Penulis：Mario Chow，IOSG
Cadangan EIP-8363: Dengan peningkatan kadar penjagaan, semakin banyak bahagian ganjaran pengesah akan dimusnahkan, mencapai 100% pemusnahan apabila 50% daripada jumlah edaran dijaga. Artikel ini memodelkan kesannya terhadap pengeluaran, pulangan, dan keseimbangan penjagaan; menguji sama ada pulangan ETH benar-benar menjelaskan harganya; mengkuantifikasikan berapa banyak ekonomi atas rantai yang benar-benar bergantung kepada pulangan ini; dan memberikan kesimpulan kami.
Semua pengiraan berdasarkan data on-chain dan teks asal EIP. Model dibina secara berasingan, dengan kesesuaian sebanyak kurang daripada 2% dengan data pihak ketiga yang telah diumumkan. Data dikemas kini hingga 24 Ogos 2026.
Satu versi ayat hujah
Pembakaran caj transaksi telah mati, menjadikan pengeluaran sebagai satu-satunya tuil yang masih dimiliki Ethereum atas jumlah edaran ETH. Cadangan ini mengurangkan pengeluaran separuhnya pada tahap penjagaan semasa, bukan kepada sifar; dan ia bersifat self-limiting: di bawah sebarang kadar pulangan hadapan penjaga yang munasabah, sistem akhirnya akan stabil pada 26–34% jumlah edaran yang dijaga, dengan pengeluaran 0.3–0.5%/tahun. Sementara itu, tidak ada hubungan yang boleh dikesan antara pulangan yang dipotong dengan harga ETH.
Satu, mekanisme pembakaran sudah tidak berkesan
EIP-1559 menghancurkan 1.48 juta ETH pada tahun 2022. EIP-1559 menghancurkan base fee, yang pada dasarnya adalah penetapan harga kemacetan; sekali blob memindahkan data rollup keluar dari L1 dan gas limit dinaikkan, kemacetan akan hilang: penggunaan gas berlipat ganda, sementara base fee rata-rata turun 96%, jumlah yang dihancurkan turun 98% sejak 2022. Dalam dua belas bulan terakhir, ia telah menghancurkan 25.660 ETH, dan laju terkini dalam 30 hari terakhir bahkan lebih rendah: 39 ETH per hari, atau sekitar 14.300 ETH per tahun.
▲ Jumlah ETH yang dibakar setiap hari berdasarkan EIP-1559 berubah mengikut tahun: daripada 8,844 ETH sehari pada 2021 ke 57 ETH sehari pada 2026 — jauh di bawah lengkung penerbitan semasa, dan jauh di bawah lengkung penerbitan maksimum di bawah EIP-8363.
Bandingkan dengan jumlah penerbitan total sekitar 1,08 juta ETH per tahun, pembakaran saat ini hanya menyeimbangkan 2.4% daripada pasokan baru. Sebagai mekanisme, "mata wang ultrasonik" telah berakhir. Pemindahan ke L2 dan pengembangan blob telah memindahkan dasar caj transaksi keluar dari L1: penggunaan gas L1 pada tempoh yang sama sebenarnya berlipat ganda (dari 3.4 milyar menjadi 6.7 milyar unit setiap bulan), manakala caj asas purata turun dari 4.00 gwei kepada 0.17 gwei: jadi ini adalah kesan harga, bukan kesan permintaan.
Jumlah bersih yang dikeluarkan: Apa yang berlaku kepada jumlah edaran
Pembakaran hanyalah separuh daripada buku besar. Lihat bersama-sama dengan jumlah yang dikeluarkan, gambaran menjadi lebih serius: jumlah yang dikeluarkan tidak pernah berhenti meningkat, sementara perkiraan pembatalan langsung hilang di bawahnya.
▲ Perbandingan antara ETH yang dicetak setiap bulan oleh lapisan konsensus sejak penggabungan dengan ETH yang dihancurkan oleh EIP-1559. Batang penerbitan meningkat secara stabil; batang penghancuran hampir menyusut hingga nol pada tahun 2025.
Dalam 47 bulan selepas penggabungan, hanya 13 bulan yang deflasi: yang terakhir ialah Mac 2024. ETH telah mengalami inflasi selama 28 bulan berturut-turut, dan kadar ini hampir tiga kali ganda semasa tempoh ini, dari +0.26%/tahun ke +0.87%/tahun. Penyebabnya bukan kerana pengeluaran meningkat banyak (hanya meningkat 4% sejak 2024), tetapi kerana perkara yang menyeimbangkan menjadi sifar.
