Penulis：Zhou, ChainCatcher
Banyak orang merasa bahawa VC kripto sedang menuju ke senja.
Dalam dekad terakhir, modal ventura kripto sangat homogen — berkumpul di segmen yang sama, menceritakan kisah yang sama, dan bersaing untuk projek yang sama. Kelihatan sibuk, tetapi sebenarnya industri ini rapuh.
Tetapi apa yang sedang berlaku sekarang mungkin merupakan salah satu momen paling dinanti sejak industri ini dilahirkan, di mana pasaran pertama kalinya benar-benar mengalami perbezaan.
Pada akhir bulan 2 2026, dua berita pendanaan muncul berturut-turut.
Dragonfly Capital telah menyelesaikan pengumpulan dana untuk dana fasa keempat, dengan jumlah 6.5 miliar dolar AS, dengan fokus pada mata wang stabil, infrastruktur kewangan atas rantai, dan tokenisasi aset sebenar.
Di sisi lain, Paradigm sedang mencari pendanaan hingga 15 miliar dolar AS untuk dana baru, dengan cakupan investasi yang akan diperluas dari kripto ke bidang teknologi mutakhir seperti AI dan robotik.
Sebagai pelabur ventura terkemuka dalam industri kripto, berada dalam satu siklus rendah yang sama, mengapa kedua-duanya mengambil dua jalan yang begitu berbeza?
Jika a16z Crypto juga dimasukkan ke dalam pertimbangan, masalahnya menjadi lebih menarik, kerana baru-baru ini agensi ini sedang mengumpulkan dana sebanyak $2 bilion untuk dana kelima mereka.
Ketiga-tiga dana ini mewakili tiga jawapan yang sangat berbeza yang diberikan oleh VC kripto semasa menghadapi kesukaran industri.
Penyelenggaraan: Logik jangka panjang a16z Crypto
Dalam lanskap pendanaan VC kripto, a16z Crypto secara konsisten menempati posisi teratas. Ini adalah garis dana yang fokus pada pelaburan kripto di bawah Andreessen Horowitz (a16z), yang telah menyelesaikan empat putaran pendanaan sejak 2013, dengan jumlah keseluruhan melebihi 76 miliar dolar AS, menjadikannya salah satu dana kripto terbesar di dunia.
Pada awal tahun ini, a16z menyelesaikan pembiayaan baharu sebanyak 150 miliar dolar AS, merangkumi pelbagai bidang seperti infrastruktur, lapisan aplikasi, dan dana pertumbuhan, serta menjadikan persimpangan AI dan kripto sebagai salah satu arah pelaburan utama.
Menurut majalah Fortune, a16z Crypto sedang mengumpulkan dana untuk dana kelima mereka, dengan sasaran pengumpulan dana sekitar US$2 bilion, dan merancang untuk menyelesaikan pengumpulan dana sebelum pertengahan 2026.
a16z Crypto rakan Chris Dixon memandang blockchain sebagai infrastruktur seterusnya internet, percaya bahawa industri kripto sedang berada dalam tempoh " asas " yang panjang, seperti kertas kerja jaringan saraf yang diterbitkan pada 1943 terhadap AI hari ini, di mana mainstreamisasi sejati memerlukan puluhan tahun persiapan.
Dixon pernah menyatakan secara terbuka bahawa a16z Crypto memegang 95% aset yang telah diinvestasikan sejak awal, kerana dalam modal ventura, menjual aset berkualiti tinggi terlalu awal adalah keputusan terburuk.
Laporan tahunan industri kripto yang dikeluarkan oleh pasukan itu setiap tahun adalah isyarat berterusan kepada penyumbang bahawa walaupun pasaran lesu, kami masih memahami dengan serius apa yang sedang berlaku dalam industri ini.
Sementara itu, a16z Crypto menargetkan pelabur yang merupakan modal institusi jangka panjang dalam lanskap pendanaan kripto, serta modal lama yang memiliki keyakinan mendalam terhadap seluruh industri ini.
