Deutsche Bank memperingatkan bahawa pencairan dana AI dan kejatuhan KOSPI adalah gejala akumulasi leveraj

Minggu lepas, dana "Jenius AI" terpaksa menutup posisi bernilai US$16 bilion akibat kegagalan transaksi berpinjam, sementara indeks KOSPI Korea jatuh lebih daripada 20% dalam masa 48 jam sebelum pulih semula. Analisis Deutsche Bank menyatakan bahawa dua peristiwa yang kelihatan terpisah ini sebenarnya merupakan gejala yang sama daripada akumulasi pinjaman dalam buku ETF, akaun margin, dan dana hedging selama lebih sepuluh tahun dalam persekitaran faedah rendah. Frekuensi puncak VIX jelas meningkat sejak 2022, dan aset perlindungan tradisional gagal berfungsi dalam beberapa serangan berturut-turut. Deutsche Bank memperingatkan pelabur supaya berhenti memandang setiap fluktuasi sebagai peristiwa berasingan; pembuat dasar sebenarnya secara "sengaja" memperkenalkan volatiliti untuk menghalang pinjaman berlebihan. Risiko tersembunyi masih wujud di bidang-bidang seperti ekuiti swasta dan syarikat tersenarai.

Penulis artikel, sumber: Wall Street Journal

Minggu lepas, dana lindung nilai Situational Awareness di bawah "Dewa AI" terpaksa menutup posisi saham bernilai US$16 bilion akibat kegagalan transaksi berlesen tinggi yang menumpukan pada syarikat AI; pada masa yang sama, indeks KOSPI Korea turun lebih daripada 20% dalam masa 48 jam, kemudian pulih sebanyak 25% dari titik rendah, dan menutup minggu itu hampir sama.

Pasar menganggap dua peristiwa ini sebagai "kebisingan" yang berlalu dan segera menyerap serta melupakannya. Selepas sedikit gejolak, pasar akhirnya kembali tenang.

Namun, konsensus "melihat ke depan" ini mungkin merupakan salah tafsir yang berbahaya. Kegagalan dana "Dewa AI" dan jatuhnya pasaran saham Korea kelihatan tidak menyebabkan kemusnahan sistemik pasaran, tetapi Deutsche Bank berpendapat bahawa kedua-duanya merupakan gejala yang sama dari akumulasi leverage dalam era faedah rendah, dan tidak sepatutnya dipandang sebagai peristiwa yang berasingan.

Menurut laporan Trading Desk Chasing Wind, pada 3 Ogos, analis seperti Luke Templeman dari Institut Penyelidikan Deutsche Bank menulis dalam laporan mereka:

Kami percaya bahawa tafsiran ini adalah salah, atau sekurang-kurangnya tidak lengkap. Kedua-dua perkara ini adalah gejala kepada keadaan asas yang sama: pengungkitan—pengungkitan yang wujud dalam ETF, akaun margin, dan buku laporan dana hedge—dan pengungkitan ini dihasilkan oleh persekitaran faedah rendah dan stabil selama lebih sepuluh tahun.

KOSPI membentuk satu "V" penuh dalam seminggu, dengan indeks hampir jatuh ke sifar. Namun, laporan Deutsche Bank menunjukkan bahawa nombor ini sangat menyesatkan.

Satu indeks berfluktuasi sebanyak 45 peratus dalam beberapa hari, yang secara ekonomi berbeza daripada ia tidak bergerak sama sekali.

Penyebabnya ialah mekanisme posisi leverage: ketika harga turun, posisi leverage dan margin biasanya ditutup secara mekanikal dan tidak boleh dipulihkan, tanpa mengira sejauh mana pemulihan seterusnya. Walaupun keuntungan dan kerugian pada aras indeks mungkin telah dihedging, kerugian kekayaan pelabur peribadi—terutamanya pelabur eceran yang baru menggunakan leverage—tidak boleh dipulihkan oleh pemulihan harga. Pelabur eceran yang sudah bangkrut tidak akan kembali.