Ini mengubah seluruh perbincangan. EIP-8363 biasanya digambarkan sebagai pilihan antara keuntungan staking dan kelangkaan mata wang. Tetapi pemahaman yang lebih tepat jauh lebih sempit dan terpaksa: dasar penerbitan kini merupakan satu-satunya alat yang tinggal untuk mengawal jumlah suplai ETH di Ethereum, kerana faktor yang didorong permintaan sudah tidak berfungsi lagi. Sama ada ada undang-undang atau tidak, semua isu suplai kini mesti melalui lengkung penerbitan.
Dua, EIP-8363 sebenarnya melakukan apa
Sebelum membongkar mekanisme ini, kita perlu terlebih dahulu menjelaskan motivasi utama pihak berkuasa: mempertahankan keselamatan rangkaian. Penulis usulan percaya bahawa sekiranya kadar staking keseluruhan melepasi garis 50%, Ethereum akan kehilangan kemampuan 'pertahanan lapisan sosial' dan menghadapi risiko parasit sistemik di mana LST oligopoli menjadi terlalu besar untuk gagal. Oleh itu, usulan ini cuba mengunci had staking melalui pemotongan suku bunga paksa. Namun, falsafah keselamatan yang besar sering kali menyembunyikan realiti nyata dalam buku besar. Tinggalkan perdebatan metafizik mengenai desentralisasi, apakah makna sebenar mekanisme ini dalam ekonomi rantai yang sebenar? Berikut adalah analisis kuantitatif semata-mata.
Bagaimana wang ditolak? (Mekanisme utama)
Bayar dahulu, potong kemudian: Validator masih menerima penuh ganjaran untuk setiap tugas pada awalnya, tetapi sistem kemudian akan “membakar” sebahagian ganjaran secara langsung mengikut nisbah (misalnya b).
Dikenakan bayaran berdasarkan "had teori", tanpa hukuman ganda: Kuncinya ialah sistem mengira jumlah pembakaran berdasarkan ganjaran penuh yang seharusnya anda dapatkan, bukan ganjaran yang anda benar-benar terima. Mengapa begitu? Kerana jika anda secara tidak sengaja terputus sambungan, anda sudah tidak akan mendapat ganjaran; jika sistem juga menarik bayaran berdasarkan keadaan sebenar anda, ia akan tidak adil kepada mereka yang terputus sambungan. Dengan menarik bayaran berdasarkan "nilai teori", ia memastikan motivasi semua orang untuk bekerja tetap sama, dan mereka yang terputus sambungan tidak akan dihukum dua kali.
Perlindungan keadaan ekstrem: Jika rangkaian Ethereum mengalami masalah serius (memasuki keadaan inactivity leak), pemusnahan hadiah pembuktian ini akan dihentikan.
Ekstra pendapatan dari snapshot: Cadangan ini hanya mengubah ganjaran pada lapisan konsensus. Pendapatan tambahan yang anda peroleh dengan menjalankan nod — iaitu MEV dan caj keutamaan — tidak akan berkurang sedikit pun dan tidak terjejas.
Dua salah faham paling biasa dalam komuniti
Misconception one: "Jumlah penerbitan Ethereum akan dipotong langsung kepada sifar"
Fakta: Tidak sebanyak itu. Jumlah staking semasa adalah sekitar 42.2 juta ETH, dengan kadar pembakaran b pada tahap ini sebanyak 58.6%.
Untuk mengosongkan jumlah penerbitan baru sepenuhnya, jumlah staking perlu meningkat kepada 60.25 juta (43% lebih tinggi daripada kini). Oleh itu, pernyataan yang tepat ialah: cadangan ini pada peringkat ini hanya mengurangkan jumlah penerbitan baru sebanyak separuh lebih kurang, dan masih jauh daripada mencapai pengosongan sepenuhnya.
Miskonsepsi dua: "Pendapatan jatuh secara serta-merta, dan pelancaran pada hari pertama akan menyebabkan kegagalan DeFi"
Fakta: Pihak rasmi merancang tempoh "pendaratan lembut" selama 18 bulan, dan hari pelancaran hampir tidak dirasai.