Bagi mereka, selagi masih percaya bahawa kripto mempunyai masa depan, a16z Crypto adalah pilihan yang semula jadi.
Perubahan: Evolusi finansial Dragonfly
Dragonfly didirikan pada 2018, bermula sebagai modal ventura awal yang menghubungkan pasaran Asia dan Amerika Syarikat. Dana pertama berukuran hanya 1 miliar dolar AS, dan keunggulan kompetitif utama pada masa itu ialah kemampuan geografi arbitrase para penemu bersama yang melintasi dua pasaran, China dan Amerika Syarikat.
Sejak 2019, Dragonfly secara beransur-ansur memperluas ke pasaran sekunder, mula mengurus dana likuiditi, dan membentuk pasukan dagang sendiri. Ia bukan sahaja berfungsi sebagai alat perlindungan risiko, tetapi juga menyediakan data pasaran masa nyata untuk pelaburan pasaran primer, menjadi perspektif tambahan untuk menilai projek.
Pada tahun 2022, Dragonfly mengakuisisi dana hedging kripto Metastable, yang didirikan bersama oleh Naval Ravikant pada tahun 2014, dan menggabungkannya ke dalam struktur organisasi, sehingga membentuk tiga garis bisnis sejajar: Dragonfly Ventures (investasi primer), Dragonfly Liquid (strategi likuiditas), dan Metastable (dana hedging).
Pengambilan keputusan oleh VC tahap pertama, ditambah dengan kemampuan perdagangan pasaran sekunder, adalah perbezaan paling utama antara Dragonfly dan dana kripto tahap pertama semata-mata.
Namun, pembinaan sistem ini tidak berlaku seketika. Membina sistem pelaburan yang merangkumi pasaran peringkat satu dan dua bermakna perlu membina dua kerangka pengambilan keputusan, sistem pengurusan risiko, dan struktur tenaga kerja yang sepenuhnya berbeza—— pasaran peringkat satu memerlukan keupayaan teknikal yang mendalam untuk menilai projek awal, manakala pasaran peringkat dua memerlukan keupayaan kuantitatif yang tepat terhadap struktur mikro pasaran.
Dragonfly sebelum ini telah menetapkan keperluan khusus untuk calon dalam jawatan yang dipromosikan, iaitu mampu mengendalikan delta-neutral hedging, pengurusan risiko stok derivatif, dan kemahiran profesional lain; tenaga kerja sebegini sangat jarang di industri kripto, dan proses penyesuaian apabila diambil dari institusi kewangan tradisional juga memerlukan masa yang panjang.
Sistem perdagangan ini adalah halangan yang telah dibina oleh Dragonfly selama bertahun-tahun, dan juga tempat yang paling sukar untuk diteruskan secara langsung oleh dana lain.
Sekarang, Dragonfly adalah sebuah institusi berorientasi perdagangan yang beroperasi di pasaran primer dan sekunder, dengan total aset yang dikelola sekitar 40 miliar dolar AS, dengan portofolio yang mencakup unicorn-unik seperti Ethena, Polymarket, dan Monad Labs.
Namun di sebaliknya, terdapat satu trend industri yang tidak optimis.
Menurut RootData statistik，2025 tahun ini, pasaran modal kripto tahap awal telah menyelesaikan pembiayaan sebanyak 22.73 bilion dolar AS (dikeluarkan Post-IPO, pembiayaan hutang), meningkat 120.6% berbanding 2024 tahun; tetapi dari segi jumlah peristiwa pembiayaan, terdapat 933 peristiwa pembiayaan sepanjang tahun ini, menurun 40.3% berbanding tahun lepas, mencatatkan titik terendah dalam lima tahun terakhir， dan jumlah peristiwa pembiayaan bulanan hampir menunjukkan trend penurunan satu arah.