Laporan menyatakan bahawa lebih daripada 3% orang dewasa Korea menerima notis margin call dalam dua minggu terakhir. Laporan itu berkata, “Jika benar, nombor ini sangat mengkhawatirkan.”

Ini bukan fluktuasi indeks, ini adalah kerugian kekayaan rumah tangga yang sebenarnya.

Penghancuran kali ini di Korea mempunyai mekanisme pencetus yang spesifik: Pada bulan April tahun ini, ETF bersandar tunggal yang melacak Samsung Electronics dan SK Hynix secara rasmi dilancarkan.

Kedua aset ini sudah merupakan saham super besar dengan kapitalisasi pasaran melebihi satu trilion dolar, dan pemilik eceran menyumbang sebahagian besar. Selepas ETF bersandar dilancarkan, eksposur bersandar pemilik eceran terhadap dua saham ini hampir meningkat secara mendadak dalam semalam. Apabila saham asas turun, kesan pembesaran kejatuhan daripada produk bersandar segera memicu serangkaian penutupan posisi.

Analis memperingatkan bahawa ini bukan cerita khas Korea. "Produk serupa juga sedang tumbuh pesat di Amerika Syarikat dan Eropah."

Jika peristiwa serupa berlaku di Amerika Syarikat, saluran penyebarannya akan jauh lebih merosakkan daripada sekadar pencairan aset oleh satu dana hedging—ia akan menembusi perbelanjaan penggunaan (keluarga yang dipaksa menambah margin mengurangkan perbelanjaan), pasaran kredit (peniaga sekuriti dan institusi pinjaman menilai semula jaminan), dan keyakinan pasaran (penurunan penyertaan pelabur kecil).

Deutsche Bank membandingkan peristiwa Korea dengan kes lain: kegagalan Silicon Valley Bank (SVB) yang kelihatan seperti peristiwa terasing sebenarnya memaksa pembuat dasar untuk hampir menjamin simpanan keseluruhan sistem perbankan Amerika — skala intervensi jauh melebihi skala masalah asal.

Pelajaran bukanlah setiap perkara kecil akan berubah menjadi peristiwa sistemik, tetapi mereka yang akhirnya berubah, hampir tidak kelihatan sebelumnya.

Kegagalan dana "Dewa AI" dan kejatuhan mendadak KOSPI kelihatan tidak berkaitan. Deutsche Bank berpendapat, keduanya adalah gejala berbeza daripada penyakit yang sama: lingkungan faedah rendah dan stabil selama lebih daripada satu dekad yang secara sistematik mendorong pengumpulan leverage dalam ETF, akaun margin, dan buku dana pelindung.

Ia seperti asas sebuah bangunan yang menurun perlahan-lahan selama bertahun-tahun—tidak kelihatan dari luar, sehingga titik pencetus tertentu membuat retakan muncul.

Analis juga memperhatikan bahawa perhatian jangka panjang pasaran dan pembuat dasar terus tertumpu pada risiko hutang kedaulatan, manakala risiko leverage rumah tangga secara sistematik dianggap rendah—walaupun kadar pertumbuhan leverage rumah tangga cenderung mendekati dataran, tahap absolutnya masih tinggi.

Apabila kami menunjukkan gambar ini, perhatian pelanggan akan tertumpu pada peningkatan hutang kedaulatan, bukan pada tahap pegangan rumah tangga.

“Fokus bergeser” inilah yang menjadi sebab risiko liabilitas rumah tangga semasa ini secara sistematik diremehkan.

Data dari Deutsche Bank menunjukkan bahawa frekuensi puncak VIX sejak 2022 jelas lebih tinggi daripada purata sepuluh tahun sebelumnya.

Analis menghubungkan fenomena ini secara langsung dengan normalisasi kadar polisi moneter bank pusat global: pada era faedah rendah, volatiliti pasaran ditekan, sehingga pelongsoran terkumpul; apabila faedah kembali ke paras normal, kekuatan yang menekan volatiliti hilang, dan pelongsoran yang terkumpul mulai mencari jalan keluar.