Untuk mengelakkan kesan segera, semasa pelancaran pertama, faktor asas hadiah (base reward factor) akan digandakan secara langsung kepada 128. Penggandaan ini tepat mengisi 58.6% jumlah pembakaran yang disebut tadi.
Dengan kata lain, pada hari pertama pelancaran peningkatan, jumlah bersih yang dikeluarkan seluruh rangkaian masih boleh kekal pada sekitar 83% seperti sekarang. Kemudian, dalam tempoh 18 bulan seterusnya, parameter akan perlahan-lahan turun semula kepada 64 yang biasa, dan jumlah penerbitan akan perlahan-lahan turun kepada 41% seperti sekarang.
Ringkasan: Penurunan keuntungan berlaku perlahan selama satu setengah tahun, bukan jatuh drastik dalam semalam. Pandangan yang mengkhawatirkan “pecahnya gelembung DeFi secara tiba-tiba” sebenarnya mengabaikan mekanisme tempoh penyesuaian ini.
Tiga: Garis dasar: Di mana Ethereum berada sekarang
Supply Dynamics
Di mana jumlah edaran berasal
Semuanya berasal daripada ganjaran penjagaan. Selepas penggabungan, ETH tambahan hanya mempunyai satu sumber: pembayaran lapisan konsensus kepada penverifikasi, dan dibahagikan mengikut bobot tetap (penyebut 64) kepada tiga jenis tugas: bukti 54/64 (84.4%, 911,672 ETH/tahun), menghasilkan blok 8/64 (12.5%, 135,063), dan komiti selari 2/64 (3.1%, 33,766).
Jumlah edaran dimodelkan sebagai I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/tahun, iaitu lengkung hadiah protokol itu sendiri. Pada S = 42.2 juta, APR lapisan konsensus yang sepadan ialah 2.560%. Bayaran utama yang diukur dalam 23 hari pertama bulan Ogos ialah 2,623 ETH, setara dengan 41,500 ETH setahun: bersamaan 0.098% daripada asas penjagaan. Jumlah kedua-duanya ialah 2.658%, yang hampir tepat dengan 2.66% yang diumumkan.
Berdasarkan pengiraan bayaran keutamaan sebenar, sekurang-kurangnya 96% pendapatan validator datang daripada penerbitan, dan maksimum 4% daripada caj transaksi. Pembayaran kepada proposer yang melebihi bayaran keutamaan lurus dalam MEV-boost tidak ditangkap, oleh itu peratusan caj merupakan satu batas bawah. Bagaimanapun, penerbitan mendominasi sepenuhnya, dan peratusan inilah yang menjadi kunci perbincangan keseluruhan.
Empat: Memodelkan cadangan
Percubaan awal adalah merancang satu rangkaian penuh berdasarkan「penyimpanan」, bukan hanya memperbaiki rangkaian yang sudah ada. Di jalan ini, terdapat dua kripto yang memimpin, tetapi membuat taruhan yang sama sekali berbeza. Kes ketiga dicipta untuk bank, bukan untuk individu, tetapi termasuk dalam keluarga yang sama.
Dikenakan mengikut tahap staking semasa, tanpa mempertimbangkan tindak balas tingkah laku
Pengurangan jumlah edaran: −58.6%. Pengurangan APR staking: −56.4%. Pengurangan pelupusan: 633,000 ETH/tahun = $1.55B/tahun = 0.53% dari nilai pasaran ETH setiap tahun.
▲ Hubungan antara peratusan pengeluaran ETH tahunan terhadap jumlah edaran dan kadar penjaminan. Lengkung hari ini meningkat secara mantap; lengkung pelancaran EIP-8363 mencapai puncak kira-kira 1.0% pada kadar penjaminan 20%; puncak lengkung kekal kira-kira 0.5%. Kedua-dua lengkung menurun kepada sifar pada kadar penjaminan 50%.
Lengkung penuh (setelah peralihan sepenuhnya)
Jumlah edaran mencapai puncaknya di sekitar 25 juta kuantiti terikat, atau sekitar 0.505% daripada jumlah edaran, sebelum menurun—selari dengan pernyataan EIP sendiri.