Jumlah pembiayaan meningkat, tetapi bilangan projek yang mendapat pembiayaan menurun, bermakna dana semakin terkumpul, dan ruang untuk projek kecil dan sederhana awal semakin menyempit.
Dragonfly rakan pengurusan Haseeb Qureshi percaya bahawa eksperimen aplikasi kripto yang luas dan bukan keuangan pada masa lalu telah dibantah oleh pasaran. Dana baharu akan berfokus pada mata wang stabil, DeFi dan perkhidmatan kewangan atas rantai.
Beliau menyatakan, pertumbuhan pelaburan terkini dalam Ethena, Polymarket, Rain, dan Mesh sudah membuktikan perkara ini, "ruang lingkup kripto akan mengalami ekspansi pesat, dan kami ingin menyokong para pendiri yang berada di pusatnya".
Dragonfly Manajer modal yang dituju ialah institusi kewangan, pemberi konfigurasi berdasarkan perdagangan, serta pelabur yang memiliki sikap pragmatis terhadap kripto yang percaya kepada logik pembiayaan blockchain.
Mereka mungkin tidak memerlukan narasi besar tentang kripto yang mengubah dunia; aliran sebenar dan keuntungan perdagangan yang berterusanlah yang menjadi jawapannya.
Dragonfly Kunci kepada jalan ini ialah mengikuti arus; industri cryptocurrency semakin difinansialkan, dan ia hanya lebih awal menjadikan trend ini sebagai keunggulan kompetitif utamanya.
Breakthrough: The boundary narrative of Paradigm
Paradigm ceritanya bermula dengan perubahan satu set nombor.
Pada tahun 2021, Paradigm mengumpulkan 25 bilion dolar AS, mencatat rekod pendanaan tunggal terbesar dalam sejarah dana kripto pada masa itu.
2024 tahun, dana fasa ketiga menyusut kepada 8.5 miliar dolar AS.
Kali ini, sasaran adalah 15 miliar dolar AS, dengan lingkup pelaburan yang meluas dari kripto ke AI, robotik, dan teknologi canggih lainnya.
Paradigm berasal daripada VC ditambah inkubasi, rakan penubuh Matt Huang berasal dari Sequoia Capital, pernah menubuhkan sebuah syarikat permulaan pembelajaran mesin pada usia 19 dan diambil alih oleh Twitter; rakan penubuh lain, Fred Ehrsam, pernah menjadi rakan penubuh Coinbase.
Kelebihan pasukan ini terletak pada keupayaan awal untuk mengenal pasti tren dan mengendalikan risiko teknikal, Matt Huang telah dinilai oleh rakan kongsi beliau, pendiri Stripe, Patrick Collison seperti berikut: "Beliau tenang, teliti, dan sabar — ciri-ciri ini sangat sesuai untuk teknologi kompleks yang kesannya baru nampak selepas masa."
Paradigm memiliki portofolio yang termasuk Uniswap, Coinbase, dan protokol awal lainnya, yang menjadi dasar kedudukannya di industri ini.
Paradigm juga digambarkan oleh pihak luar sebagai" lebih mirip gabungan antara laboratorium penyelidikan dan organisasi kejuruteraan, berbanding VC tradisional".
Selepas kegagalan FTX, Paradigm memerlukan tiga tahun untuk membangun semula. Namun, masalah kekurangan peluang awal yang berkualiti dalam industri kripto pada masa kini belum diperbaiki secara mendasar; bagi sebuah dana yang menekankan keupayaan penilaian dan pembiakan, tiada projek berkualiti untuk dilaburkan adalah masalah yang lebih mendasar daripada penurunan nilai pasaran.
Oleh itu, Paradigm beralih kepada AI bukanlah keputusan yang tiba-tiba.