Sejak normalisasi suku bunga pada tahun 2022, frekuensi peristiwa "volatilitas rendah" VIX jelas lebih tinggi berbanding sepuluh tahun sebelumnya. Sementara itu, aset pelindung tradisional—emas, dolar, franc Swiss, yen, obligasi AS, dan obligasi Jerman—tidak mampu menghalangi risiko secara efektif dalam beberapa kejutan sejak tahun 2020, termasuk pandemi COVID-19, kenaikan suku bunga pada 2022, kejutan tarif pada 2025, dan perang Iran pada 2026.

Analis menulis: "Jika aset pelindung terus gagal ketika paling dibutuhkan, lapisan bantuan yang secara implisit bergantung oleh pelabur menjadi jauh lebih nipis daripada sebelumnya. Ini meningkatkan kemungkinan peristiwa 'fluktuasi kecil' masa depan berubah menjadi masalah yang lebih besar."

Deutsche Bank juga mengusulkan satu kerangka penjelasan yang patut diperhatikan—adakah Federal Reserve sengaja memperkenalkan volatiliti?

Laporan tersebut mengutip analis Rob Armstrong yang menyatakan bahawa penghapusan panduan proaktif oleh Ketua Fed Walsh mungkin bukan kesilapan, tetapi pilihan dasar yang sengaja dibuat—untuk memperkenalkan semula "premium ketidakpastian" ke pasaran, demi mengawal penggunaan leverage yang berlebihan.

Dia menarik semula panduan masa depan sebagai usaha sengaja untuk memperkenalkan semula 'premium ketidakpastian' ke pasaran—kerana volatiliti yang lebih rendah menyebabkan pasaran mengumpulkan leverage melebihi paras normal.

Panduan masa depan menekan fluktuasi harian, sementara harga yang stabil dan pasaran yang tenang mendorong kerajaan dan peserta pasaran untuk meminjam melebihi tahap biasa. Wash tidak dapat mengatakan logik ini secara terbuka, kerana ia akan menyebabkan kepanikan pasaran, jadi dia menyampaikannya dengan pernyataan "hakim" yang lebih kabur—tetapi menurut Armstrong, tindakan polisi menunjuk ke arah yang sama.

Analis menulis: Jika pembuat kebijakan benar-benar percaya bahawa lebih banyak fluktuasi harian adalah sihat, pelabur harus mengharapkan lebih banyak peristiwa serupa seperti "Situational Awareness margin call" dan "KOSPI jatuh teruk", serta berhenti memperlakukan setiap peristiwa sebagai kejadian terpisah dan terisolasi.

DBS dalam kesimpulan laporan tersebut menyenaraikan dua bidang yang masih menghadapi risiko tekanan terselubung:

Equiti swasta: Banyak sasaran teknologi, media, dan telekomunikasi (TMT) yang dibeli semasa era faedah hampir sifar masih berada di buku institusi equiti swasta, dengan tempoh pemegangan yang jauh melebihi jangkaan akibat penutupan pasaran keluar. “Masa pelupusan mungkin masih di hadapan.”

Perusahaan yang disenaraikan: Banyak perusahaan yang disenaraikan masih memikul aset tidak cekap yang dibeli semasa gelombang penggabungan dan akuisisi yang didorong oleh hutang sebelum ini, dengan kadar perputaran aset yang rendah—ini merupakan warisan daripada pembiayaan murah yang mendorong pertumbuhan yang menekankan pendapatan berbanding keuntungan.

Analis menulis: “Insting pasaran adalah menganggap kegagalan dana Situational Awareness dan volatiliti KOSPI sebagai 'kebisingan', kerana kedua-duanya belum berubah menjadi peristiwa sistemik pada masa ini. Insting ini mungkin berbahaya, terutamanya apabila pembuat dasar bersedia menoleransi lebih banyak fluktuasi harian.”