Keseimbangan — nombor yang benar-benar mengakhiri perdebatan itu
Pemegang staking bukanlah pasif. Jika pulangan di bawah pulangan yang mereka tuntut, mereka akan keluar, yang akan meningkatkan APR kasar dan mengurangkan b. Selesaikan titik tetap:
▲ Di bawah peraturan semasa dan EIP-8363, hubungan antara hasil jualan jaminan keseluruhan dan jumlah ETH yang dijamin. Lengkung EIP-8363 bersilang dengan ambang 2% pada 31,2 juta unit jaminan dan ambang 1.25% pada 40,9 juta unit.
Baca jadual ini berdasarkan dua pernyataan paling kuat dalam perdebatan:
“Jumlah edaran akan menjadi sifar.” Hanya benar jika pemberi jaminan marjinal bersedia bekerja untuk pulangan sekitar 0.5%. Dalam sebarang kadar pulangan yang munasabah, ETH masih mengalami inflasi 0.3–0.5% setahun. Penganjur melebih-lebihkan.
“Staking akan runtuh.” Di ambang 2%, kadar staking akan stabil pada 26%: lebih rendah daripada 35% hari ini, tetapi kira-kira setara dengan tahap sepanjang tahun 2024. Para pengkritik juga melebih-lebihkan.
Mekanisme ini dirancang untuk membatasi dirinya sendiri. Ini adalah sifat paling menarik dalam reka bentuk ini, dan juga merupakan perkara yang paling kurang dibincangkan.
V. Bolehkah kadar imbalan staking menerangkan harga ETH?
Selesaikan "masalah di sebalik masalah" terlebih dahulu
Adakah kadar pengikatan berkaitan dengan pulangan? Ya: sepenuhnya berkaitan, dan ditentukan oleh definisi, bukan diperhatikan. Ini perlu ditegaskan terlebih dahulu, kerana ia menentukan data apa yang boleh dan tidak boleh dijelaskan.
Cekungan hadiah pembayaran protokol diskaikan mengikut punca kuasa dua keseimbangan staking, oleh itu hasil setiap ETH mempunyai penyelesaian tertutup:
Penerbitan(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/tahun APR(S) = penerbitan(S)/S = 166.28 / √S
Semakin banyak yang di-stake, semakin banyak mata wang yang membahagikan kolam yang sama. Korelasi antara kadar stake dan pulangan penerbitan secara struktur adalah −1. Apabila digambarkan bersama, ia adalah persamaan identiti.
Satu-satunya pemboleh ubah bebas ialah perbezaan antara pulangan yang diumumkan dan nilai formula: pendapatan caj. Ia kira-kira 1.34 peratus pada tahun 2022, dan kini 0.10 peratus.
Kerelevanan itu sendiri
Jawapan: Tiada korelasi. 43 bulan, Januari 2023 → Julai 2026. (Pembaruan data pada 24 Ogos tidak dijalankan semula; jendela berakhir pada Julai 2026, dan fluktuasi harga selepas itu tidak mempengaruhi keputusan ini.)
Hasil pulangan
▲ Hubungan antara harga ETH pada akhir bulan dan APR penjagaan, serta sesuaian OLS. Sesuaian kelihatan kuat, tetapi sisa mempunyai autokorelasi yang serius.
Nilai paras ini "signifikan" pada p = 0.006 — tetapi ia tidak mempunyai nilai apa-apa. Durbin–Watson adalah 0.40, menunjukkan autokorelasi serius dalam sisaan, yang merupakan ciri buku teks regresi palsu antara dua siri tren. Kedua-dua pemboleh ubah mempunyai tren, jadi mereka berkaitan; galat piawai diremehkan, dan nilai p tidak boleh digunakan. Simpan gambar ini sebagai amaran, bukan sebagai bukti.
▲ Grafik titik perbandingan pulangan bulanan ETH dengan perubahan APR staking pada bulan yang sama, garis penyesuaian OLS hampir mendatar, dan jalur sisa sangat lebar.
Setelah perbezaan diambil untuk menghilangkan tren, hubungan hilang: p = 0.73, R² = 0.003. Durbin–Watson adalah 1.75, menunjukkan bahawa pengaturan ini bersih. Selang keyakinan 95% melintasi sifar dengan mudah dalam kedua-dua arah—data bahkan tidak mampu menentukan arah kesan, apatah lagi magnitudnya.
▲ Kadar pulangan staking berubah dan korelasi 12 bulan bergerak bagi pulangan ETH berayun di sekitar sifar, dan sebahagian besar masa berada dalam julat yang tidak dapat dibezakan daripada sifar.
