. Perniagaan SpaceX lebih matang dan mempunyai pengawasan yang lebih terpusat, manakala Tesla adalah syarikat awam yang dimiliki secara meluas. Jika harga transaksi cenderung kepada mana-mana pihak, pemegang saham pihak lain mungkin merasa mereka sedang membayar untuk strategi keseluruhan Musk.
Whether a merger is truly feasible is another matter—but the key point is that this discussion itself has sent a noteworthy signal: capital markets are beginning to reassess the value of Musk’s other assets and whether these assets can provide stronger support for Tesla’s future.
Sekarang, beberapa bisnis utama yang digunakan oleh Musk untuk menyokong penilaian masa depan Tesla belum terwujud mengikut jadual yang dijangka pasaran.
Bagi sebuah syarikat yang nilai pasarnya dibina secara berterusan atas jangkaan masa depan, apabila satu perniagaan memasuki peringkat komersial, pasaran akan beralih memperhatikan pendapatan, keuntungan, dan arus tunai, bukan sekadar demonstrasi teknologi dan visi—ini adalah proses yang pasti.
Masa depan akannya terwujud, itulah sebenarnya maksud kehadiran pasaran modal.
Namun, pasaran modal juga mudah mengabaikan perkara lain: pencairan, yang merupakan perkara paling memerlukan masa.
Mengulas perjalanan wirausaha Elon Musk selama lebih dari dua dekad terakhir, pasaran modal sentiasa melebih-lebihkan kelajuan, sementara Elon Musk sentiasa memanjangkan masa.
Pada tahun 2017, Tesla mengalami "Production Hell" yang terkenal akibat peningkatan produksi Model 3, arus kas bebas terus tertekan, dan pasaran pernah risau sama ada syarikat perlu membiayai semula atau bahkan boleh terus bertahan. Musk kemudian mengingat bahawa pada masa itu, Tesla hanya berjarak beberapa minggu dari kebangkrutan.
Beberapa tahun kemudian, pabrik super Berlin dan pabrik super Texas dibina berturut-turut, pengeluaran modal Tesla terus kekal pada tahap tinggi, dan arus tunai bebas juga mengalami fluktuasi ketara. Baru setelah Model 3 dan Model Y mencapai produksi berskala besar dan perniagaan penyimpanan tenaga secara beransur-ansur meningkat, syarikat kembali memasuki fasa arus tunai yang stabil.
Perkembangan SpaceX juga begitu.
Tiga pelancaran pertama Falcon 1 semuanya gagal; Falcon 9 memerlukan bertahun-tahun iterasi untuk membangun kemampuan boleh digunakan semula yang stabil; Starlink pula baru perlahan-lahan menjadi salah satu sumber pendapatan paling penting SpaceX selepas melancarkan ribuan satelit secara berterusan dan mengalami pelaburan modal bertahun-tahun.
Bagi Musk, arus tunai bebas negatif bukanlah perkara pertama kali berlaku.
Sering kali, arus tunai bebas yang negatif bukanlah akhir cerita, tetapi fasa paling mahal sebelum mewujudkan cerita tersebut.
Ini juga merupakan ciri paling unik dalam model perniagaan Musk: beliau tidak menceritakan keseluruhan cerita sekaligus dan kemudian menunggu semuanya direalisasikan secara serentak; sebaliknya, beliau terus-menerus menggunakan bisnis yang telah direalisasikan untuk menyokong masa depan yang belum direalisasikan.
Dana hasil penjualan PayPal menjadi titik permulaan untuk mendirikan Tesla dan SpaceX; arus tunai yang dihasilkan daripada Model 3, Model Y, dan perniagaan penyimpanan tenaga menyokong penglibatan berterusan dalam Robotaxi dan Optimus; pendapatan komersial daripada roket Falcon dan Starlink pula menyokong kemajuan berterusan Starship.
Dengan kata lain, apa yang sebenarnya dibina oleh Musk bukanlah projek-projek yang berdiri sendiri, tetapi satu model modal yang boleh berputar secara berterusan: menggunakan bisnes yang telah dicairkan untuk membiayai masa depan yang belum dicairkan.
Menghadapi penurunan harga saham SpaceX dan peningkatan posisi pendek, Musk sekali lagi mengeluarkan respons "anti-pendek" yang sudah dikenalnya.
Pada 18 Julai, beliau menyatakan di X bahawa institusi yang terus mempertahankan posisi pendek besar terhadap SpaceX mempunyai "kemungkinan bertahan yang sangat rendah".
Pada masa itu, harga saham SpaceX telah jelas turun dari titik tertinggi selepas pelancaran, membolehkan pihak pendek mendapat keuntungan buku yang ketara. Data Reuters menunjukkan sehingga akhir Julai, keuntungan buku pihak pendek SpaceX berjumlah sekitar US$15.5 bilion, dengan sekitar 56% saham beredar bebas dalam keadaan dipinjam.
Ini juga merupakan cara respons paling klasik Musk sepanjang masa: apabila pasaran mula memperhatikan keuntungan jangka pendek, dia sentiasa cuba membawa perbincangan kembali kepada nilai jangka panjang.
Pemeriksaan semula pasaran terhadap Tesla dalam putaran ini bukanlah perkara yang buruk.
Ia bermaksud pasaran modal mula meminta Musk membuktikan bahawa lakaran beliau seterusnya boleh menjadi kenyataan perniagaan, seperti cerita-cerita sebelum ini.
Namun, pada masa yang sama, pelaksanaan tidak pernah boleh diselesaikan dalam satu kuartal atau satu laporan keuangan.
Pasar modal sentiasa mengharapkan masa depan segera tiba, tetapi masa depan yang sebenar seringkali datang lebih perlahan daripada yang semuanya bayangkan.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Kumpulan perbincangan TG BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Langgan BitPush di TG: https://t.me/bitpush