Sebenarnya, pada 2023 , Paradigm telah menghapus secara diam-diam pernyataan berkaitan Web3 di laman web rasmi mereka, Matt Huang kemudian keluar untuk menjelaskan bahawa "AI kemajuan terlalu menarik untuk diabaikan", dan menyatakan bahawa kripto dan AI bukanlah persaingan nol-sum, kedua-duanya akan mempunyai banyak tumpang tindih. Pada awal tahun ini, Paradigm dan OpenAI telah mengumumkan EVMbench, sebuah alat piawai untuk menguji sama ada model AI boleh mengenal pasti dan membaiki kelemahan kontrak pintar.
Berdasarkan data OECD , pelaburan VC dalam bidang AI global mencapai 2587 miliar dolar pada 2025, mewakili 61% daripada jumlah pelaburan VC global, manakala pada 2022 , peratusan ini hanya 30%.
Namun, dari segi yang lebih realistik, Paradigm berpindah ke AI mempunyai sebab-sebab yang lebih struktural.
Dalam keseluruhan landskap pembiayaan VC kripto, a16z Crypto menguasai dana jangka panjang di puncak, sementara Dragonfly merupakan pemburu paling berpengalaman dalam lintasan finansialisasi.
Genetik pasukan Paradigm tidak boleh meniru naratif kepercayaan jangka panjang a16z Crypto , dan juga tidak sesuai dengan jalan yang dipandu perdagangan Dragonfly .
Gen timnya menentukan bahawa ia hanya boleh bercerita tentang inovasi integrasi untuk menarik dana baru yang sudah tidak lagi tertarik kepada kripto tulen, tetapi masih bersedia menaruh pelaburan pada integrasi teknologi antara industri.
Ini adalah dasar di sebalik peralihan Paradigm ini, dan juga ruang kesalahan tunggalnya.
Hack VC Managing Partner Alexander Pack (bekas Dragonfly Managing Partner) menyatakan bahawa KKR dan Bain Capital semuanya berpindah daripada pelaburan ekuiti swasta tulen kepada kredit dan saham tersenarai, dan a16z juga menubuhkan dana untuk pelbagai segmen teknologi. Tindakan Paradigm ini, sejajar dengan trend industri keseluruhan, menandakan bahawa syarikat sedang menuju kedewasaan dan kembali menyatu dalam bidang teknologi yang lebih luas.
Tiga paradigma, tiga pertaruhan
Apabila ketiga-tiga dana diletakkan bersama, anda akan melihat garis cabang logik yang jelas.
Mereka masing-masing menjawab soal yang sama: Dalam masa lesu industri kripto, sebagai sebuah dana, apa yang membuat anda terus bertahan?
a16z Crypto jawapannya ialah skala dan kepercayaan. Besar cukup untuk melalui kitaran, penyelidikan mendalam cukup untuk mewakili industri, dan terus menyampaikan keyakinan kepada pasaran.
Dragonfly jawapannya ialah kemampuan dan fokus. Mendalami pembiayaan kripto, menggunakan kemampuan perdagangan untuk mengatasi keterbatasan pasaran primer, serta mengekalkan keaktifan dana dalam kitaran yang jarang terdapat projek.
Jawapan Paradigm ialah naratif dan penembusan batas. Menggunakan cerita baharu yang menggabungkan AI dengan kripto untuk menarik pelabur yang tidak dijangkau oleh VC kripto tradisional, serta memperluaskan sempadan mereka dari satu industri ke gelombang integrasi teknologi yang lebih besar.
Tiga dana, tiga respons. Tiada paradigma yang menjadi akhir, dan tiada paradigma yang boleh disalin secara sembarangan——apa cerita yang boleh diceritakan, pada akhirnya ditentukan oleh gen tim.
Ini mungkin merupakan tanda kematangan VC kripto, bukan lagi ribuan orang berdesakan di jalan yang sama, tetapi masing-masing menemukan jalan mereka sendiri. Industri yang homogen adalah rapuh; hanya apabila muncul spesies yang berbeza, pasaran benar-benar hidup.