Dan ini bukan hubungan stabil yang tersembunyi di dalam minyak yang berisik—korelasi bergerak berulang kali melintasi sifar, dan sebahagian besar masa berada dalam julat yang tidak dapat dibezakan daripada sifar.
Dari Januari 2023 hingga Julai 2026, kadar imbalan penjagaan ETH turun dari 3.98% kepada 2.50%, dan ETH/BTC jatuh 57%. Dalam jendela yang sama, korelasi bulanan antara perubahan kadar imbalan penjagaan dan pulangan ETH ialah −0.05. Kadar imbalan tetap di sana.
Ia tidak melindungi harga, dan kompresinya juga tidak menyebabkan penurunan. Jika pengurangan kadar pulangan 37% yang dihasilkan secara semula jadi oleh lengkung hadiah semasa tidak memberi kesan harga yang boleh dikesan, maka beban bukti jatuh ke atas mana-mana pihak yang menyatakan bahawa “pengurangan lagi satu kali akan memberi kesan”.
Perhatian: Urutan penjaminan diperoleh daripada semula bentuk aliran rantai, dan kira-kira 5% lebih tinggi daripada data yang diumumkan. Arah dan bentuk adalah boleh dipercayai, tetapi tahap mutlak tidak tepat.
Peningkatan bekalan juga tidak dapat menjelaskan
Jika keuntungan tidak mempengaruhi harga, apakah usulan ini benar-benar mengubah nombor pasokan? Ujian yang sama, tetingkap yang sama, gantikan keuntungan dengan kadar pertumbuhan pasokan bersih.
▲ Hubungan antara pulangan bulanan ETH dengan kadar pertumbuhan bersih penawaran tahunan. Garis pasaran condong ke bawah, tetapi titik-titik tersebar luas, hubungan tidak ketara.
Kecerunan −6.9 (setiap peningkatan 1 peratus dalam kadar pertumbuhan pasokan tahunan berkaitan dengan pengembalian bulanan yang lebih rendah 6.9 peratus), p = 0.18, R² = 0.044, Durbin–Watson 1.82. Selang 95% untuk kecerunan ialah −17.1 hingga +3.4.
Bacalah keputusan ini dengan jujur, kerana ia memotong kedua-dua belah. Hubungan ini tidak signifikan secara statistik, selangnya merentasi sifar, jadi ia tidak boleh dijadikan bukti bahawa “pengurangan kadar penawaran akan mendorong harga”. Namun, ia lebih kuat sebanyak kira-kira lima belas kali berbanding hubungan hasil (R² 4.4% berbanding 0.3%), dan tanda nya sejalan dengan ramalan teori. Jika salah satu daripada dua pemboleh ubah ini benar-benar mempunyai kesan pada margin, data menunjukkan bahawa ia adalah penawaran, bukan hasil — dan inilah pertukaran yang dilakukan oleh EIP-8363.
Enam, sejauh manakah ekonomi atas rantai bergantung kepada keuntungan ETH?
Staking cair
Lido sahaja mewakili 48% daripada keseluruhan TVL DeFi $48.5B di Ethereum. Sebarang pernyataan bahawa “DeFi akan baik-baik saja” mesti mampu menanggung nombor ini.
Pendapatan dipotong, apa maksudnya bagi masing-masing?
Penyertaan likuid: Pendapatan terjejas. Lido mengendalikan sekitar $602 juta hadiah penyertaan setiap tahun, mengenakan cukai 10% (sekitar $60 juta/tahun). Pengurangan 58.6% dalam pengeluaran ini bermaksud kurangnya hadiah 633k ETH setiap tahun; dengan pangsa Lido sebanyak 22.8%, ia kehilangan sekitar $35 juta dalam yuran setiap tahun: hampir separuh daripada pendapatan ini. Ia bukan perkara kecil bagi Lido, tetapi dalam konteks keseluruhan Ethereum, ia tidak signifikan. Selain itu, sama ada hasilnya berubah atau tidak, wstETH masih menjadi pilihan terbaik berbanding WETH bagi peminjam yang ingin memiliki eksposur ETH, dan perannya sebagai jaminan tetap sah.
LST sebagai jaminan pinjaman — ketergantungan sebenarnya
▲ Peratusan token staking cair terhadap TVL: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4%, jumlah ketiga-tiganya 34.2%.
Di antara tiga pasaran pinjaman utama Ethereum, $10.63 bilion (34.2%) daripada $311.0 bilion jaminan adalah derivatif hasil staking. SparkLend adalah titik kegagalan tunggal: dua pertiga daripadanya ialah wstETH.
Saluran ETF, kuantifikasikan
Kritikan yang paling kerap dikemukakan ialah: pengurangan hasil akan menarik keluar permintaan institusi, kerana ETF ETH yang dijaminkan memasarkan hasil kepada pelabur yang tidak dapat mengakses hasil secara langsung. Saluran ini wujud. Tetapi ia masih sangat kecil hari ini.
Produk yang secara jelas menonjolkan hasil imbalan hanya menyumbang 5.4% daripada aset ETF, 0.53% daripada semua ETH yang dijaminkan, dan 0.19% daripada jumlah edaran ETH keseluruhan. Produk ETH yang tidak dijaminkan oleh BlackRock berukuran sepuluh kali ganda. Apa pun yang menarik dana institusi ke ETH, hasil jaminkan bukanlah titik jual utama—dana konfigurasi secara besar-besaran membeli eksposur yang tidak dijaminkan.
Ada dua perkara yang menjadikan kesimpulan ini tidak menjadi kepastian mutlak. Pertama, kategori ETF staking masih muda dan sedang berkembang: Bitwise dan Grayscale kini sedang mengembangkan ETF staking untuk Solana, dan Grayscale juga telah mengeluarkan satu untuk Hyperliquid, jadi risiko masa depan lebih besar daripada AUM semasa. Kedua, penurunan hasil kemungkinan besar akan memperlambat kelajuan penukaran aset ETF yang tidak distaking ke kategori saham staking, tetapi ini adalah kesan terhadap kadar pertumbuhan, bukan aliran keluar dana. Kedua-dua perkara ini tidak mengubah skala: pada akhirnya, ini adalah kumpulan $0.5B yang berperang untuk memperebutkan pemindahan keuntungan sebanyak $1.55B/tahun.
Tujuh: Kesimpulan dan Penilaian: Apabila "Kekhawatiran Keselamatan" Bertembung dengan "Pembahagian Semula Keuntungan"
Ketepikan narasi keselamatan yang besar terlebih dahulu.
Kita harus mengakui bahawa niat asal penulis utama EIP-8363 (seperti Justin Drake, Jerome) adalah keselamatan rangkaian yang sangat serius. Dari perspektif teori permainan, sekiranya kadar staking keseluruhan melepasi garis hidup-mati 50%, Ethereum akan kehilangan kemampuan "pertahanan sosial (Social Layer Defense)" terhadap serangan ekstrem, dan menghadapi risiko parasit sistemik di mana LST menjadi terlalu besar untuk gagal. Oleh itu, cadangan ini cuba menggunakan alat ekonomi penurunan kadar faedah yang dipaksakan untuk mengunci kadar staking di kawasan selamat.
Namun, di belakang falsafah keselamatan, realiti data rantai lebih kejam.
Sejak 2022, mekanisme "pembakaran" Ethereum telah kehilangan fungsinya: jumlah yang dibakar jatuh sebanyak 98%, kini hanya mampu menyeimbangkan 2.4% dari penerbitan baru. Tidak peduli sikap anda terhadap niat keselamatan EIP-8363, satu fakta yang tidak dapat dihindari ialah: mekanisme lama yang "menyesuaikan jumlah pasokan ETH mengikut permintaan pasaran" telah berhenti beroperasi. Di bawah ekonomi L2 yang dikuasai oleh Blob, harapan bahawa caj L1 akan melonjak untuk menghidupkan semula mekanisme pembakaran adalah seperti mimpi belaka. Dasar moneter Ethereum telah memasuki keadaan "pengendalian automatik tanpa arah", dan penyesuaian jumlah penerbitan adalah satu-satunya peluru yang masih boleh kita tarik pada masa ini.
Abaikan emosi, kesan dasar yang sebenar berada di antara dua ucapan ekstrem.
Pendukung berseru “mengakhiri inflasi ETH”, sementara penentang memperingatkan “kegagalan sistem staking”, tetapi kedua retorika ini menyimpang dari fakta matematik. Dengan jumlah ETH yang distaking sebanyak 42,2 juta saat ini, usulan ini hanya akan mengurangi emisi sekitar 58,6% dan menurunkan APR staking sekitar 56%. Ingin membuat emisi menjadi nol sepenuhnya? Ini memerlukan jumlah staking melonjak hingga 60,25 juta (43% lebih tinggi dari sekarang). Lebih penting lagi, mekanisme ini memiliki rem sendiri: semakin turun imbalan, semakin banyak staker yang keluar, dan sistem akhirnya akan stabil di sekitar “tingkat staking 26%, tingkat inflasi tahunan 0,48%”. Yang sebenarnya dicapai hanyalah pengurangan tingkat pelunturan menjadi separuhnya, bukan penghancuran atau penggulingan apa pun.
Adakah “setengah peratus” yang dijimatkan ini penting? Nombor lebih jujur daripada perkataan.
Dengan harga semasa, pengurangan 633,000 ETH setiap tahun setara dengan menyelamatkan $1.55 bilion, atau sekitar 0.53% daripada kapitalisasi pasaran keseluruhan. Jangan anggap peratusan ini kecil—ia kira-kira lima kali ganda ekonomi yuran L1 Ethereum semasa (sekitar 0.10%/tahun). Bagi aset yang pendapatan yuannya sudah pupus, menutup kebocoran struktural tahunan sebanyak 0.5% bukanlah “kesilapan pembundaran”, tetapi merupakan tuas ekonomi terbesar yang boleh digunakan pada masa ini.
Lalu, apakah harganya? Adakah DeFi benar-benar akan runtuh? Risiko memang wujud.
Pembangkang sering menekankan jaminan, seperti di SparkLend di mana dua pertiga adalah wstETH. Namun, kita perlu membezakan antara “pendedahan” dan “ketergantungan”: selagi wstETH masih memberi pulangan positif, ia tetap menjadi jaminan yang lebih baik berbanding WETH biasa, dan dasar ini adalah kukuh. Yang benar-benar akan hancur akibat EIP-8363 ialah “siklus质押 berlebih” (Looping). Apabila kadar pulangan质押 asas turun di bawah 1.16% dan tidak lagi mampu menutupi faedah pinjaman ETH, dana yang bergantung pada arbitraj berlebih ini akan runtuh. Dengan kata lain, yang akan menyusut ialah gelembung berlebih, bukan sistem jaminan itu sendiri. Mengenai kerugian langsung pada protokol, Lido kira-kira akan kehilangan $35 juta setahun: ini hampir separuh daripada pendapatan komisen mereka.
Tentang kebimbangan bahawa "pengurangan pendapatan akan menyebabkan jualan besar", pasaran sebenarnya sudah memiliki kesimpulan.
Dalam data 43 bulan terakhir, tidak ditemui korelasi yang signifikan antara fluktuasi hasil staking dan pergerakan harga ETH (p = 0.73, R² = 0.003). Penurunan hasil staking dari 3.98% ke 2.50% tidak mampu menghentikan jatuhnya nilai tukar ETH/BTC sebesar 57% pada Julai 2026. Hasil staking bukanlah parit perlindungan harga, dan pemampatan ia tidak menjadi pencetus penjualan besar-besaran. Jika penurunan hasil staking sebesar 37% sebelum ini tidak memberi kesan apa-apa terhadap harga, maka mereka yang menyatakan “potongan seterusnya akan membuat Ethereum jatuh teruk” perlu menyediakan bukti yang lebih kukuh.
Mengapakah perdebatan ini begitu sengit?
Kerana ini adalah permainan nol-sum di mana kerugian sangat terkonsentrasi, manakala keuntungan sangat tersebar.
Dengan menghilangkan bahasa teknis yang rumit dan retorika keselamatan yang megah, esensi EIP-8363 adalah satu kali pengagihan semula kekayaan yang kasar: Semasa ini, penanam modal mengambil 100% ETH yang dikeluarkan baru, tetapi mereka hanya memegang 35% daripada semua token. Ini bermakna mereka memindahkan kos inflasi kepada 65% pemegang lain. Pengurangan sebanyak US$1.55 bilion dalam penerbitan baru ini setara dengan mengembalikan secara paksa sebanyak US$1 bilion kekayaan tersirat setiap tahun dari penanam modal (perantara) kepada semua pemegang ETH yang tidak menanam modal.
Inilah sebenarnya sebab semua pihak menjadi marah:
Pihak yang dirugikan sangat terkonsentrasi: Lido, penerbit LST, protokol re-staking, dan pemain berbunga. Ini adalah sekumpulan kelompok kepentingan yang sedikit jumlahnya, bermodal besar, dan sangat terorganisir. Mereka sangat memahami bahawa cadangan ini akan mengambil sejumlah wang tunai yang signifikan dari poket mereka (Lido kehilangan separuh keuntungan secara langsung, dan kitaran berbunga mati secara langsung).
Penerima faedah sangat tersebar: pemegang koin biasa yang membentuk 65% daripada jumlah bekalan. Mereka boleh mengelakkan pengurangan 0.5% setahun, tetapi jumlah ini tersebar dalam kapitalisasi pasaran yang hampir 300 bilion, sehingga hampir tidak ketara dan tiada siapa akan berarak di jalan untuk memperjuangkannya.
Ini menjelaskan mengapa perdebatan semasa sentiasa dipenuhi slogan-slogan yang kosong dan tidak bermakna. Apabila satu kumpulan kepentingan tidak mampu mengatakan secara terus terang, “Ini akan mengambil keuntungan tahunan sebanyak $1 bilion daripada kami,” mereka akan mengangkat perisai “Ini akan menghancurkan DeFi”; sementara apabila penyelidik ingin memaksa menutup saluran penerbitan wang, senjata yang paling politikally correct ialah “melindungi keselamatan rangkaian.” Fahamkan isyarat penentang dan penyokong sebagai tahap kepekatan pembahagian kepentingan, bukan kebenaran matematik cadangan itu sendiri.
Penilaian akhir kami
Strategi: Berpegang pada sikap agak bullish terhadap ETH, tetapi jelas bearish terhadap perantara staking/infrastruktur. Usul ini kemungkinan besar akan ditolak.
Pada aras aset, kami bersikap bullish bukan kerana "mitos kelangkaan", tetapi berdasarkan akal sehat: apabila satu-satunya tuil yang boleh mengawal penawaran menjadi tidak berkesan, menghapuskan tekanan jual struktural sebanyak $1.5 bilion setahun (yang diberikan kepada mereka yang tidak benar-benar membayar untuk pendapatan) adalah transaksi yang sangat berbaloi. Ia mungkin bukan satu terbalik besar, tetapi kesan kompaun tidak boleh diabaikan.
Pada aras sistem perantara, logiknya tidak mempunyai kelemahan apa-apa. Logik penilaian utama Lido, LST, LRT semuanya dibina atas “kadar imbalan staking” yang akan dipotong separuh. Ini bukan kepanikan emosi, ini adalah pengecilan nyata dalam laporan keuntungan sebanyak 58.6%.
Bagaimana dengan nasib usul tersebut? Kemungkinan lulus sangat rendah. Dalam tata kelola terdesentralisasi, “kerugian terpusat vs manfaat tersebar” adalah skrip standar yang membunuh usul yang baik. Secara ekonomi betul, tetapi secara politik terhambat—ini adalah jangkaan dasar kami.
Syarat yang memicu perubahan pandangan kami (indikator falsifikasi):
Data on-chain membuktikan “penerbitan tambahan telah ditanam semula, bukan dijual”: Jika aliran dana menunjukkan bahawa ETH yang dicetak baharu keseluruhannya kekal dalam LST dengan bunga kompaun automatik dan tidak mengalir ke pertukaran untuk menjual, maka andaian tekanan jual kami tidak berlaku.
ETF yang dijaminkan membawa permintaan beli yang besar: skala sekarang sebanyak 500 juta dolar AS tidak signifikan. Tetapi jika diperbesar sepuluh kali ganda, kekuatan permintaan marjinal akan melebihi makna pengurangan inflasi.
L1 caj pulih secara ajaib: Jika mekanisme pembakaran kembali menguasai asas, keperluan campur tangan manusia terhadap jumlah edaran akan hilang sepenuhnya.
Korelasi negatif antara jumlah edaran dan harga telah dibuktikan sepenuhnya: hubungan antara keduanya kini sangat lemah; jika data dalam setahun ke depan membuktikan bahawa "pengurangan jumlah edaran pasti mendorong harga naik", ini akan menjadi pilar kuantitatif paling kukuh untuk bersikap bullish terhadap ETH.